摘要：在国际直接投资（FDI）大幅下降的背景下，2021年中国全行业对外直接投 资达1451.9亿美元，对“一带一路”国家的对外直接投资（OFDI）更是继续保 持相对稳定的发展态势并增长较快，成为拉动全球跨境直接投资增长、推动构 建开放型世界经济的重要引擎。与此形成鲜明对比的是，自2008年金融危机以 来，世界经济格局深度调整，全球经济复苏乏力，经济政策不确定性（EPU）日 益上升，对FDI流向产生了重要影响。在此背景下，深入研究中国对“一带一路” 国家OFDI与EPU之间的关系，可为解释中国OFDI增长提供新的视角，对于理 解中国经济发展模式具有重要的理论和实践意义。本文利用Huang & Luk构建的 经济政策不确定性指数（EPU）,选取54个“一带一路”沿线国2005-2020年的 数据，使用固定面板模型实证检验了 EPU对中国在“一带一路”沿线国OFDI的 影响效应。主要研究内容与结论如下：

第一部分概述了本文的研究背景、研究意义和目的，在对相关文献进行了 综述的基础上，引出所要研究的问题。第二部分讨论了经济政策不确定性的内 涵和测度，简介了实物期权理论和金融摩擦理论，以这两个理论为基础，对 EPU对中国在“一带一路”国家OFDI的影响机理与传导渠道进行了理论上的探 讨，提出研究假说。第三部分主要从不冋角度分析了中国对“一带一路”国家 的投资现状，以及受经济政策不确定性的影响情况，详细地介绍中国对外直接 投资的现状、描述中国对“一带一路”沿线国OFDI的几个特点。第四部分采用 实证方法分析了 EPU对中国OFDI的影响。研究发现：世界EPU能够促进中国 对''一带一路”沿线国OFDI,而中国国内EPU的影响并不显著，这与已有研究 有所不同；东道国EPU与中国OFDI呈显著负相关关系，而中国国内EPU与中 国企业OFDI关系不显著。异质性检验表明，世界EPU对中国在“一带一路”发 达国家OFDI的影响不显著，而对发展中国家有显著促进作用。机制检验表明， 双边汇率是世界经济政策不确定性对沿线国OFDI影响的传导渠道，而国内实际 利率则是国内EPU对沿线国OFDI影响的传导渠道；在替换了经济政策不确定性 指数和使用工具变量后，研究结论依然稳健。第五部分为研究结论与启示，从 五个方面提出了政策建议。研究丰富了经济政策不确定性与OFDI的分析框架， 为政策制定和企业对外投资提供了启示。

关键词：一带一路经济政策不确定性OFDI东道国

ABSTRACT

Against the background of a sharp decline in international direct investment (OFDI), China5s industry wide outward direct investment will reach US$145.19 billion in 2021 and outward foreign direct investment (OFDI) in countries along the "Belt and Road" will continue to maintain a relatively stable development trend and grow. It has become an important engine for driving the growth of global cross-border direct investment and promoting the construction of an open world economy. In sharp contrast, since the financial crisis in 2008, the world economic structure has been deeply adjusted, the global economy has recovered, and economic policy uncertainty (EPU) has been rising, which has had an important impact on the flow of FDI. In this context, an in-depth study of the relationship between China's OFDI and EPU in "One Belt, One Road" countries can allow a new perspective for explaining China's OFDI growth, and has necessary theoretical and practical significance for understanding China's economic development model. The study south the EPU index created by Huang & Luk., selects the data of 54 countries along the "Belt and Road" from 2005 to 2020, and uses a fixed panel model. We empirically test the impact of EPU on China's OFDI in countries along the "Belt and Road". The specific research contents and conclusions are as follows:

In the first portion, we present the research background, main purpose and relevance of the thesis, and based on a review of the relevant literature, leads to the question to be researched. The second part discusses the connotation and measurement methods of economic policy uncertainty, outlines the theory of real options and financial friction theory, and analyzes the impact mechanism and transmission of economic policy uncertainty on China5 s OFDI in the "Belt and Road" countries from a theoretical perspective, channels, and put forward research hypotheses. The third part mainly analyzes the status quo of China5 s investment in countries along the "Belt and Road" from different perspectives, as well as the impact of economic policy uncertainty. Several features of OFDI. The fourth section analyzes the impact of EPU on China's OFDI using an empirical method. China5 s impact on OFDI of countries along the "Belt and Road", but China5 s domestic EPU is not significant, which is different from existing research; the host country5 s EPU has a significant negative correlation with China5 s OFDI, while China5 s domestic economic policy uncertainty is significantly related to the The foreign direct investment relationship of Chinese enterprises is not significant.

The heterogeneity test shows that the world EPU has no significant impact on China's OFDI in developed countries along the "Belt and Road", but has a significant promoting effect on developing countries. Bilateral exchange rates are the transmission channel of the impact of world economic policy uncertainty on OFDI of countries along the Belt and Road, while domestic real interest rates are the transmission channel of the impact of domestic economic policy uncertainty on OFDI of countries along the Belt and Road. After the instrumental variables, the research conclusions are still robust. The fifth part is the research conclusion and enlightenment, and puts forward policy suggestions from five aspects. The research enriches the analytical framework of economic policy uncertainty and OFDI, and provides inspiration for policy formulation and foreign investment of enterprises.

KEY WORDS; One Belt One Road; economic policy uncertainty; OFDI; host country

1绪论.................................................. 1

1.1研究背景与研究意义..............................................  1

1.1.1研究背景......................................................  1

1.     1.2研究目的...................................................... 2

1.     1.3研究意义...................................................... 2

1.2国内外研究现状................................................... 3

1.     2. 1经济政策不确定性的内涵及其影响................................ 3

1.     2. 2经济政策不确定性与企业投资.................................... 6

1.2.3中国OFDI影响因素研究.......................................... 7

1.2.4中国对“一带一路”国家直接投资流量的因素研究................... 9

1.2.5经济政策不确定性对中国OFDI影响的研究......................... 10

1.2.6文献评述....................................................... 11

1.3研究内容与研究方法.............................................. 12

1.     3. 1研究内容..................................................... 12

1.     3. 2研究方法....................................................  14

1.4研究可能的创新点................................................ 14

2理论基础与研究假设.................................... 16

2.     1经济政策不确定性的内涵与测度.................................. 16

2.     2理论基础...................................................... 17

2.     2. 1实物期权理论................................................  17

2.     2.2金融摩擦理论................................................  18

2.     3理论分析.....................................................  19

2.     3. 1经济政策不确定性对中国OFDI的整体影响....................... 19

2. 3. 2经济政策不确定性对中国OFDI的异质性分析...................... 21

2. 3. 3经济政策不确定性对OFDI的影响机制............................ 22

2.     4研究假设...................................................... 23

3经济政策不确定性与中国对“一带一路”国家OFDI现状…… 24

3.     1中国OFDI现状................................................. 24

3.     2 OFDI面临的经济政策不确定性分析................................ 26

4经济政策不确定性对中国在"一带一路”国家OFDI影响的实证分析..................................................... 29

4.      1计量模型设定.................................................. 29

4.      2数据来源与描述性统计.......................................... 30

4.      3实证结果与分析................................................ 32

4. 3.1基本回归结果分析.............................................. 32

4. 3. 2经济政策不确定性和中国OFDI.....................................................................  33

