第四章 案例分析

4.1   信息传递视角

早在70年代G.Akerlof等三位经济学家提出了信息不对称理论，并购方对于 被并购方的信息掌握的不够全面，最终的并购交易结果也是二者相互博弈的结果， 所以对于并购方来说存在一定的风险。

本文中汤臣倍健高溢价并购LSG的案例，并购双发存在信息不对称，此处基 于信息传递的角度来进行分析，从信息发现和信号传递两方面来进行深入研究， 分析在完成并购后对于汤臣倍健的价值创造能力来说的重大影响。

4.1.1 信息发现

在并购活动中，并购方对于标的公司的选择、价值的评估以及并购整合都因 为信息的不对称性而产生很多的未知性和不确定性，这会带来很大的风险（万良 勇和胡璟， 2014），而且并购后的资源整合也会受到信息不对称的影响，这种资源 的整合被视为并购价值创造的主要来源之一（Haspeslagh and Jemison，1991），所 以，如果增强并购方和被并购方公司之间的信息传递，那么就会更加有利于并购 决策的做出以及和并购价值的创造。

在高溢价并购活动中，标的资产的估值工作具有高度专业性，并购方往往不 能准确衡量被并购方的真实价值，从而引发逆向选择风险，在此过程中，并购方 需要投入大量的资金进行价值评估，这从而可能也会进一步的引发并购方内部管 理层的道德风险行为，这最终也可能会导致并购企业的价值创造能力的降低，于 是，如何降低高溢价并购中的信息不对称问题，使用正确的价值评估方式，也成 为了资本市场中各方共同关注的重要问题之一（李旎、文晓云、郑国坚，等， 2019）。

在本文中汤臣倍健高溢价并购LSG的案例中，由于信息不对称的原因，这给 汤臣倍健在进行对于LSG的评估过程中带来了很大的难度。

此次高溢价并购中，采用市场法对标的公司进行股权价值的评估，结果是LSG 股权价值是356,248.84万元，但是评估基准日LSG的净资产仅有10,147.37万元， 所以此次的最终的评估增值是346,101.47万元，增值达34.11倍之高。

这么高的估值，会对并购完成后造成很大的风险，从而会对企业的价值创造 能力产生很大的影响。

就具体情况来说，在本次的高溢价并购活动中，LSG是一家非上市的公司， 汤臣倍健进行价值评估所依据的基础信息几乎大多数都是来自于LSG自身所提供 的资料，所以存在非常大的信息不对称性，那么就很可能会因为LSG提供资料不 符合真实情况而形成较高的价值评估，这显而易见会给此次的高溢价并购带来了 一些风险。

案例中标的公司LSG非常看重产品的开发以及品牌的宣传打造，所以企业会 形成非常多的现象，但是在具体的评估过程中，往往存在难以衡量这些无形资产 的真实价值的现象，所以容易对其价值的估计较高。此次高溢价并购当天， LSG 的无形资产的账面价值仅是84.42万元，但是其公允价值居然高达141,384.38万元， 所以给汤臣倍健带来了很大的风险。

在此次高溢价并购中，汤臣倍健对LSG的价值评估的两种评价情况具体如下： 其中的收益法在对LSG的股权进行评估时，采取的是对原有的老业务和新增的业 务价值估算的加总之和，原有的业务是指当前企业正在开展的全部业务，新增的 业务就是指在完成高溢价并购之后，在并购双方的销售渠道的互相连通后,LSG形 成的新的销售渠道的业务，收益法估值对原有的业务和新增的业务未来的现金流 量的预测值进行折现，得出的LSG的所有者股东权益总额是386,209.93万元，但 是这种计算方法，对于企业价值的评估对营业收入的预测存在很高的主观性，而 且还会受到其他多方面环境的影响，从而会产生一定的偏差，比如在具体的并购 中，如果价值评估存在偏差，那么就会无法达到预期的协同效应，从而对于企业 的价值创造能力产生不利的影响；在以市场法进行评估时，则是充分考虑了上市 公司可比交易与类似交易案例的相关估值情况，上市公司法，选择了市盈率和企 业价值背书作为具体的衡量标准。

最后，出于对谨慎性原则的考虑，以及从数据和结果的可靠性进行综合性的 考量的角度出发，汤臣倍健采取了市场法的计算结果，在具体的评估过程中对上 市公司比较法所得结果赋予了 60%的权重以及交易案例比较法二者的结果赋予了 40%的权重，最终根据计算所得到的 LSG 的企业价值倍数是 19.28，股东的权益 价值为34.46亿元。

本文中选取了截至2018年前的国内两项可比交易对此次高溢价并购案例中估 值的合理性进行了对比验证，选取的参考对象分别是合生元并购的Swisse Wellness 和上海医药并购的Vitaco,采取的对照指标是企业价值倍数，具体数值是公司价值 与息税前利润之比。根据表4-1 可知可比交易企业的企业价值倍数均值是14.70， 而LSG的企业价值倍数是19.28,由此可见此次评估结果，汤臣倍健收购LSG的 企业价值倍数远高于均值。

表 4-1 可比交易公司的企业价值倍数

数据来源：汤臣倍健发行股份购买资产报告书 

此外，本文还选取了国内三家保健品行业公司进行了对比，根据表4-2来看， 国内这三家保健品公司的企业价值倍数的均值是11.67,这与LSG的19.28的企业 价值倍数也是相比较低的，所以，此次高溢价并购的评估价值是远高于国内同行 业的平均值的。

