摘要：近些年来，伴随着市场经济的不断成熟，并购作为一种企业外延式扩张的方 式，被越来越多的企业所选择，但在具体的并购活动中，高溢价现象的发生越来 越多，那么高溢价并购活动对于并购后企业的价值创造能力究竟有何影响呢？本 文从上述问题角度出发进行了深入的探讨研究。

本文采用案例分析方法，选取汤臣倍健高溢价并购LSG这一事件，深入分析 并研究高溢价并购对于企业价值创造能力的影响，主要从信息传递视角、控股结 构视角以及行业政策风险视角来进行展开分析。首先，在信息传递视角方面，由 于信息不对称性，在本文中被并购方LSG是国外的一家非上市公司，并购方汤臣 倍健在对LSG进行价值评估所依据的大量资料几乎都是LSG提供，不一定能够真 实反映企业的真实情况，最终成交的金额远高于同行业均值，而且对于并购基金 PE 机构的相关信息的披露也不够具体和全面，这都引发了一定的风险，从而进一 步也会影响企业的价值创造能力；其次，在控股结构视角方面，在高溢价并购活 动中，控股股东的持股对于企业的价值创造能力来说是有很大的影响的，一方面， 大股东可能会因为个人利益小于并购交易成本，而产生利益协同效应，本文从管 理协同效应、财务协同效应以及经营协同效应进行论述，另一方面由于控股股东 中小股东的利益存在冲突，可能会利用信息优势，而产生利益侵占的动机，为了 从并购消息发布来获得短期股价的提升，这对于企业并购后的价值创造能力会产 生一定的影响，本文运用事件研究法进行具体论证；最后，行业政策风险视角方 面，在高溢价并购中，行业政策风险是无法避免的，本文主要分析了由于新电商 法的实行，汤臣倍健一次性计提了约10 亿元的商誉减值，并且由于汤臣倍健采用 了建立并购基金的模式，而且没有签订相关对赌协议，进而给汤臣倍健造成了很 大的损失，从而影响了企业的价值创造能力。综上所述，本文基于上述研究得出 相关结论，并以此提出从并购前后进行相关措施防范的建议，从而可以为今后在 高溢价并购中更好的提升企业的价值创造能力提供依据和经验。

关键词：高溢价并购，企业价值创造能力，案例分析

Abstract

Recent years, with the maturity of the market economy, M & A activities, as an extended way of enterprise expansion, have been selected by more and more enterprises. However, in specific M & A activities, there are more and more high premium phenomena. What is the impact of high premium M & A activities on the value creation ability? This paper makes more deeper discussions and researches from the point of the above problems.

Based on the method of case analysis, By-Health's high premium M & A of LSG as the example to analyze the impact of high premium M & A on value creation ability of enterprise. From the point of information transmission, this paper holds structure and industry policy risk. The study found that, firstly, from the point of information transmission, because of the information asymmetry, in this paper, LSG is a foreign non listed company, and a large number of materials based on which the acquirer By-Health conducted the value evaluation of LSG are almost provided by LSG, the final revenue is much more than the mean value of the identical industry, Moreover, the disclosure of relevant information of M & A fund PE Institutions is not specific and comprehensive enough, which leads to certain risks, which will further affect the value creation ability of enterprises; Secondly, from the perspective of holding structure, in high premium M & A activities, the shareholding of controlling shareholders has a great impact on the value creation ability of enterprises. On the one hand, major shareholders may also produce benefit synergy because their personal interests are less than the transaction cost of M & A. This paper discusses management synergy, operation synergy and financial synergy, On the other hand, due to the conflict of interests between controlling shareholders and minority shareholders, they may take advantage of information advantages and have the motivation of interest occupation. In order to obtain the promotion of short-term stock price from the release of M & a news; Finally, from the perspective of industry policy risk, industry policy risk can not be avoided in high premium M & A. This paper mainly analyzes that due to the implementation of the new e-commerce law, By-Health accrued about 1 billion yuan of goodwill impairment at one time, and because By-Health adopted the model of establishing M & A fund and did not sign relevant gambling agreements, which caused great losses to By-Health, Thus, it affects the value creation ability of enterprises. To sum up, based on the above research, II

some suggestions about relevant measures before and after M & A as following, which can provide basis and experience for better improving the value creation ability of enterprises after the completion of high premium M & A in the future.