4. 3. 3内生性分析...................................................  34

4. 3. 3. 1考虑遗漏变量的影响.......................................... 34

4. 3. 3. 2考虑东道国制度层面.......................................... 37

4. 3. 4异质性分析.................................................... 39

4. 3. 5经济政策不确定性影响中国OFDI的传导渠道...................... 42

4.      3.6稳健性检验................................................... 44

5研究结论与政策启示.................................... 48

5.      1主要结论...................................................... 48

5.     2政策启示...................................................... 48

5.     3研究不足与展望................................................ 50

参考文献............................................... 52

致谢................................................... 58

攻读学位期间发表的学术论文目录.......................... 59

1绪论

1.1研究背景与研究意义

1.1.1研究背景

2008年金融危机以来，逆全球化与单边主义对世界经济复苏造成阻碍，全 球贸易增速放缓，直接投资持续下降，各国纷纷加大政策刺激力度，但收效甚 微，反而加剧了经济波动。中国国家领导人提出了 “加快建立国内大循环、国 际国内双循环”的战略部署，目的在于刺激国内消费的政策。对外直接投资 （OFDI）是国家经济结构现代化的重要动力，它也是促进经济增长的重要因素 之一，有助于扩大国内外循环。欧债危机、英国脫欧、特朗普当选、中美贸易 摩擦等事件频发，彰显了世界政治经济环境的动荡；而四万亿投资计划、经济 新常态、供给侧结构性改革、高质量发展等关键词频现也体现了国内经济转型 升级的观念调整和政策转变。中国已经开始实施多个宏观经济政策来应对国内 外不确定性以及刺激经济增长。这一系列战略大大增加了国内经济政策的不确 定性（EPU） o研究国内外宏观经济政策不确定性对中国对外直接投资的影响， 进一步厘清两者的传导机制，对改善国内外投资环境至关重要。

经济政策是国家介入的最基本手段。经济政策不确定性是指市场参与主体 无法准确预测政府是否及何时改变现行经济政策和影响方式（Gulen和Ion[1], 2016） o根据Baker等所编制的经济政策不确定性指数，2005-2020年，世界经 济不确定性指数从63.5升至412,中国经济政策不确定性指数从48.8升至337.9, 中国经济政策波动更加频繁（杜群阳等⑵，2020） - 2020年Covid-19的全球爆 发以及由此带来的各国经济政策的调整，将经济政策不确定性推至一个峰值， 带来全球政治经济格局的深刻调整。因此，中国应建立以国内大循环为主、内 外双循环互补的“双循环”发展模式。而稳定的外资增长，是我国实现“双循 环”发展模式的关键。

随着世界经济一体化的深入，各国政治、文化、经济、科技、贸易等方面 的合作日益加强。“一带一路”倡议提出后，中国与“一带一路”沿线国家投 资合作，也成为了研究热题。但是截止到目前，有关经济政策不确定性与中国 对“一带一路”沿线国家投资关系研究的文章却十分稀少。经济政策不确定性 （EPU）与对外直接投资（OFDI）有何联系？经济政策不确定性抑制还是促进 中国对“一带一路”国家直接投资？国内经济政策不确定性和世界经济政策不 确定性对中国OFDI的影响有什么不同？这些问题都需要回答。

经济政策不确定性对OFDI流动有着广泛而深刻的影响效应。已有文献从不 同角度对此问题进行了讨论，但认识并不一致。有观点认为，随着经济政策不 确定性（EPU）的增加，公司获取资讯的费用也随之增加，从而对公司的投资决 定产生一定的负面作用。当经济政策不确定性上升时，企业更倾向于持有过量 的现金而不是扩大投资规模（王红建等⑶，2014； Nguyen等⑷，2019）,因此， 经济政策不确定性会抑制企业整体投资行为（Gulen和IonE, 2016；饶品贵等冈, 2017） o还有观点认为，中国的宏观经济政策的不稳定将会刺激中国公司的 OFDI （杨永聪和李正辉［6】，2018；杜群阳等Pl, 2020；陈胤默等⑺，2019）；东 道国经济政策不确定性会抑制中国对其境内直接投资（杨永聪和李正辉叫2018； 周晶晶和张增耀同，2019；杜群阳等［2】，2020）o本文试图整合这些已有观点， 从更综合的角度研究EPU对中国在“一带一路”沿线国家OFDI的影响。

1.1.2研究目的

经过改革开放40多年的高速发展，中国已跃居世界第二大经济体。在世界 经济增长乏力的背景下，中国和“一带一路”国家的经济合作不仅符合他们的 共同利益，对世界经济的走势也将产生深远影响。

EPU对中国在''一带一路”国家OFDI的影响研究具有重要意义。世界的稳 定和持续发展取决于许多因素，其中包括外国直接投资。外国直接投资影响东 道国经济的许多方面，其中作用之一就是缩小东道国与投资国之间的技术差距, 从而增加劳动生产率并刺激东道国经济的增长，而经济政策不确定性则是影响 对外投资的重要因素之一。本研究的主要目的是运用经济决策不确定指标 （EPU）,从中国对外直接投资与全球经济政策不确定性二者关系的思路出发， 研究中国在“一带一路”地区直接投资与中国国内外经济政策的不确定性的关 系。

1.1.3研究意义

（1）理论价值

第一，丰富了经济政策不确定性对OFDI影响效应的理论框架。本文通过研 究中国与“一带一路”沿线国家直接投资之间的关系，分析经济政策不确定性 对区域经济合作的影响，拓展了经济政策不确定性与对外直接投资关系的研究 范围；从内外部两方面探索经济政策不确定性对OFDI的影响，为投资母国在 “一带一路”东道国OFDI的影响研究提供了一个新的角度。

第二，拓展了经济政策不确定性对中国OFDI影响效应的实证研究。本文应 用经济政策不确定性指标，探究经济政策不确定性对中国在“一带一路”国家 直接投资的影响，丰富了现有关于OFDI影响因素以及经济政策不确定性的经验 研究。

(2)应用价值

面对“百年未有之大变局”，中国经济发展面临着更为复杂的国内和国际环 境，C0VID-19的全球肆虐促使各国政府采取更为有力的政策推动经济复苏，深 化改革开放是中国实现从高速度增长转向高质量发展的必然选择，在这个过程 中，经济政策的不确定性日益显现。

第一，通过研究经济政策不确定性与中国对外直接投资的关系，可以更深 刻地理解中国跨境投资流动促进或者抑制产生的原因，以及经济政策不确定性 情况下区域经济合作对资本流动的影响，从而为制定本国对外直接投资的相关 政策提供以依据，更好地推进中国“一带一路”倡议实施，加强与“一带一路” 国家投资合作，进一步推进区域经济“一体化”的实现。

第二，通过研究经济政策不确定性对中国在“一带一路”国家对外直接投 资的影响、异质性分析及传导路径，有助于中国投资者更深刻的了解经济政策 不确定性对OFDI的影响程度和影响方向，从而在对外投资中做出更为理性地决 策。

1.2国内外研究现状

1.2.1经济政策不确定性的内涵及其影响

Knight [9] (1965)最早提出了不确定性概念，他在1921年出版的著作《Risk, Uncertainty and Profit))中，在他的作品内首次将不确定性应用于经济分析，分析 了风险与不确定性之间的关系，把“不确定性”定义为“个人在很短的时间可 以创造的且能被察觉的可能状态的数量”。对于不确定性定义的相关研究大部 份都与Knight不同，他们都一般在不确定性这一概念下展开分析，而很少将不 确定性与风险进行区分。