表 4-2 国内同行业保健品公司的企业价值倍数

数据来源：Wind数据库 

综上所述，此次汤臣倍健高溢价并购LSG的案例中，由于目标企业可能存在 没有提供全面精准的信息而导致在价值评估的过程中，所提供的数据缺乏一定的 参考性，从而在并购后引发一定的风险，而这会导致企业的价值创造能力也受到 一定程度的影响。

图 4-1 信息发现传导机制 

4.1.2 信号传递

信息是当今社会最重要的资源之一，而信息的披露程度对于并购活动来说也 是非常重要的，被并购方披露的信息越充分，那么并购企业对被并购方的预期价 值的评估水平就会越高，这对于并购方企业就会越有利，越能达到企业追求最大 化价值水平的目标（曾繁荣和彭娜， 2008）。

信息发现是信息传递的基础，如果信息发现的程度越高，那么信息传递的质 量就会越高，这样对于高溢价的并购方来说风险就会减小，对于在完成并购后的企业的价值创造能力来说越强。

在本文汤臣倍健高溢价并购LSG的案例中，由于汤臣倍健比较急于开拓新的 益生菌市场，而LSG拥有益生菌产品的较强的研发能力、广泛的销售渠道以及良 好的品牌声誉，可以补足汤臣倍健的短板，刚好满足其各方面的要求，但是LSG 的轻资产性质很强，其自身拥有的大量资源都是隐形资源，所以并不能够全面的 体现在财务报表中，而且此次并购还属于跨境并购，在这种情景下，由于并购双 方不在同一个国家，所以在政治、经济、文化以及法律环境等方面都存在着很大 的差异，所以在信息获取的难度更大，这就加大了信息不对称带来的风险。

此次高溢价并购过程中，汤臣倍健选择了设立基金的方式，而根据委托代理 理论可知，其中汤臣倍健是委托人，而PE机构是代理人，双方构成了委托代理的 关系，而这种基金模式的设立是为了满足上市公司的并购的需求，但二者存在利 益上的冲突，而并购基金汤臣佰盛的信息披露的具体情况如下：

表4-3并购基金PE机构汤臣佰盛的信息披露情况

数据来源：汤臣倍健发行股份购买资产报告书 

根据表4-3可知，关于汤臣佰盛的具体信息披露的情况，可以看出并购基金的 真实的具体信息很难被投资者所掌握，汤臣倍健和PE机构存在会从自身利益的角 度出发，进行选择性的披露相关的信息，可能会利用所掌握的内幕信息的优势， 从而可能会做出损害中小股东权益的事情，而且，汤臣倍健高溢价并购LSG的案 例动因之一是为了企业后期的长期经营发展，更加注重长期利益，但PE机构更加 看重的是短期利益，这就导致双方目标存在差异的问题，从而也就产生了后续退 出阶段权益受限制的问题，对于企业的价值创造能力的提升也会有一定阻碍。

图 4-2 信号传递传导机制

4.2  控股结构视角

高溢价并购最终的交易情况是并购双方对于相关利益博弈的结果，而这也同 时反映出了并购方大股东与中小股东之间的委托代理的冲突问题，根据代理理论， 大股东可能会因为个人的私利而会产生侵占中小股东的利益的现象，并且由于控 制权与现金流权的分离的原因，这种行为会加剧大股东的利益侵占效应，但是也 有相关的研究表明，在并购的过程中，大股东也可能会因为个人私人利益小于并 购的交易成本，从而会产生激励效应，形成利益协同效应，进而提升企业价值创 造能力。

表 4-4 汤臣倍健股权结构图

数据来源：汤臣倍健 2017 年年度报告 

表4-4反映的是汤臣倍健在高溢价并购LSG前的股权结构情况根据，根据表 中数据可知梁允超为主要控股人，梁允超、重庆新丰佳、杭州三赢、梁永生以及 陈宏共持有公司 55.11%的股份，拥有绝对控制权。

4.2.1 利益协同效应

4.2.1.1 利益协同效应产生的动因

在进行高溢价并购并购重组的活动后，企业的战略管理、经营效率等都得 到了重新的分配和再整合，而并购的协同效应也会通过这种方式得以呈现。根据 并购效率观，认为企业并购出现溢价的原因主要是由于认定并看重并购后的预期 的协同效应会给企业带来创造价值增值的潜力，本文参考J •弗雷德•威斯通的相 关公司治理的书，把管理协同效应列为协同效应的参考标准,而且还有学者认为通 过以上三方面的协同效应等方面激发，后续的综合收益会得以提升，本文具体参 考吕长江和韩慧博（2014）以及林兢和郑楠楠（2020）的方法，利益协同效应用 管理协同效应、经营协同效应以及财务协同效应来体现，而且预期的协同价值越高，那并购方就会增强支付溢价的意愿，从而会推动更高的并购溢价的产生。

此案例在人民对于生活水平追求不断提升的大背景下，身体健康成为了国民 追求美好生活的基础保障，因此人们对于健康的关注程度也增加了，从而对于保 健品行业也有了更多的需求。而汤臣倍健正是看准了这样的趋势和发展，想要为 不同的消费群体进行进一步的细分市场，从而满足不同消费者群体的需求，实行 的一种差异化的细分市场战略，而LSG是在澳洲具有很大影响力的品牌，它的益 生菌产品在市场的表现更是很出色，所以汤臣倍健为了可以拓宽市场和影响力， 对于通过并购LSG来进行自身的资源整合，从而可以获得协同效应，创造企业价 值并获得更大的发展，都有着很强的信心和期盼，所以才愿意以比较高的溢价进 行并购 LSG。