对经济政策不确定性的研究涉及了不同方面。学者们从不确定性对金融市 场、投资者行为、不同经济体、不同经济发展水平以及对宏观经济和企业行为 的影响进行了研究。Bernanke^ (1983)的研究结果显示：当单个项目不可逆转 时，代理商必须做出投资时机决策，以便在早期承诺的额外利益与等待中获得 更多信息的收益之间找到折中方案。Lensink等人问(1999)研究了不确定性对 经济增长的影响，发现了不确定性对经济增长产生了强大而消极的影响。与政 府政策直接相关的不确定性措施，即政府支出，税收和预算赤字的不确定性非 常重要，并对人均增长产生强烈的负面影响。以出口衡量的销售不确定性，也 对经济增长产生强大而消极的影响。一般来说，他们研究的结果支持以下观点: 政府政策的可预测性和政府的信誉通过降低不确定性来刺激经济增长。2008年 之前，不确定性一直没有成为经济学家重点关注的研究对象。2008年美国金融 危机的爆发使人们意识到经济波动除了受到需求和供给的影响以外，也会受到 不确定性的冲击。Bloom网(2009)在他的研究中表明，不确定性在重大冲击后 上升，他提供了一个结构框架，通过建立具有随时间变化的第二时刻的模型来 分析这些不确定性冲击的影响。该模型通过使用公司层面数据进行数值求解和 估算，结果发现不确定性冲击会导致短暂的急剧衰退和复苏。高宏观不确定性 冲击会导致产出、就业和生产率增长迅速下降甚至反弹。主要原因是高不确定 性导致公司暂时停止雇佣和投资行为。同时，无所作为的实物期权价值非常大, 这使得企业非常谨慎。此外，在不确定性冲击之后，货币或财政政策可能面临 无效的危机。Bachmann等人(2013)的文章提出一个问题：时变的不确定性 对总体经济活动有何影响？文章通过使用美国和德国在结构矢量自回归中的商 业调查数据，研究发现商业不确定性导致了经济活动的长期下滑。Bloom!16] (2012)指出，恐怖事件、自然灾害等各种不同类型的事件均可以导致经济不 确定性，全要素生产率、经济金融政策、GDP等指标的变化使得企业和政府部 门对未来经济形势的预期出现分歧。他们论文的第一部分使用人口普查微观数 据来表明，测得的不确定性具有强烈反周期的特点。通过使用贸易和汇率工具 变量，他们表明行业增长放缓不会导致不确定性上升。第二部分中，他们通过 使用DSGE模型测度时变不确定性和调整成本，发现第二刻的不确定性冲击导致 GDP下降约3%,急剧下降且恢复缓慢。这表明不确定性可能在推动业务周期 中发挥重要作用。Baker等研究者[⑼(2013)认为，经济政策的不确定因素包括 金融机构和金融机构对经济发展的干涉、商业决策的政策以及由此产生的一系 列不确定的冲击。他们研究了不确定性对业务周期的影响。首先，他们使用经 济冲击模型并其对商业状况影响进行测试。其次，他们构建跨国面板数据，然 后构建自然灾害、恐怖袭击和政治冲击的指标面板，并根据其所引起的每日报 纸报道量的变化对其进行加权。利用这些冲击，他们发现第一刻和第二刻冲击 在推动业务周期方面都非常重要，确定冲击对增长的真正影响。Handley!21!(2014)的新迹象表明，贸易政策的不稳定对出口企业的冲击，发现各种模型 公司中，贸易EPU将延迟出口商进入新市场的时间，让关税减让的反应变慢。 Baker等人a】 (2016)的文章中根据报纸的报道次数，开发了针对美国和其他11 个主要经济体一种新的经济政策不确定性指数(EPU),通过使用公司层面的数 据。研究发现：美国和欧洲最近几年不断增长的不稳定政策，很有可能会影响 到整体的经济业绩。文章还指出，政策不确定性对股价波动性，投资率和就业 增长的横断面结构产生了巨大影响。马宁等a】 (2021)以不确定的经济政策指 标为基础，对不同的公司战略差异进行了实证研究，研究发现EPU对公司战略 差异具有显著正向影响。黄海杰等⑴］(2022)在研究中以最近五年中国的信用 债为例子，分析EPU对债券违约的影响效应。实证检验结果表示，经济政策不 确定性越高，信用债违约的可能性越大。值得注意到的是影响效应在发行主体 具有风险承担能力不强以及外部融资市场不发达的情况下更为显著。

部分学者从经济政策不确定性与进出口、加密货币的波动性、并购、股票 风险、股票市场波动、收益、汇率、价格等经济过程或经济指标之间关系的角 度进行分析。朱孟楠和闫帅㈣(2015)测试了人民币汇率与经济政策不确定性 的动态溢出关系，发现相互溢出效应均较汇率制度改革前有所提高，而在外部 经济出现不利因素冲击时溢出效应显著加强。Li Liu等©I (2015)研究了经济政 策不确定性对股票市场波动的可预测性，研究结果表明较高的EPU会导致市场 波动性大幅增加。贾玉成等a】 (2018)通过对经济政策不确定性、经济周期与 跨国收购之间的相互影响进行分析，发现经济政策不确定性对中国企业的影响 显著。

比较多的学者取某一特定国家或经济体作为样本进行研究。Handley和 Lima。©］ (2015)结果表明，随着我国开放程度的提高，我国的宏观调控能力将 会对我国宏观调控产生较大的负面效应。贸易和投资并不总是成功的，但是如 果通过正式的PTA保证了这些特惠，这种情况可能会改变。其次，即使适用的 政策不多，对PTA的分析日后也将会产生巨大的贸易影响。从中可以比较容易 地推断出，这些应用政策与其他未计量但应用的贸易成本相关联，并且贸易弹 性很高。马轶群［27】 (2016)研究了经济政策不确定性影响中国宏观经济不稳定 的内在机制，并发现经济政策不确定性与经济周期有关系，在一个国家的经济 循环中，一个国家的经济政策的不确定性因素会增加。汪弘曲(2018)通过利 用Baker等经济政策不确定性指数探究经济政策不确定性是否会成为中国股票市 场的定价因子，发现EPU对股票市场收益具有显著的正向影响，因此EPU是中 国股市一个十分重要的定价因子。谭小芬等人［29】 (2018)依据新兴经济体的季 度数据测度全球经济政策不确定性，结果表明：第一，在宏观调控下，不确定 性将是影响宏观调控的主要原因；在高不确定性条件下，息差发挥重要作用。 其次，在不确定因素下，它对新兴市场的资金流动产生了明显的负面作用；由 于世界经济的政策不稳定因素大部分来自发达国家，而高的不确定因素会削弱 发达国家的影响力，从而削弱了发展中国家对资金的吸引力。第三，金融风暴 过后，我国的宏观经济政策变化对股票和其它领域的影响最为显著，而对我国 的直接投资则相对比较弱。XiChengEl (2019)以中国上海和深圳股票交易所上 市的非金融企业为样本，本文探讨了不确定因素对公司运营资本的影响，结果 表明不确定性对营运资金管理的效率产生负面影响。Caldara等列(2020)研究 了贸易政策不确定性的意外变化对美国经济的影响，通过企业层面和总体宏观 经济数据实证分析，发现了贸易政策不确定性的增加会减少商业投资。通过均 衡模型发现，有关未来更高关税的新闻和不确定性的增加会减少投资活动。 Sahinoz和Cosar^l (2020)在一个动态因素模型框架中进行研究，通过结合不确 定性指标来获得土耳其经济不确定性的总体度量。经验数据表明，不确定性对 土耳其的经济活动有不利影响，对投资的影响最为严重。

俄罗斯研究者也研究经济政策不确定性情况。Kuzmin!35! (2012)将组织和 经济系统中有关不确定性的概念进行系统化，提出并证明了有关不确定性转化 的概念、不确定性和风险的循环以及风险和不确定性之间关系的假设。研究结 果表明，不确定性会解释风险、稳定性、安全性等现象，国内外研究的分析证 实了不确定性的普遍性和完全定义是不存在的，不确定性的主要特征存在可观 察性和可复制性问题。Polyakova[36] (2015)讨论了在预算政策领域中采取反危 机措施的先决条件，实施这些措施的工具，并提出了在经济不确定时期对俄罗 斯联邦现行预算立法进行变更和必要调整的建议。结果表明，在经济不确定的 情况下，俄罗斯联邦预算政策的主要目的在于激活俄罗斯经济的结构变化，防 止税收负担增加，并推行预算政策以及优化预算支出。Cherkasova和Ulianova】'71 (2018)确定了经济政策不确定性对俄罗斯公司现金储备的影响，现金储备是 其流动性的保证，通过回归分析，证明了经济政策不确定性与俄罗斯公司的现 金储备之间存在显著正相关关系。由于难以预测未来现金流量和其他因素。因 此，在经济政策不确定性增加的情况下，公司会增加现金储备以提供未来流动 性。她们还发现，政策不确定性总体上恶化了信贷市场状况，这反映在商业和 工业贷款利率的提高上。Shen Ian等(2019)研究了政策不确定性指数和中国 股市的波动性。通过构建基于宏观和微观因素作为控制变量EPU预测市场因素 模型，他们发现EPU在一定程度上具有预测中国股市波动性的能力。

1.2.2经济政策不确定性与企业投资

由于经济政策不确定性会影响企业的投资环境，许多学者研究了经济政策 不确定性对企业投资的影响，得出的结论大多数都倾向于经济政策不确定性会 抑制企业投资。Bloom等[⑸(2007)指出较高不确定性会降低投资对需求冲击 的响应能力，研究发现，不确定性能够增加实物期权的价值，使公司投资趋于 谨慎。谭小芬等网(2017)、靳光辉等问(2016)都认为经济政策的不确定性会 抑制企业的国内投资。BorochkinHH (2017)提出了一些使投资者在国际股票市 场受到宏观经济冲击的风险降至最低的策略，通过利用股票市场的波动性指数 和政策不确定性以及全球优化技术，得出的结论是对宏观经济冲击最不敏感的 股票进行投资，在发达国家增加了高达1%的额外年度投资回报，而在发展中国 家则高达6%o陈胤默卬(2019)通过采用经济政策不确定性指数，探究了母国 经济政策不确定性对企业对外直接投资决策的影响，发现母国经济政策不确定 性对企业对外直接投资具有负面的影响效应。Al-Thaqeb和Algharabali［42］ (2019) 归纳了政策不确定性对全球公司和经济影响的理论研究，他们认为测量和考察 不确定性具有非常重要的作用，强调不确定性对金融和股票市场、公司行为等 的影响，发现越来越多的研究使用Baker, Bloom和Davis测算的经济政策不确 定性指数(EPU)作为衡量不确定性的关键指标，以及不确定性对企业生产和就 业的影响。Naidenova等［切(2020)探索了政策不确定性对俄罗斯制造业企业投 资的影响，通过构建固定效应模型实证分析，发现经济政策不确定性增加时， 公司会减少投资活动，并且上市公司不受俄罗斯经济政策不确定性的影响。部 分学者持有相反的研究结论，如Kulatilaka和Perotti屮］(1998)的研究表明，不 确定性可以鼓励对增长选择的投资。根本原因是，在具有战略竞争的市场中， 企业为了获取未来的增长机会，会进行早期投资，这使得公司可以获得竞争优 势。这种战略投资可以通过阻碍竞争对手为了抢占更大的市场份额而进入市场。 宋祖泽等［39］归纳并整理了国内外有关EPU和企业投资的相关文献，发现现有相 关研究主要集中于经济政策不确定性与企业投资行为的研究。文献中关于经济 政策不确定性对企业投资的影响，至今还没有达成共识。总体来说，分为两种 观点：经济政策不确定性指数升高会抑制中国企业整体投资(韩国高［均，2014； 李凤羽和杨墨竹跑，2015；张亚君和张西征陈跑，2016；陈国进和王少谦H9］, 2016；饶品贵等巴2017)。中国经济政策不确定性指数升高会促进中国企业对 OFDI (杨永聪和李正辉间，2018；陈胤默等皿，2019；杜群阳等囚，2020)□

1.2.3中国OFDI影响因素研究

研究中国OFDI的影响因素，对于促进中国OFDI的发展，对于鼓励更多中 国企业“走出去”具有很强的现实意义。不少研究基于宏观国家层面分析中国 OFDI的区位选择。这类研究大都从东道国市场容量、GDP和人均GDP、资源禀 赋、地理距离等特征展开研究。其中张纯威冋(2017)、姜效di (2008)从微观 和宏观两个角度对中国OFDI影响因素进行了实证研究并发现中国企业OFDI的 动机因素是寻求资源、获得技术和占领市场；中国OFDI的区位影响因素受到东 道国的市场规模、与东道国的距离、对外贸易、东道国关税水平、在东道国对 外直接投资存量、东道国人均工资水平等因素的影响。李靖阳（2017）从东道 国的视角，以各国的进出口、双边距离、GDP、人均GDP、能源为主要解释变 量，通过运用2006-2015年的统计数据构建固定效应模型，发现出口与中国 OFDI是互相替代的，进口与中国OFDI是互补关系，中国对外直接投资的动力 来源不明确，主要表现为以技术为主导的、由科技驱动。从宏观上讲，中国对 外直接投资的方向应该是巩固和拓展发展中国家和区域，加速发展中国家的直 接投资。罗伟等冋（2013）、Parashar^] （2015）等研究者认为，中国国际直接 投资往往流入市场容量大、自然资源丰富、具有较大市场规模、工资水平较低、 双边贸易联系紧密的国家。然而，项本武[殉（2009）、陈松和刘海云旳（2012） 发现了中国对外直接投资主要流入市场规模较小的发展中国家（地区），发达国 家激烈的市场竞争并不利于本国的投资。陈松等选取了 75个被投资国进行分析, 发现了中国OFDI倾向流入治理水平较低的国家，被投资国的市场规模越大，中 国OFDI反而越少。中国外商直接投资与其东道国的市场大小存在着明显的负向 关系，这与邓宁和韦尔斯等人所关注的发展中国家的外商直接投资的地理位置 关系十分吻合。同时，大多数学者从企业主体（微观层面）的角度也研究了中 国OFDI的影响因素。其中，阎大颖网（2013）、谭小芬等Do】（2017）、李磊网 （2018）。譬如李磊认为企业对外直接投资行为受企业自身的财务情况影响，研 究结果表明了企业的规模与其对外直接投资概率显著正相关，而企业较高的负 债率和固定资产占比则不利于企业的对外直接投资行为。冠状病毒感染大流行 带来的全球不确定性可以被认为是影响中国外国直接投资的因素之一。基于以 上文献分析，我们可以猜测经济政策不确定性对中国在不同发展程度国家OFDI 的影响具有国别差异：一些研究者认为虽然经济政策不确定性对发达国家和新 兴市场经济国家的投资都会造成冲击，但是对新兴市场经济体的影响时间更久; 而且，经济政策不确定性的波动通常只对发展中国家的消费带来冲击，一些学 者认为经济政策不确定性对发达国家的影响更深，市场化程度越高的国家往往 金融发展水平也更高，这就导致面临风险时，受到的信贷供给与流动性冲击不 同。另一些认为不同国家的要素禀赋也有着很大区别，部分发展中国家具有丰 厚的自然资源而一些发达国家则是高新技术处于世界领先地位，中国OFDI在不 同的投资动机下，对其规避的态度也是有差别的。

从总体上看，当前“一带一路”沿线各国对FDI的研究多以影响或选址为重 点。这些因素包括非市场因素和市场因素两个方面：非市场因素主要包括东道 国制度、政治稳定度、招商引资政策、基础设施建设、投资便利、教育水平、 双边贸易联系、地理距离（方慧和赵胜立［网，2017；田原和李建军a】，2018； 邓轶嘉和余姗［旳，2021）；市场因素主要包括市场规模、工资水平、双边汇率、 技术禀赋和东道国金融规模（余官胜旳，2015；熊彬和王梦娇阴，2018）o在东 道国制度方面，以资源导向型的央企和国企更能适应“非市场化运营”，对东道 国低水平政治环境有较高的容忍度（刘娟［涸，2018）。“一带一路”沿线各国的 直接投资受各地区的影响程度、因素存在差异，例如中亚与东道国之间的差距、 自然禀赋是影响中国企业投资的主要因素；在中东欧地区，技术禀赋是影响中 国企业直接投资的主要因素（王颖等［99］, 2018）。中国对外直接投资倾向于流入 市场规模较大、生产成本小、货币自由度和投资自由度较好的国家和地区（罗 伟和葛顺奇［利，2013；贺娅萍和徐康宁a。］, 2018）o