汤臣倍健希望通过并购LSG实现三方面的协同效应，首先，管理协同效应是 基于并购方于被并购方管理能力的基础上，主并购方通过进行资源管理要素方面 的整合，根据公司未来的发展规划，从而对并购企业进行良好管理，使企业的管 理模式也可以借此有一个很好的优化机会，使得并购双方在和并购能够创造出比 并购前更大的价值，最终从而达到企业的整体资源和管理的优势互补的良好结合； 其次，经营协同效应是以提高并购方的产品的市场竞争力为目的，并购后可以获 得更大的定价权，而且并购方的产品销售能力以及研发能力等方面都可以有所提 升，具体表现为销售渠道的扩大共享，并且随着市场份额的不断扩大，产品的种 类也在进一步增多，产品结构也在不断优化；最后，财务协同效应是指通过并购 重组来提升财务处理能，通过并购活动，主并购方的投资资金可以得到更加高效 的运用，这种方式可以降低标的公司的资金成本，同时也提升了主并购方的资金 使用效率以及投资的收益率。

4.2.1.2 利益协同效应的效果

本文参考以上相关经验，此次高溢价并购的利益协同效应效果用管理协同效 应、经营协同效应和财务协同效应来体现，从而达到分析在高溢价并购下对于企 业的价值创造能力的影响的研究。

①管理协同效应

此次汤臣倍健高溢价并购LSG后所获得的管理协同效应主要体现在企业的营 运能力的变化以及期间费用的变动等情况，企业营运能力体现了企业的营运资产 的效率以及效益，本文此处选取的主要相关财务指标分别是：应收账款周转率、 存货周转率以及总资产周转率。

图 4-3 汤臣倍健 2016-2021 年营运能力 数据来源：汤臣倍健各年度报告 

如果存货周转率、总资产周转率以及应收账款周转率的数值越大，那么就代 表其资产的利用效率就越高，即营运能力越强。根据图4-3可知，在2016年至2021 年间，汤臣倍健的存货周转率和总资产周转率均处于稳中有升的变化趋势，除此 以外，在2018年其应收账款周转率是近六年的最低值，其中并购LSG并表是主要 原因，应收账款较年初的余额增加了43.41%，但自18年后来看，企业的应收账款 周转率整体来看趋势向好，从上述表现来看，此次高溢价并购并未对于企业的营 运能力产生较小的正向影响。

本文另外还选取期间费用的管理费用指标和销售费用指标，以及二者对于主 营业务收入的占比作为衡量指标，来分析管理协同效应。

图 4-4 汤臣倍健 2016-2021 年销售费用 数据来源：汤臣倍健各年度报告

24 根据图4-4可以看出在汤臣倍健并购LSG后销售费用和管理费用一直处于上 升的趋势，这是因为在完成收购后，汤臣倍健进行了线上店铺的设立以及线下门 店的开设，并进行了相关的推广活动等，并一直在调整战略进行扩张，从而导致 了相关费用的增加，而关于销售费用占营业总收入的比值以及管理费用占总收入 的比值两项指标来看，在2018年，汤臣倍健完成对LSG的收购那一年，这两项指 标数值均有所下降，这主要是由于此次并购属于同行业间的并购，所以在一定程 度上可以减少管理费用占营业总收入的比重，而且由于存在业务上的重合，所以 也在一定程度上减少了销售费用占营业总收入的比重，而在2019年，这两项指标 的数值都有了非常大幅度的上升，这主要是由于受到电商法的影响，LSG没有达 到预期的收益，受到了很大的冲击，而在2020年的一系列战略的调整，两项指标 均恢复到正常水平，且有所较小幅度的下降，这说明站在长期角度来看，此次的 高溢价并购是给企业带来了一定的管理协同效应。

(2经营协同效应

此次汤臣倍健高溢价并购LSG所获得经营协同效应主要体现在并购后企业的 盈利能力和成长能力的变动情况。

企业的盈利能力是指企业自身的资本或者资金的增值能力，本文此处选取的 相关财务指标分别是总资产收益率、净利率和营业总收入。

图 4-5 汤臣倍健 2016-2021 年盈利能力 数据来源：汤臣倍健各年度报告 

从图 4-5 中可以看出，汤臣倍健在完成收购后的营业总收入是一路攀升，是处 于看好趋势的，而且2021 年相比较于2016年，营业总收入更是翻了有三倍之多， 这是很大的提升，但总收入的增长比率是有所放缓的；债权人和股东共同资金的 盈利的能力可以体现在总资产收益率的变动情况，为公司管理和分配资源效益的衡量提供了一个很好的参考依据，在2016年至2021年，汤臣倍健的净利率和总 资产收益率除了在2018年稍有下降,这主要是因为合并之后进行LSG的并表所造 成的，还有在2019年出现负值的情况，这主要是由于当年计提了巨额的商誉减值， 在其他的年份来看是稳步有升的，而且这其中还有由于疫情造成的损失，所以从 整体来看，此次高溢价并购活动中，有一定的利益协同效应，但是短期对于企业 的盈利能力的正向影响要大于长期的影响。

企业的成长能力主要是反映企业在经营过程中发展并扩张的能力，可以体现 在企业的发展的速度和趋势，在财务指标中的主要体现就是逐年的收益的增加情 况，本文此处选择归属净利润增长率、营业收入增长率以及经营现金流量增长率 来反映企业的成长能力。