1.2.4中国对"一带一路"国家直接投资流量的因素研究

一些文章的研究结果表明，中国对“一带一路”国家的直接投资不受政治 关系的重大影响，而东道国政府调控经济的能力具有明显的效果；东道国自身 经济发展的活力也起着间接作用，中国私人资本投资的模式和目的也有比较大 的影响能力（Wang Ying ［61］, 2021）。林乐芬闷（2018）以“一带一路”沿线的43 个国家为研究对象，运用修正后的面板修正法，对中国FDI的效应进行了实证分 析，得出结论：中国公司在海外投资时，更多地从本国的经济稳定状态和工业 化程度上来考量；资源禀赋，中国与东道国的地缘优势，以及两国间的经济贸 易联系。宋勇超［冋（2019）研究发现东道国的不确定性水平对中国的FDI产生 了积极的作用。当前，“一带一路”沿线各国对FDI的研究多以影响或选址为重 点。这些因素包括非市场因素和市场因素两个方面：非市场因素主要包括东道 国制度、政治稳定度、招商引资政策、基础设施建设、投资便利、技术水平、 教育水平、双边贸易联系、地理距离（方慧和赵胜立网，2017；田原和李建军 吩］,2018；邓轶嘉和余姗a】，2021）；市场因素主要包括市场规模、工资水平、 市场条件、双边汇率、技术禀赋和东道国金融规模（余官胜⑹］,2015；熊彬和 王梦娇阴，2018）。有一些文献认为新冠肺炎疫情为中国对外直接投资的影响因 素之一，专家们认为新冠肺炎疫情对中国OFDI的影响是短期的。其他认为新冠 疫情对中国OFDI造成冲击并对“一带一路”沿线国家和地区的中国直接投资规 模则呈稳定增长态势（刘芹a】，2020；王雪婷和王永中【"I, 2021）。科学界认为, 经济政策的不确定性是企业投资的一个重要影响因素之一，在作出投资决定之 前必须考虑到外部全球经济情况。大部分的学者都相信，经济决策的不确定程 度与其投入之间存在着紧密的联系，而随着不确定性的增加，投资的减少（饶 品贵等Pl, 2017）。关于东道国制度环境来说，以资源导向型的央企和国企对东 道国低水平政治环境有较高的容忍度。王雪等人砂(2021)根据最近十五年中 国OFDI存量数据与全球国家及地区的金融发展数据，以东道国金融发展水平对 中国对OFDI的空间溢出效应及其作用机制为基础，实证分析了金融发展与全球 EPU对中国对外直接投资的影响。研究发现：东道国金融发展均能显著地增加 中国对东道国的OFDI,且东道国金融发展能够增加邻近地区中国的FDI水平。 同时，一些中国企业倾向于政治风险较高、经济制度质量和法律制度质量较低 的“一带一路”沿线国家。“一带一路”国家高质量的制度环境可以促进中国企 业提升投资绩效并加快中国企业国际化进程，并且降低中国企业海外经营不确 定性［95］。从不同区域的国家来看，EPU在中国对“一带一路”沿线国家的FDI具 有不同的影响因素，比如说与东道国距离，自然禀赋，技术禀赋等。

1.2.5经济政策不确定性对中国OFDI影响的研究

当前的研究多侧重于投资国家的宏观经济政策不确定性对FDI的影响，而很 少有关于东道国和国际经济政策不确定性的影响。一些学者相信，在国内经济 政策不确定性的情况下，企业为了规避风险，会选择到国外进行投资。杨永聪 等［6】(2018)结果表明，中国OFDI既受到本国宏观经济政策不确定的影响，又 受到其宏观调控不确定因素的影响。在这些因素中，中国的FDI与被投资国的经 济政策的不确定程度有明显的负相关，而与中国经济政策不确定程度存在着明 显的正向关系。杨栋旭等研究者西(2019)根据经济政策不确定性指数，分析 了并发现中国宏观经济决策的不明朗与外商直接投资的可能性存在着明显的正 向关系。宫汝凯⑺］(2019)在理论分析的基础上，运用分省面板数据和Baker经 济政策不确定性指数实证分析转型期间中国对外直接投资扩张背后的非市场因 素。研究结果表明：经济政策不确定性越高，地区OFDI的规模越大，以及市场 化和产权改革的推进均对OFDI具有显著的促进作用，而持续的对外开放则产生 抑制效应。Imbruno［80］ (2019)探讨了根据中国贸易政策不确定性(TPU)如何 调整进口。他的主要结果表明，TPU的下降使人们可以获得更多高质量外国商 品，同时关税约束导致更多的中国生产商和贸易中介机构开始进口，从而使更 多的公司和消费者享受进口的潜在收益。郑淑芳阿(2020)基于中国制造业细 分行业的面板数据，从双向国际直接投资的视角分析了经济政策不确定性对中 国制造业价值链嵌入程度和分工地位的影响及作用机制。值得注意的是，经济 政策不确定性对发展中国家的投资和发达国家的投资产生的影响已经引起了越 来越多的学者的关注。李婷等研究者［呵(2022)以“一带一路” 13年来58个国 家为样本，分析各国金融风险对中国FDI的作用机理及空间效应。研究发现“一 带一路”沿线国家金融风险和财政风险是中国FDI的重要因素，在一定程度上， 东道国的财政风险会阻碍中国FDI的进入，从而将外资挤出到邻近国家。他们还 发现公共部门与私人部门信贷活动是金融风险影响中国对外直接投资的重要因 素，而且不同经济发展水平的国家不确定性的影响效应也不同。其中中高收入、 高收入国家的影响机制与空间效应更加显著。

1.2.6文献评述

通过上述文献梳理可以发现，经济政策不确定性研究作为近10年来一个重 要的研究主题仍方兴未艾。在过去的几年里，科学界对这个问题的兴趣与日俱 增。其中，关于经济政策不确定性对OFDI影响的研究仍处于初始阶段。自2016 年特朗普当选美国总统以来，“逆全球化”化潮流进一步抬头、贸易摩擦不断加 剧，国际世界经济政策不确定性日益加剧，全球新冠肺炎疫情大流行，具有时 变特征的经济不确定性与宏观经济稳定和经济政策制定息息相关，国际投资格 局正在发生深刻变化，种种因素使得经济政策不确定性日益成为理论界与决策 层的关注焦点。而对于经济政策不确定性这一主题而言，目前的研究仍存在一 定局限性：

(1)       现有研究主要从对外直接投资的母国经济政策不确定角度探讨不确定 性对OFDI的影响，较少从母国和东道国两个角度主要探讨OFDI与不确定因素 之间的联系，以及全球经济政策的不确定因素对一国家对外直接投资的作用， 尽管个别文献关注了一国(比如美国)经济政策不确定性对其他国家的“溢出 效应”，但相关研究仍不充分。

(2)       已有文献对中国在“一带一路”国家OFDI区位因素或影响因素的研 究较为丰富，但是，在OFDI的影响因子中，却缺乏一个关于经济政策不确定性 的研究框架。并且，已有关于经济政策不确定性对OFDI影响的国别研究较多， 对于区域经济合作OFDI的研究极少，没有关注到经济政策不确定性对全球FDI 流向的影响。

(3)       基于以上文献分析，我们发现关于经济政策不确定性对中国在发达国 家和发展中国家OFDI影响的这些结果并不完全相同。一些学者认为，在发展中 国家，经济政策的不明朗会持续更长的时间，而且会对发展中国家产生更大的 影响；有些学者认为经济政策不确定性对发达国家的影响更大。可见，学者们 对经济政策不确定性对不同发展程度国家的异质性影响持有不同观点。本文将 进一步澄清经济政策不确定性对中国在“一带一路”沿线发达国家或发展中国 家OFDI的影响程度这个问题，并确定影响这些国家不确定性的主要因素。

1.3研究内容与研究方法

1.3.1研究内容

本文从东道国和母国两个视角切入，选取了 2005-2020年东道国国别层面的 面板数据通过建立面板数据回归模型对东道国及母国经济政策的不确定性与中 国对外直接投资之间的关系进行了实证研究。具体内容包括以下四个部分：

第一章为绪论。主要概述了研究意义、背景、国内外研究现状、研究内容 和研究方法，创新点与不足之处。

第二章为经济政策不确定性和其对中国OFDI影响的理论基础与基本假设。 首先，划定界限经济政策不确定性测度和概念。其次，概述实物期权理论和金 融摩擦理论为下文分析工作做好铺垫。第三，从世界经济政策不确定性 （WEPU）、东道国经济政策不确定性（DEPU）、投资国经济政策不确定性 （CEPU）三方面对直接投资的影响进行分析，分析了这种影响的异质性和传导 渠道，作出了研究假设。