表 4-5 汤臣倍健 2017-2021 年成长能力

数据来源：汤臣倍健各年度报告 

从表4-5中可以看出，比较汤臣倍健完成高溢价并购LSG前后的相关财务指 标，可以看出归属净利润率在2018年有所下降，而在2019年更是达到了很大的 负值，在2020年反弹到达528.29%，这主要受到在2019年底计提商誉及无形资产 减值的影响，如果是在未计提商誉等无形资产情况下，那么归属于上市公司股东 的净利润10.46亿元为对对比参照，继而2020年的归属净利润率应该是45.71%的 同比增长率。

在2017年至2021年期间，总收入增长率2020年为近五年最低值，这一年的 主营业务收入中，境内业务方面汤臣倍健主品牌实现收入 35.78 亿元，同比增长 11.41%,Life-Space国内产品实现收入1.32亿元,这主要是由于受到了疫情的影响， 根据表4-6可以看出，汤臣倍健的营业收入增长率和净利润率和行业的均值和中值， 汤臣倍健的表现还算良好。

表 4-6 汤臣倍健与行业成长能力对比

数据来源：汤臣倍健各年度报告

从经营活动现金流的增长率来看，2020年汤臣倍健相关指标数值达到最低， 为1.94%，这主要是由于疫情，分渠道来看汤臣倍健的收入情况，在整个境内收入 中，通过线下渠道获得的收入所占比例约为 71.21%，同比增长速度仅为1.44%， 但是通过线上渠道获得的收入却同比增长速度为62.77%,此外，LSG的境外业务 收入为5.67亿元，同比增长速度为23.94%，分部间抵消后的同比增长速度是25.57%， 2021 年也有所恢复。

综上所述，此次汤臣倍健高溢价并购LSG案例中，在短期内对于企业的经营 协同效应的正向影响要大于长期。

③财务协同效应

此次汤臣倍健高溢价并购LSG所获得财务协同效应主要体现在企业的偿债能 力的变动情况。

企业偿债能力主要反映了偿还到期债务的一种能力，具体来说又会分为短期 偿债能力和长期偿债能力，本文此处选取的反映短期偿债能力相关财务指标分别 是流动比率和速动比率，选取的反映长期偿债能力财务指标是资产负债率。

根据图 4-6 可以看出，从短期偿债能力来看，虽然在此次的高溢价并购后，汤 臣倍健的流动比率和速动比率两项指标均有所下降，但整体呈现先下降后上升的 趋势，而且两项指标都在合理范围内，流动比率一直处于2之上，速动比率一直 维持在 1 之上，这说明企业的整体的偿债能力并没有变差；从长期偿债能力来看， 在完成高溢价并购后，企业的资产负债率有了比较大幅度的上升，在2018年、2019 年以及2020年均处于28%左右，这主要是由于并购后汤臣倍健比之前多了很多的 短期借款，但是在2021 年这一指标有下降现象，而且一直都在合理范围内。

综上所述，此次高溢价并购对于企业的财务效应有一定的正向影响，也有一 定的负向影响，具体来说要分为长期和短期来看，案例中短期偿债能力的衡量指 标在长期的表现要好于短期，而长期偿债能力的衡量指标在短期内的表现则是要 好于长期。

4.2.2 利益侵占效应

4.2.2.1 利益侵占效应产生的动因

研究发现，大量企业在高溢价并购后并未取得预期想要达到的效果，没有获 得很好的效果，在一段时间内也并没有给企业带来价值创造，这其中的原因之一 就是存在着利益侵占效应。

出现利益侵占现象的原因主要如下：其一是由于一股独大的股权结构的存在， 大股东和中小股东利益方面存在差异，有研究基于委托代理理论，认为在溢价并 购中企业高管是为了自身个人利益出发行事，并不关心是否真的会为股东创造价 值（Martin J.Conyon, 1994）,而且二者在控制权的力量的悬殊，会出现大股东为了 个人私利而不顾公司的发展的现象，通过高溢价并购的形式进行利益的输送；其 二就是我国对于中小股东利益的保护机制还不够完善，在现行的法律上，对于保 护中小股东不受由于大股东的控制权方面的优势进行转移上市公司的利益的这种 侵害到中小股东利益的行为还没有明确严格的规章制度，还缺乏对于大股东行为 的约束。总体而言，也就是说因为我国的国权集中度比较高以及缺乏相应的法律 制度和监管制度的环境下，大股东可能会出现通过高溢价并购来达到利益侵占的 目的，并购事件可能会引起投资者过度反应，继而可能会形成股价泡沫（刘超， 徐丹丹和郑忱阳， 2019）。

在本文汤臣倍健并购LSG的案例中，根据LSG被并购前的财务情况，通过表 4-7可以看出，其资产负债率在64%左右，是处于比较高的位置，而选择在此时并 购并不是一项明智的举措，这是属于一种盲目的低效率的并购，大股东存在是想 要通过并购的消息传闻，在短期内来达到推高股价的目的，从而可以说明在本案 例中存在利益侵占的现象，这对于企业的价值创造能力来说是非常不利的。