第三章为经济政策不确定性对中国在“一带一路”国家OFDI影响的实证分 析。首先，简单概括和研究了经济政策不确定性与中国在“一带一路”国家 OFDI现状，然后分析了中国OFDI现状和用中国经济政策不确定性指数、世界 经济政策不确定性这两个指数分析OFDI面临的经济政策不确定性分析。

第四章中首先设定了研究的实证模型，界定了各变量的测度方式；其次， 讨论了实证研究所使用的数据，并对数据进行了描述性统计分析；第三，实证 分析了经济政策不确定性和中国OFDI的关系并进行了内生性分析，进一步检验 了影响机制；最后，进行了异质性分析和稳健性检验。

第五章为结论与政策启示。总结概括本研究的结论，提出了若干对策性启 示和建议，讨论了研究不足并作了展望。

本文的结构框架如图1-1所示。

图1-1论文研究的框架与思路

Figure 1-1 The framework and ideas of the thesis research

1.3.2研究方法

基于以上论述，本文拟将以上问题整合到一个整体的分析架构，探讨“一 带一路”地区中国OFDI对其的作用，并从其理论机制出发，应用Huang & Luk 等计算的EPU指标，从54个国家的面板数据从母国经济政策不确定性和世界经 济政策不确定性两方面对OFDI的影响进行实证研究，并进一步运用基本回归结 果分析、稳健性检验、内生性分析和异质性分析进行拓展性研究，揭示不同发 达程度经济体这种影响的异质性，丰富已有理论与经验研究。

（1）  文献分析法。通过整理、阅读已有文献，把握中国新一轮的不稳定因 素及国外外资的发展状况，分析还没研究的领域并确定所要研究的问题，总结 归纳经济政策不确定性和中国在“一带一路”沿线国家的直接投资的理论基 础。

（2）   实证分析法。首先，考察经济政策不确定性对“一带一路”沿线国家 OFDI的影响，通过设定基准回归模型进行实证分析。其次，根据2005-2020年 的对“一带一路” 54个国家直接投资的面板数据和通过Baker等人对中国直接投 资的EPU指标进行了研究。首先，对基本的回归进行了研究。在对各变量进行 了相关性检验（相关系数矩阵）基础上，釆用双向固定效应面板回归模型，并 使用数据分析软件（stata）进行计量回归。其次，进行内生性分析，从考虑考 虑遗漏变量的影响和东道国制度层面两个角度展开。第三，构建中介效应模型。 本文采用温忠麟和叶宝娟［”］（2014）中介效应检验流程对上述结论进行推断。 世界经济政策不确定性可以在外汇市场上通过双边汇率（Exchange）影响中国 OFDI；中国经济政策不确定性在国内资本市场通过实际利率（Realinterest）影 响中国OFDI；并进一步基于国别的异质性检验。最后，进行稳健性检验。本文 回归使用的中国经济政策不确定性指数是由Huang & Luk构建的。作为稳健性检 验，在此用Baker构建的中国经济政策不确定指数。

1.4研究可能的创新点

相比较于现有的研究文献而言，本研究的主要创新包括以下几点：

第一，将经济政策不确定性对投资的影响研究从国别研究拓展到对中国在 “一带一路”国家OFDI领域，将母国和世界的经济政策不确定性纳入分析框架, 丰富了经济政策不确定性对OFDI影响的分析框架。

第二，本论文分析经济政策不确定性影响对中国在“一带一路”国家直接 投资影响效应的异质性。已有文献仅研究了国内经济政策不确定性对中国直接 投资的影响，而本文从世界经济政策不确定性、东道国经济政策不确定性和母 国内经济政策不确定性的综合视角出发，研究了不确定性对中国在“一带一路” 发达和发展中国家OFDI的异质性影响，以及不同投资动机带来的影响差异，拓 展了经济政策不确定性影响的考察范围。

第三，本研究识别了双边汇率和本国利率是经济政策不确定性对中国在 “一带一路”国家OFDI影响的两条渠道机制，为政府制定有关政策和企业采取 “走出去”的战略提供了政策启示。

2理论基础与研究假设

2.1经济政策不确定性的内涵与测度

怎么定义经济政策不确定性(EPU)的内涵？ Knight首先提出了不确定性并 界定了不确定性的概念。在他1921年出版的《Risk, Uncertainty and Profit)) 一书 中，不确定性是指不能确定未来收益和损失等经济状况的分布范围和状态。这 是最早在经济学领域引入不确定性的研究讨论的一本书。Baker, Scott, Bloom 等研究者凹(2016)提出了政策不确定性的定义，政策不确定性(也称为政权 不确定性)是一类经济风险，政府政策的未来路径不确定，会提高风险溢价， 导致企业和个人推迟支出和投资，直到这种不确定性得到解决。目前，已经有 许多研究者提出对经济政策不确定性的说法，如货币或财政政策、税收或监管 制度的不确定性，或影响政治领导层的选举结果的不确定性等定义。根据Gulen 和long (2016)经济政策不确定性是指市场参与者不能准确预测政府对于现行经 济政策是否改变。经济政策不确定性可以用多种方式定义，但被广泛认为是指 影响经济体系的、可能导致政府政策变化的意外变化。换句话说，它反映了财 政、政治、监管和货币政策的不可预测性导致的经济波动。在较高的EPU下， 经济和金融决策的不可预测性可能会导致相关决策的推迟。由于新冠肺炎的不 可预测性，一些公司和国家做出的经济决策的时间更长，这一点也很清楚。

经济政策不确定性包括经济不确定性、政策不确定性和经济政策不确定性。 早期的学者对于经济政策的研究主要集中在经济不确定性上。Baker等【国(2013) 指出，由于金融和货币主管部门的介入，以及其对今后形势的不确定性，会导 致许多难以预料的后果。饶品贵等el (2017)将政策不确定性定义为对国家宏观、 社会、企业运作有一定的影响。近年来，学术界对EPU经济政策不确定性测量 较为流行的是Baker等学者凹(2016),基于媒体的报纸文章的意义检索方法。这 一研究方法是根据笔者在《南华早报》包含“中国”、“经济”、“政策”和“不 确定性”四个关键词的文章占当月文章总量的比重纳入文本分析进行构建；世 界经济政策不确定性指数是以21个国家GDP比重作为权数的EPU加权平均数。

当宏观经济政策面临多方面抉择时，经济政策本身也具有不确定性。2008 年金融危机后，世界经济增速放缓，世界各国使用各种经济政策来熨平国内经 济波动，世界经济政策不确定性上升(Baker等凹，2016)。鉴于无法对经济政 策的不确定性进行有效地测量，学术界建立了多种模型来衡量其不确定性。比 如采用政治选举年份（贾倩等⑴],2013）。这两个中介变量的外部性很大，没有 持续性和时变性，因此它不能充分体现整个经济决策的不确定因素对公司的投 资效果（Gulen和Ion〔i], 2016）。国内大多数学者多是基于Baker等人构建的经 济政策不确定性指数来研究不确定性对投资的影响。除此之外，Huang和Luk[20] （2020）基于《北京青年报》、《人民日报》等中国许多家报纸构建的关于中国 EPU日度和月度的数据，可以较好的反映中国经济政策的变化。

2.2理论基础

经济政策不确定性与企业投资有直接关系。根据以上文献分析，由于缺乏 决策能力，导致了对将来局势的不明朗化，由此公司更愿意加大资金储备，而 不愿扩张其投入和人力资源，同时，经济政策的不明朗也会严重阻碍公司的投 资（Gulen和IonU 2016；饶品贵等冈，2017）。现有理论研究提出了 EPU对抑 制公司投资的影响机理主要有两个方面：一是通过传统的实物选择权，另一种 是融资的途径。

2.2.1实物期权理论

实物选择权的核心是确定的调节费用和等待的选择权。该模型基于以下两 种假定：一是产品的市场应具有竞争性，以确保其不会对市场的定价和构成产 生冲击；二是要确保期权的有效实施，就必须掌握公司在将来投资机遇上的垄 断地位。这就说明，当宏观经济决策的不确定性因素引起企业投资一定的影响 时，对于那些竞争很大的产业来说，这种不确定性所带来的冲击应当是比较微 弱的。在这类产业中，如果公司认为推迟资金流将对公司的经营造成短期的冲 击，或是将持有的选择权的价格降低，那么推迟投资的几率将会增加（谭小芬 [30], 2017）o