表 4-7 并购前 LSG 资产负债率情况

数据来源：汤臣倍健股份有限公司重大资产购买报告书

4.2.2.2 利益侵占效应的结果

有研究指出并购溢价越高，在并购事件短期窗口期内市场反应程度会越高（翟 进步，贾宁和李丹，2010；王艳和许烨琪，2021），本文并借鉴其研究方法，采用 事件研究法，选取了2018年7月31日，即并购首次公告日确定为第 0天，选择 事件期前 60 天为清洁期［-70,-11］，将并购首次日的前后 10 天［-10,10］作为事件窗口 期来进行探讨和研究，其中，［-10,0］研究的是并购消息提前泄露的窗口期的市场的 反应情况，［0,10］则研究的是并购消息官方公布后的窗口期的市场的反应情况，而 ［-10,10］则是包含了并购消息提前泄露的窗口期以及并购消息官方公布的窗口期的 整个过程的市场反应，选取事件期内的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR） 进行分析，从而来检验汤臣倍健高溢价并购 LSG 的价值效应，每日超额收益率公 式和累计超额收益率的计算公式如下所示：

ARt = Rt—Rmt                                            公式（4-1）

CAR =》；=hARt                                         公式（4-2）

图 4-7 汤臣倍健事件期内日超额收益率和累计超额收益率 

数据来源：wind数据库

本文采取累计超额收益率即由超额收益率累计相加之和来分析并购事件对企 业的股票价值的影响，根据图4-7 可以看出，在事件日以前，累计超额收益率波动 比较小，在时间宣告后的3天内有了明显的激增，在短期内出现了明显的正向反 馈，而且累计超额收益率是一直大于 0 的，截至窗口期的最后一天，累计超额收 益率处于上下小幅度波动，但一直大于0，这说明在短期内，得到了市场的正向反 馈，资本市场呈现比较看好的态度。

综上所述，从短期来看，此次高溢价并购活动完成后，市场对于此次并购活 动持看好的态度，对于并购方的预期是秉持着积极的态度，从而会对于企业的价值创造能力有一定的正向影响，但是这其中可能会存在股东想要获取由并购消息 发布所带来的短期的股价波动从而获得收益的动机，因此，从长期来看，这其中 存在着一定的风险，从而不利于企业的长期经营发展，进而对于企业的价值创造 能力来说会有一定的负向影响。

4.3  行业政策风险视角

在进行高溢价并购重组活动中会遇到很多的风险，主要有行业政策风险、政 治风险、融资风险、价值风险、整合风险等，本文将从行业政策风险的视角来分 析高溢价并购对于企业价值创造能力的影响。

有学者认为并购活动中会面临环境、政策和行业产生的外部风险（李瑞君， 2017），行业政策风险是指在并购的过程中，出现的并购方企业和被并购方企业所 在的行业的一些相关法律政策的颁布或者是修改等情况，会对整个并购造成较大 的风险。在高溢价并购的过程中，一旦相关法律法规无论是初次颁布还是修改都 会对企业造成一定的影响，因此，在进行高溢价并购的过程中一定要把法律法规 政策变动会引发的影响。

在本文的汤臣倍健高溢价并购LSG的案例中，在紧随着2018年8月30日汤 臣倍健完成对于LSG的收购后，《电子商务法》（以下简称为电商法）将于2019年 1月 1日正式实行。这新电商法相比较旧电商法而言，对于代购的市场要求更加的 严格，主要表现为代购商家必须注册成为经营实体、商家要做出具体承诺并履行 相关责任以及所售商品只能私人使用不可二次转让售卖等。

电商法的颁布，给代购行业带来了很大的冲击，首先是代购运营成本的较大 的增长幅度以及更加复杂的注册流程，会使得不少的中小商家退出市场，从而引 发代购市场规模的缩小；其次就是由于禁止代购私人的仓库，这项举措会增加运 输的时常，从而引发消费者的代购需求的降低。

而在本案例中，LSG对于代购的依赖性是比较高的，LSG的主要的收入渠道 主要有以下几方面：首先是出口经销方面，主要包括澳新地区的代发仓、出口经 销商以及礼品店等；其次是跨境电商方面；再次是澳新市场方面，主要包括是澳 新地区的超市、健康产品专营店以及药店等；最后就是相关的代工业务，在整体 的收入结构中，出口经销代购业务和澳新市场的占比比较大，所以，根据收入渠 道来看，会受到电商法的影响是比较大的。

本文将根据在受到新电商法颁布这种行业政策风险的影响的大背景下，分析 汤臣倍健高溢价并购LSG后对于企业价值创造的影响。

4. 3. 1商誉减值

商誉被葛家澍（2000）界定为是“可以为企业带来超额盈利的有利要素，是 反映在企业预期的未来超额盈利能力的贴现值”，因此，高溢价并购所形成的商誉 本质上实际是并购方对于完成并购活动后所能获得的超额盈利能力的预期，有研 究者表明，商誉是溢价并购重组的一种产物，在高溢价并购后形成的巨额商誉以 及其减值风险，都加剧了公司未来业绩的不确定性，从而会损害公司及其中小股 东的利益（高榴和袁诗淼， 2017），进而对企业的价值创造能力会产生一定的影响。

商誉减值是企业依据自身的实际情况，合理的对企业未来资产损失进行了预 计评估，从而使得能够真实反映企业在未来获得经济收益的能力，对于资产进行 合理评估，提升资产的质量，从而避免高估或者虚增资产现象的出现，更好的保 证企业财务状况的真实性。