美国第一位学者迈尔斯首先提出了实物选择权，其实质是与黄金期权相比, 是一种对有形资产（非财务）的期权的延伸。自从布莱克、斯库利斯和默顿于 1973年在没有套利和风险中立的情况下，实物选择权的价格问题得到了很大的 发展。伴随着期权价格的不断发展，在金融和其他经济方面，期权的价格理论 也随之得到了广泛的推广。

随着金融选择权的发展，实物选择权的产生和应用为学术界解决不确定性 问题提供了新的思路，而非单纯的财务分析手段。随着期权的不断发展，它的 使用范围也逐渐扩大。传统的资产评估方法无法对高科技产业进行精确的评价;对一些潜力巨大的公司如创业资本产业进行了价值评价，从而可以对其进行高 效的评价；在对此类公司进行价值评价时，普遍采用了基于实物期权的股票期 权理论和技术。随着我国经济社会发展的不断变化，外部环境、市场环境等因 素的影响，使得我国的发展变得越来越艰难，而采用实物期权的方法可以有效 地解决上述问题。在实物选择权中，选择权也具有一种权益性，其期权对象已 由金融商品转变为具体的有形财产，如设备、机器、厂房等。

2.2.2金融摩擦理论

研究者们认为金融摩擦的两种机制：从资本的定价(外部的融资溢价)和 资本的可利用(按揭限制的机构)来看。第一个问题是，贷款方与借款方的不 对称性会使公司的对外筹资费用大于其自身的筹资费用，也就是形成了外部的 融资溢价。第二种是，在特定的情形下，借贷人需要以担保物来取得贷款。因 此，如果对担保物的价格造成负面的冲击，就会对公司的筹资造成不利的后果。 以上的研究结果显示，由于金融冲突的目标，公司内部的外部资金制约和银行 内部的信用供应都会受到金融冲突的制约(谭小芬㈤],2017)o

随着金融危机的发生，“金融摩擦”的理论受到了更多学者的关注。目前，“金融摩擦”的理论有两种类型：一是“融资加速”说，二是“融资限制”说。 融资加速器"理论最初起源于Bernanke et al. [12] ( 1989)"金融代理人"的模 型，以后由Bernankeetal.[11] (1999)正式提出。“融资加速器”的观点是，外部 的震荡导致的资本成本上涨可以促进公司的财务状况，减少公司的债务拖欠， 并鼓励银行提高风险，从而促进公司增加资金投入。投资的增加会使资产的价 值更高，公司的净资产也会随之上升，从而使风险的溢价降低，从而促进公司 的投入，进而提高产量。在这个时期，这种融资加速的机制就是这样，当一种 资产的价值下降时，经济的加速度就会转向另一个方面，从而使公司的投资速 度下降得更快，产量也会下降。

“融资加速”的产生，建立在“利率贴现”或“差价”的假设之上。 Bernanke et al. [11] (1999)假设，如果银行无法充分了解公司的生产情况，那么 公司就有可能拖欠债务。要避免这样的亏损，就必须付出一定的中介费用来观 测公司的实际生产，从而使公司必须付出较高的偿还利息，从而形成与公司对 外筹资相比较的风险溢价。在Gertler和Karadi回](2011)的模式中，银行家们 在银行间借贷中要面对储蓄和资金的限制，这导致了他们对商业的借贷利率差 异。

基于Kiyotaki和Moore⑴](1997)提出的“信贷周期”模型，并在此基础 上引入了动态的、随机的普遍均衡模型。“信贷周期”理论指出，银行在向公司 发放贷款时，会根据公司的资不抵债情况和偿还能力等情况来确定。为避免偿 还风险，银行会让企业以符合条件的抵押品，如企业资金、房地产和土地，并 且只向企业提供一定的抵押品。其产生的机理是：企业的外在经济状况好转 （例如总体需求增加），企业增加产量，增加对资金的需求，导致资产的价格在 需求的推动下不断上扬，提升公司的抵押资产，从而推动企业获得更多的信贷, 进而推动企业产量、投资需求与资本产品价格，由此形成正向反馈的恶性循环。 EPU通过金融摩擦和实物期权这两种渠道抑制企业投资，并且实物期权机制占主 导作用。

通过对实物期权与财务摩擦的解释，可以得出以下结论：随着公司的资金 不可逆性增加，政府的不确定因素会对其产生更大的影响；如果选择实物期权 的通道比融资限制通道更为关键，则更高的宏观经济决策的不确定性会降低公 司的边际投资偏好；随着产业间的激烈竞争，政府的不稳定因素对其投资的影 响减弱；随着公司所面对的财务冲突加剧，其对公司的投资影响也就越来越大 （谭小芬［30］, 2017）o

2.3理论分析

2.3.1经济政策不确定性对中国OFDI的整体影响

本文将从母国及东道国两个主体的角度出发，分别进行理论探究。

一是母国EPU （中国国内EPU）对OFDI的影响。从国家角度出发，研究发 现，如果中国的宏观经济状况难以把握，那么随着不确定性的增加，将会给公 司的OFDI带来正面和负面的双重效应。有两种观点：一是中国EPU指数越高， 中国企业整体投资抑制或者促进的可能性越大。但是，总体而言，这种效应将 趋于积极的效果。一方面，根据已经发表的一些论文，中国的宏观调控不断变 化，使得中国的企业在未来的发展过程中，存在较大的投资风险。因此，公司 在进行投资时会更加谨慎。中国宏观经济政策的不确定性，不仅会给公司的国 际和国内的投资带来消极的冲击，也会给企业在海外的投资带来不利的后果 （韩国高［◎, 2014；饶品贵等⑸，2017；李凤羽和杨墨竹［旳，2015；陈国进和 王少谦H9］, 2016）o另一方面，在中国EPU较大时，为了避免本国的风险，中国 企业更愿意开展OFDI活动（杨永聪和李正辉叫2018；杜群阳等［2】，2020；陈胤 默等⑺，2019；宫汝凯〔"I, 2019）o

学者们在研究中国经济政策不确定性时，多以中国沪深A股上市公司为研究 对象。当中国经济政策不确定性上升时，企业倾向于持有现金，减少公司间的 商业信用（Nguyen等⑷，2019；陈胜蓝和刘晓玲［呵，2018）。企业现金持有比率 的变化趋势与中国经济政策不确定性正相关（王红建等⑶，2014； Nguyen等⑷，

2019）  ,并且这种现象在融资约束较为严重的企业中表现更加明显（李凤羽和史 永东旳，2016）o同时，中国经济政策不确定性上升还会加重企业的融资约束， 增加企业的银行贷款成本（宋全云等［旳，2019）。但是，企业可以通过改变融资 约束来缓解经济政策不确定性所带来的负面影响，比如使用内部融资、降低过 量持有的运营资本等方式（Wang等［呵，2014；李浩举等阿，2016）。对银行而 言，中国经济政策不确定性上升，会抑制银行信贷规模（何富美等［87】，2019）。 银行出于抵御风险，提高经营稳定性，增加贷款损失准备计提（申宇等［陶，

2020）  o因此企业融资能力越强，企业对外直接投资的可能性越大，但是国有企 业OFDI不受融资约束影响（李磊和包群〔"I, 2015）o受“一带一路”倡议支持 的相关中国企业更容易获得税收优惠和贷款支持，缓解了企业的融资约束（徐 思等［89】，2019）o综上所述，对外投资母国EPU （中国国内EPU）与OFDI关系 不确定。