根据规定，企业在完成并购活动后，无论所形成的商誉是否存在减值的迹象， 都要每年进行减值的测试，并购商誉的减值测试可以更好的体现一个企业价值的 真实性，从而进一步消除并购产生的商誉泡沫，具体来说是通过确定资产的可收 回的金额来判断企业在并购中是否存在商誉减值损失，如果最后可以收回的金额 是大于资产账面价值的，那么就意味着企业不存在商誉减值的损失，但如果说最 后可以收回的金额是小于账面价值的，那就说明企业在并购中存在商誉减值损失。

根据图4-8可以看出，商誉规模和商誉减值一直处于激增的趋势，在2018年 两项数值均达到了峰值，此时商誉达到13,181.1亿元，而商誉减值也达到了1,585.11 亿元，在接下来的时间里脚步有所放缓，这其中也不排除由于疫情的影响，但相 比2012年均有了近十倍的增长，我国A股的商誉以及商誉减值规模处于比较高的 位置，这也存在着一定的风险。

图 4-8 A 股 2012-2020 年商誉及商誉减值情况

数据来源：wind数据库

在本文的高溢价并购案例中，由于受到电商法的影响，LSG公司在2019年的 业绩受到了很大的冲击，从LSG的财务报告中可以看出，公司在澳新市场和出口 经销的收入都有了超过50%的降幅，从表4-8中可以看到，2019年LSG在澳新市 场的收入较上一年下降了 57.9%，而出口经销的收入更是较上一年下降了高达 68.5%的比例。

表 4-8 LSG 在 2019 年收入渠道变化

数据来源：汤臣倍健 2020年重大资产购买报告 

根据企业会计准则相关的规定，在2019年12月31日，汤臣倍健对此次高溢 价并购过程中所形成的商誉和无形资产做了减值测试，具体减值约是10-10.5亿元， 预计的亏损是3.65-3.7 亿元。

梳理整个案件发现电商法从2017年就已经开始向电商厂家广泛征集意见了， 而在2018年8月30日汤臣倍健以34倍的溢价完成了对LSG的收购，但是2018 年的年底和2019年6月，汤臣倍健都没有计提商誉减值准备，最终在2019年末， LSG出现了明显的业绩大幅下滑时，一次性计提了巨额商誉减值。

2018年未对商誉进行减值测试时，电商法虽然尚未正式颁布实施，公司虽然 考虑电商法颁布可能的影响，下调了 2019年以后的营业收入增长预计，但并未做 出最合理的预估，然而却未料到， 2019年电商法实际施行时，电商法的影响远远 超过了当时的市场预期，导致LSG业绩大幅下滑，因此，上述的两次商誉减值未 计提的主要原因在于低估了电商法对行业的冲击力度。

在本案例中，虽然汤臣倍健已经对相关政策可能带来的影响采取了应对的措 施,但低估了风险将会带来的影响。此次由于受到电商法的冲击，LSG业绩遭受大 幅度的下滑，电商法恰好在收购之前一天发布，并且自 2017年就已经开始征集意 见。在此过程中，如果汤臣倍健能够追踪电商法，广泛收集意见，就会对电商法 的主要内容有一定的了解，从而预测到一定的风险问题。

而这种高溢价并购的所造成的商誉减值对于企业的价值创造来说会产生一定 的影响，本文此处选取净资产收益率（ROE）来衡量企业的盈利能力，这一指标 可以综合的反映企业通过资本获取净收益的能力；同时选取托宾Q值来衡量企业 的价值，这一指标可以同时兼顾企业的账面价值和市场价值，也兼顾了企业的债 务市值和股票市值，可以比较全面的来体现企业的价值。

图 4-9 汤臣倍健 2016-2021 年净资产收益率和托宾 Q 值

数据来源：wind数据库

根据图4-9可以看出， 2016-2021年汤臣倍健的净资产收益率，在前三年一直 处于上升的趋势，突然在2019年出现断崖式下降，甚至降为负数，这主要是由于 进行了一次性大额的商誉减值的影响，从而降低了企业的盈利能力，对于企业的 价值创造能力来说是十分不利的，但这样的影响在企业进行战略调整后有所改善， 由图中可以看到在接下来的两年是有所上升的，另一方面从托宾Q值来看，这六 年是一直处于上升的趋势，这说明企业的成长性还是比较良好的，进而可以激发 企业的价值创造能力。

4.3.2 并购模式

有研究表明我国很多上市公司在并购活动中采取设立并购基金的方式，从而 借助资本完善产业链条，进而实现企业的价值创造（林兢和郑楠楠， 2020），有学 者认为企业在并购过程中成立并购基金既从股东利益最大化出发，也会从管理层 私人利益出发（庞家任、周桦和王玮， 2018）。

在本案例中，汤臣倍健通过联合PE机构设立私募并购基金汤臣佰盛的方式， 从而完成了此次高溢价并购LSG的活动，在具体的并购过程中，汤臣倍健没有通 过花费大额运营资金，剩余的并购资金主要是通过并购基金来得到的，是运用了 杠杆的方式缓解了一定的资金筹集，从而减少了一定的资金融资的压力。

在具体的收购过程中，汤臣倍健和LSG之间采取了 earn-out的支付机制，在 具体的收购交易过程中，交易金额主要是包含两部分的款项：其中一部分是由澳 洲佰盛向LSG支付了 5.865亿澳元的固定金额；另外一部分主要是通过设置 earn-out协议，事先为被并购方LSG设定了业绩的预期的目标值，也就是说在2018年，如果LSG的会计年度的息税前利润不能达到0.3087亿澳元，那么就不会再支 付剩余款项了，最后的交易金额仍是第一部分款项5.865亿澳元；另一方面如果在 2018年的会计年度，LSG的业绩远远超过预期，澳洲佰盛就会向LSG支付剩余的 浮动的金额，即第二部分款项，最后的交易金额约合是35.14亿元的人民币。但是， 支付方案中存在支付对价过低的现象，所以并不能够实现最大限度的来预防此次 高溢价并购将会带来的不良后果，在并购完成后，如果LSG达不到预期的业绩， 那么就会面临财务困境的危险。而且，在此次的高溢价并购中，双方并没有签订 任何有关并购后的盈利补偿协议和对赌协议，这就同时意味着如果LSG预期的业 绩没有达到的话，汤臣倍健将得不到任何的补偿。

此外，在具体的支付条款中还设立了延期交割利息条款和违约金相关的协议， 依据相关协议，如果交割日发生在2018年7月 31 日后，期间每天会按照年化利 率为 5%由澳洲佰盛支付延期交割的利息，但是如果不能够如期完成交割的话，那 么汤臣倍健将会面临额外资金支出的风险。在此次汤臣倍健高溢价并购LSG的案 例中，由于受到了 2019年的电商法的冲击，汤臣倍健的业绩出现了大幅度的下滑， LSG也并没有实现预期的业绩，但是由于没有签订相关的对赌协议，汤臣倍健得 不到相应的协议补偿，这也给汤臣倍健带来了很大程度上的资金损失。

在此案件中，在2018年完成高溢价并购后，受到电商法的冲击影响，汤臣倍 健在2019年度业绩亏损了高达将近有3.56亿元，这对于公司接下来的经营发展是 非常不利的，为公司未来的各项经营活动都带来了非常重大的不利影响，虽然在 2020年以及2021年，汤臣倍健通过对公司战略进行了相应的调整，相关经营活动 有所更改善，但是如果接下来LSG预期业务仍达不到业绩要求，依旧会面临巨大 的财务风险及其损失，这将会对上市公司的经营业绩损益产生相应的不利影响， 从而损害投资者的相关利益，这对于企业的价值创造能力会造成极为不利的影响。

图 4-10 并购模式传导机制

第五章 研究结论与研究建议

5.1 研究结论

本文通过对汤臣倍健高溢价并购LSG的案例进行研究分析，研究高溢价并购 对企业价值创造的能力的影响，具体来说主要通过信息传递视角、控股结构视角 以及行业政策风险视角这三个视角来进行深入的分析和研究。

首先，从信息传递方面来看，由于存在信息不对称，所以在高溢价并购活动 中，并购方对于被并购方的信息了解方面掌握的不够全面，这可能会导致对被并 购企业的价值的高估出现高溢价并购，而这对于并购方企业来说是存在一定的风 险的，从而也会影响到企业的价值创造能力。本文的高溢价并购案例中，标的公 司LSG是一家非上市公司，汤臣倍健进行价值评估所依据的信息几乎全部都是来 自于LSG所提供的相关资料，这会存在着其提供资料不能够反映真实情况的现象, 本文通过与同行业公司进行对比，发现此次的价值评估是远高于均值的，这就导 致了高溢价并购的风险，从而可能会降低企业的价值创造能力；而且此次高溢价 并购活动中关于PE机构汤臣佰盛的相关信息的披露也不够具体和全面，这可能会 导致公司的大股东会利用自身所掌握内幕消息的优势，从而会导致侵害中小股东 利益的现象的产生，并且PE机构汤臣佰盛和并购方企业汤臣倍健存在目标上的差 异，一个是未来短期的利益，而另一方则是未来长远利益的发展，这种利益上的 冲突，也会对企业的价值创造能力造成一定的不利影响。

其次，在控股结构方面，根据以往研究发现，高溢价并购是主并购方和被并 购方之间博弈的结果，这种并购的形成会出现利益协同效应以及利益侵占效应， 从而对企业的价值创造能力产生影响，这中间反映了并购方大股东与中小企业之 间的委托代理的冲突问题，可能会由于控制权和现金流权的分离，造成利益侵占， 但是也存在私人利益小于并购成本，并且想要通过并购完善资源的整合，进而形 成并购后的利益协同效应，从而形成正向的激励效应。本案例中，分别通过对此 次高溢价并购完成后的利益协同效应以及利益侵占效应进行分析，就利益协同效 应方面来看，本文具体分为三方面的协同效应来进行分析，并选取了代表性的相 关指标进行研究，最终研究发现表明，除去2019年受到商誉减值的影响，其余从 整体来看，此次高溢价并购对企业有一定的利益协同效应，从而会正向影响企业 的价值创造能力；就利益侵占效应方面来讲，此次高溢价的被并购方LSG在并购前资产负债表比较高，属于一种低效并购，所以企业的大股东可能存在想要通过 并购消息，从而实现在短期内推高股价的目的，运用事件研究法发现，此次高溢 价并购对企业的价值产生了重大影响。