二是东道国经济政策不确定性对中国OFDI的影响。从东道国的角度出发， 研究认为在中国实施OFDI时，由于其自身存在的不确定性，对中国OFDI具有 不利影响。基于投资风险规避和资本保值增值的需要，企业往往更倾向于在宏 观经济政策环境较为稳定、政策不确定性水平相对较低的国家和地区开展投资 活动。中国在东道国的投资与其对东道国的经济决策存在着明显的负相关性 （杨永聪和李正辉［% 2018；周晶晶和赵增耀冈，2019）o若在此背景下，若当 地的经济政策不太确定，则会使公司的股票选择权增值，从而提高公司的资本 成本。在这样的情况下，公司更容易减少对东道国的投资，政策制定者则更愿 意减少对国家和区域的投入。其次，在管制方面，由于东道国的不确定性增加, 公司的跨国收购将会面对更为复杂和变化无常的政治背景，从而使并购的成功 几率进一步下降，因而也就减少了对其的投资和收购。从以上分析可以看出， 投资东道国宏观调控的不确定因素，很有可能对中国的外商直接投资产生不利 影响。

当世界经济政策不确定性指数升高时，表明世界经济环境不稳定性加剧。

“一带一路”倡议将政策沟通、设施畅通、资金融通、民心相通作为主要内容, 因此该区域相较于其他区域有更好经济环境和政策协调。文献中关于经济政策 不确定性对企业投资的影响，至今还没有达成共识：世界经济政策不确定性会 抑制中国企业跨境并购成功率和并购规模（尹达和棊建红阿，2020）□同时，大 部分研究文献认为，当世界经济政策不确定性越高，中国OFDI也增加，即中国 对外直接投资与世界经济周期波动呈正向相关（张瑜［⑵】，2017；王雪等人［呵， 2021； Song Yuegang［125］, 2021 ）o

2.3.2经济政策不确定性对中国OFDI的异质性分析

现有文献分析结果发现，经济政策不确定性对不同国家的影响具有异质性。 Handley和Limao[22] （2015）的研究结果表明，随着我国开放程度的提高，我国 的宏观调控能力和微观调控能力将会产生较大的变化。发达国家经济发展水平 高，经济制度完善，各类金融机构数量多且齐全，金融工具种类多。人民币汇 率变动时，相对于发达国家，人民币的变动对发展中国家的直接投资有更大的 作用（李夏玲等Bo】，2020）o发达国家外汇市场成熟完善，国际资本流动自由， 可以在较短的时间内熨平由世界经济政策不确定性引起的汇率波动。相较于发 达国家，发展中国家经济制度较不完善，各类金融机构发展较落后且职能不全, 需要较长的时间来熨平汇率波动。

经济政策不确定性对OFDI的影响也会因对外投资动机的不同产生差异。关 于对外投资的动机，目前学界公认有三种类型：寻找市场、技术和寻找资源。 市场寻求动机下EPU对中国OFDI的影响表现为：在FDI中，最常见的最传统的 激励就是市场的寻找动力。在东道国，一家公司为了保持或占有其本国的市场 占有率而进行的一项投入。这样，就可以避免一些国家或区域的贸易障碍，使 出口导向的工业更易于走向海外。因为这种激励机制的投资重点放在了东道国 的市场环境上，所以它更容易受到来自于经济政策的不稳定影响。一方面，在 国内，一些以追求市场为目标的公司更倾向于选择国外直接投资，以降低其本 国的不确定因素对宏观市场造成的影响。而在这种情况下，如果跨国公司认为 在投资回报上存在巨大的危险，那么就有很大的可能会因为对东道国的不稳定 而降低其在当地的投资。

技术追求激励下的EPU对中国OFDI的作用表现为：技术探索性OFDI是指 技术落后的公司利用技术外溢来获得国外技术的优势，进而增强本国公司的技 术竞争能力。对于技术探索性公司而言，外资可以直接与技术密集地区、技术 先进的公司进行接触，利用技术的外溢来提升公司的经营管理水平，并将更多 的技术内容融入国内的生产，从而在全球范围内赢得更大的竞争优势。有关的 实证结果显示，由于当地国的经济政策的不稳定，会促使本国更多地进行海外 投资，从而提升公司的创新能力（Aghion等[%】，2005）□由此，当地国的经济政 策变化会促使公司以技术为目标进行OFDI；而当地国的高技术工业和研究开发 程度则会受到本国的经济政策环境所制约。东道国的经济发展状况的不确定性, 会对本国或区域的科技创新和发展起到促进作用。所以，由于本国的经济政策 更加不稳定，对于本国的公司来说，更有利（孟庆斌等人[巾，2017）o

在寻找资本激励下EPU对中国对外直接投资的作用表现为：中国石化能源 的长期特点是其依赖于外国资源。这也从侧面反映了国内OFDI的现状。我们可 以看到，中国寻找资源的OFDI公司，因为这些公司大多是规模较大、自身资本 雄厚的国企，在中国复杂的经济环境下，其影响相对较少，所以，在中国的宏 观经济政策不明朗的情况下，对其投资活动也会产生一定的影响。而在另一种 情况下，虽然一个国家的天然储量会随着开采而下降，但是在短期内，它的可 流通性并没有因此而有所变化。一般而言，地方的自然资源不会因为宏观的经 济政策而受到很大的冲击。因此，在OFDI作用下，东道主的经济决策的不确定 性对其影响并不敏感。

2.3.3经济政策不确定性对OFDI的影响机制

经济政策不确定对企业投资的影响，其本质是企业融资约束发生改变，导 致其投资决策改变（李凤羽和史永东旳，2016；宋全云等【29］, 2019） o在金融 市场上，银行等金融机构出于安全性需求，会相应的调整“银根”，以维持自 身稳定（何富美等阿，2019）。对于银行来说，经济政策不确定性增加时，银 行所面临风险损失的可能性也越大，出于对减轻收益波动、降低风险的考虑， 银行会增加贷款损失准备计提（申宇等［阳，2020）o也有研究表明，经济政策不 确定性对银行信贷增长具有显著负效应，降低了银行放贷规模，影响企业融资 决策。银行可以通过资本流动性囤积渠道来影响实体经济（Berger等【初，2018）。 因此，经济政策不确定性会改变企业流动资本需求，同时影响银行放贷规模， 进而影响资本市场实际利率，最终改变企业对外投资决策。经济政策不确定性 影响企业投资是通过比较资金成本和资本边际收益实现的，其本质是其对资本 流动性价值的冲击（陈国进和王少谦H9］, 2016）-

经济政策不确定性会直接增加汇率波动，而国家财富和限制资本流动对汇 率波动具有抑制作用（Krol〔9i］, 2016） o中国作为一个经济大国，其综合国力和 相应的政策会“自动”抑制汇率波动，因此人民币相对于锚定货币较为稳定。 依据相关研究，人民币汇率上升，中国企业在东道国OFDI增加（杨娇辉等［9习， 2017）；人民币汇率波动增加，显著抑制中国企业在东道国OFDI的规模和投资 率（李小萌等［9习，2017；陈琳等［9勺，2020）-在中国企业融资和缓解融资约束 方面，货币交易是一个非常关键的交易场所（谭小芬等［29］, 2018）。世界经济 政策不确定性引起的资本流动，公司可供使用的资金约束发生变化，会引起外 汇市场短暂失调。因此，全球EPU可以引起汇率变动，进而通过外汇市场影响 企业所受的资本约束。

2.4研究假设

根据以上理论分析综上所述，可以提出如下假设：

假说1 (a):中国国内经济政策不确定性(母国EPU)与中国企业对“一带一 路”沿线国OFDI有积极的影响，也有消极的，存在两面性，两者之间的关系 不确定。

假设1 (b)：东道国经济政策不确定性的增加会削弱中国OFDL

假设1 (c)：世界经济政策不确定性与中国企业对“一带一路”沿线国OFDI正 相关。

假设2 (a)：经济政策不确定性对中国在发达国家和发展中国家OFDI具有异质 性影响。

假说2 (b)：由于东道国的不确定因素对资源寻求型企业OFDI的作用没有明显 的作用，而且会显著降低市场寻求型公司进行OFDL促进技术寻求型企业进行 OFDIo

假说3 (a):中国经济政策不确定性主要通过国内资本市场影响中国对沿线国 的 OFDI。

假设3 (b):世界经济政策不确定性主要通过外汇市场影响中国对沿线国的OFDIo