最后，在行业政策风险方面，研究表明，在高溢价并购中会存在会遇到并购 双方企业所在和行业出现一些相关法律法规政策的修改或者颁布等情况，这会形 成行业政策风险，这种风险会对并购完成后企业的价值创造能力产生影响。本文 中，在汤臣倍健高溢价并购LSG活动完成后的第二天就正式出台了新电商法，并 公布在第二年年初就开始正式实行，这一法规的颁布，给汤臣倍健的经营发展造 成了很大的影响和冲击，本文此处从商誉减值以及并购支付方式两方面进行分析， 就商誉减值方面来看，由于受到电商法的冲击，在此次高溢价并购完成后的第二 年，商誉减值一次性计提约为10亿元，虽然有考虑到此次电商法的出台会对高溢 价并购后的经营发展产生影响，但是却低估了此次行业政策风险的影响， 2019年 LSG的业绩出现了很大程度的下滑，从而对企业的价值创造能力产生了非常不利 的影响；从此次并购支付方式的选择方面来看，本案例选择了设立并购基金的方 式，通过运用杠杆的方式缓解了企业一部分融资资金的压力，在具体的并购过程 中选择了 earn-out 的支付机制，且未签订任何的盈利补偿协议以及对赌协议，这给 汤臣倍健带来了很大的风险，所以在遭受新电商法的冲击后业绩下滑，LSG没有 实现预期的目标，这给汤臣倍健带来了很大程度上的资金损失，而这对于其价值 创造能力来说也是十分不利的。

综上所述，通过汤臣倍健高溢价并购LSG的案例进行研究分析，在高溢价并 购下，通过信息传递、控股结构以及行业政策风险等视角研究发现，高溢价并购 对于并购完成后企业的价值创造能力会有一定的影响，受到多方面因素的综合影 响，这种影响有正向影响也会有负向影响，短期来说会有一定的正向影响，但长 期来看，正向影响变弱甚至会变为负向影响。

5.2  研究建议

当前，高溢价并购在并购活动中发生的概率很大，根据本文对汤臣倍健高溢 价并购LSG的案例研究的结果来看，为了使得企业在完成高溢价并购后可以更好 的提升企业的价值创造能力，并购方企业可以从以下几方面来进行努力。

第一，提升选择并购标的谨慎性，在高溢价并购活动中，对于并购标的一定 要慎重选择，要对被并购方进行充分的调查研究后再做决定。在本文的汤臣倍健 高溢价并购LSG案例中，由于汤臣倍健急于开拓市场，公司期望可以通过对LSG的并购后能够快速扩大益生菌产品的市场，在此次并购活动发生之前，虽然LSG 的市场表现良好，但从财务报表中可以看到其资产负债率比较高，这对于并购方 来说存在很大的风险，而汤臣倍健对于标的公司的未来发展评估过于乐观，因此 支付了很高的溢价，给企业自身带来了很大的风险，因此在高溢价并购活动的准 备阶段，一定要基于标的公司的现阶段的各项情况有深入面的了解并进行客观合 理的评价后再进行并购决策。

第二，选择合理的评估模式，在高溢价并购活动中，价值评估是十分重要的 环节，这对于并购交易活动过程中的交易对价会产生很重大的影响，而且直接影 响到并购溢价以及商誉减值。为了更好的应对信息不对称风险，并购方要理性合 理的看待评估结果，要有针对性的选择合适的评估方法，尤其是轻资产企业，这 是因为轻资产企业的营业收入驱动比其他类型的企业相比差异比较明显，财务报 表中的数据不能够真实的反映企业的真实情况，所以并购方企业的管理层在进行 对于这类企业的评估方法选择中，要减少基础资产法和收益法的权重，同时，在 跨境并购中，要多关注以历史交易记录作为评估的基础的可比交易法，而且要多 注意几种方法所得出的结论方面存在的差异，探究出现差异的具体原因，最大程 度减少主观性的评价，减少对于企业造成的风险。

第三，要做好行业政策风险的防范，虽然这种系统性的风险，在无论是企业 的日常经营中还是并购活动中都是无法避免的，但是企业可以通过事先对风险进 行合理的预测，并进行一定的评估，从而采取针对性的预防措施，把可能会对企 业造成的伤害减到最小。在本文的高溢价并购案例中，就是因为汤臣倍健没有对 新电商法的颁布所能带来的影响进行合理的评估和预防，低估了新政策带来的冲 击和影响，才导致了一次性计提了大额的商誉减值，对企业的价值创造能力造成 了不利的影响，为了更好应对此种现象的发生，作为并购方企业的管理层，要时 刻关注国家政策发展方向以及变动的动向，要对于国家当下具体需求以及对于相 关的大政方针有深入的了解，明确国家当下的治理倾向，要做到与时俱进，紧跟 国家的发展步伐，以使得企业发展受到风险干扰的程度降到最低，虽然行业政策 风险不能够完全消除掉，但是却可以通过一定的措施来进行风险的分散，另一方 面，新的风险和挑战也意味着新的机遇，企业可以根据政策导引及时进行战略调 整，来适应政策风向，从而为企业寻找新的盈利突破口，从而来弥补高溢价并购 带来的商誉减值的影响，继而提升企业的价值创造能力。

第四，提升并购整合能力，通常情况下，公司希望通过并购来实现与被并购 方的整合，实现协同效应，继而提升企业的价值创造能力。本文案例中，出现了 并购基金整合问题，汤臣倍健为了进一步加强协同效应，可以通过以下方式：首先，并购方要在并购后对标的公司资源进行合理规划整合，实现经营协同效应； 其次，对企业员工岗位进行合理调配安置，整合双方企业文化和人力资源，从而 提升管理的效率，实现管理协同效应；最后，要完善相关财务制度，对双方财务 运作进行规范并加强监督，从而实现财务协同效应，最终加强整个并购后的协同 效应，从而提升企业的价值创造能力。

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