Key words: high premium M & A, enterprise value creation ability, case analysis

目录

第一章 绪论.......................................................  1

1.1   研究背景与意义............................................  1

1.1.1   研究背景.............................................. 1

1.1.2   研究意义.............................................  2

1.2   文献综述..................................................  3

1.2.1   高溢价并购文献综述.................................... 3

1.2.2   企业价值创造能力研究情况.............................  4

1.2.3   文献评述.............................................. 6

1.3   研究内容和研究方法........................................  6

1.3.1   研究内容.............................................. 6

1.3.2   研究方法.............................................  8

1.4   论文创新点和不足..........................................  8

1.4.1   论文创新点............................................ 8

1.4.2   论文的不足...........................................  8

第二章 概念界定及理论基础.........................................  9

2.1   概念界定................................................... 9

2.1.1   高溢价并购............................................ 9

2.1.2   价值创造能力.........................................  9

2.2   理论基础.................................................  10

2.2.1   信息不对称理论......................................  10

2.2.2   委托代理理论........................................  10

2.2.3   协同效应理论......................................... 11

第三章 案例基本情况介绍..........................................  12

3.1   并购参与方介绍...........................................  12

3.1.1   并购方介绍—汤臣倍健................................. 12

3. 1. 2标的公司介绍一LSG.................................. 12

3.2   高溢价并购背景及动因....................................  1 3

3.2.1   高溢价并购背景.....................................  1 3

3.2.2   高溢价并购动因......................................  14

3.3   高溢价并购交易情况.......................................  16

第四章 案例分析..................................................  18

4.1   信息传递视角.............................................. 18

4.1.1   信息发现............................................. 18

4.1.2   信号传递............................................. 20

4.2   控股结构视角.............................................  22

4.2.1   利益协同效应......................................... 22

4.2.2   利益侵占效应......................................... 28

4.3   行业政策风险视角.......................................... 30

4.3.1   商誉减值............................................  31

4.3.2   并购模式............................................. 33

第五章 研究结论与研究建议........................................  35

5.1   研究结论.................................................  35

5.2   研究建议.................................................  36

参考文献.......................................................... 39

致 谢............................................................  44

第一章 绪论

1.1   研究背景与意义

1.1.1 研究背景

在面对当今我国正立足于新的发展阶段的大背景下，对于企业的转型升级也 提出了更高的要求，以便可以从供需两侧持续发力，不断助力并带动经济的高质 量发展。

纵观以往经验，我们发现可以通过并购重组来实现产业的升级转型，以及为 经济的发展提质增效，继而进一步助推双循环战略实施落地，而国家监管机构近 些年也在努力助推并购重组的市场化改革，以此来完善上市公司并购重组的机制， 从而助推我国并购重组市场的发展。

近年来，我国资本市场并购重组愈发活跃，企业并购重组已经成为了产权自 由交易以及资本自由流动的一个重要实现的途径。从图 1-1 可以看出，近十年来我 国的并购交易数量和交易金额都有了大幅度的上升，除了因为受到疫情影响，相 关数值有所下降，但整体看来，整体交易规模还是很大的。

图 1-1 国内 2012-2021 年并购交易数量以及并购金额

数据来源：wind数据库 

相关资本市场数据显示，在并购重组事件中，高溢价并购的事件也在逐年有 所攀升，而且10 倍及以上的溢价存在于大多数的并购事件中，可见高溢价并购并 不是个例现象，而是越来越多的被并购方所接受。

如下图1-2可以看出，在此次高溢价并购事件发生前的2011-2017年间，我国 的并购平均溢价率处于一路攀升的趋势，并且在2017年并购平均溢价率已经超过 了10倍，可见这种高溢价并购现象应该引起广泛重视和关注。

图 1-2 国内 2011-2017 年并购平均溢价率

数据来源：iFinD数据库 

在并购交易热潮下，并购重组门槛不断降低，会出现更多的高溢价并购事件， 那么这些高溢价并购事件完成后，对于收购方带来的影响是怎样的呢，高溢价并 购是否给并购方带来了预期收益呢，以及对于收购方的后续价值创造又有何影响 呢，这些问题都是值得我们进行深思和考虑的问题。

1.1.2 研究意义

从理论意义来讲，在高溢价并购中，交易价格是可以影响上市公司并购重组 整体成效的重要因素，其中有的企业可以通过并购的方式从而达到提升企业价值 创造的目的，但是也存在有的企业因为并购而使企业价值创造遭受损失。尤其是 对于上市公司而言，在高溢价并购完成后，企业是否通过此种活动提升了企业价 值创造能力以及企业是如何实现这种价值增值的，这些种种问题都值得引起我们 的思考。本文希望通过高溢价并购的典型案例进行深入研究，丰富相关案例研究， 对于高溢价并购的价值创造结果以及整个价值创造机制做进一步分析，从而为高 溢价并购对于企业价值创造能力的影响方面略尽绵薄之力。

从现实意义来讲，本文对高溢价并购的典型案例进行深入研究，深入研究从 不同角度来分析高溢价并购对于企业价值创造能力的影响，一方面可以对上市公 司管理层在进行并购决策时进行充分的评估和分析，对其有一定的借鉴经验，从 而可以做出更好的决策，另一方面对于上市公司的投资者来说，可以帮助有意愿投资的投资者对于想要投资的公司有更加深入清晰的了解，为其提供较为详实的 依据，从而可以使得投资者能够谨慎投资，理性考量，从而可以实现更好的收益。

1.2  文献综述

1.2.1 高溢价并购文献综述

并购重组作为实现多元化战略的方式之一，已被越来越多的国内外企业广泛 采用。由于信息不对称以及高管特征等因素，在并购中往往会支付比较高的溢价 （陈仕华和卢昌崇， 2013），有学者通过研究发现，信息不对称程度越大，支付的 并购溢价就会越高（Jennifer and Kee H. Chung，2019）,也有学者研究表明，由于 并购项目的价值被高估，从而会促进高溢价并购交易的达成（王竞达和范庆泉， 2017），而且由于并购重组自身的特征以及市场的需求，在并购重组的实施中存在 着很多的问题，例如高溢价、高承诺、高估值等问题，这些问题已经引起市场投 资者和监管部门的广泛关注（林颖和陈祖英， 2022）。

高溢价并购通常会引起上市公司价值创造能力的影响。有研究基于委托代理 理论，认为在溢价并购中企业高管是为了自身个人利益行事，并不关心是否会为 股东创造价值（Conyon, 1994），也有学者以海润光伏为例，采用案例分析法，论 述当高溢价并购发生时，可能出现大股东侵害上市公司和中小股东利益的现象（刘 建勇和董晴， 2014），而且并购方公司在并购重组活动中对高估值信息披露的不全 面、不透明等问题，容易滋生利益输送等问题（吕长江和韩慧博， 2014），同时也 有研究发现，大股东存在的并购套利动机会对并购溢价造成影响，从而产生利益 侵占效应的现象，进而严重损害了中小股东的利益（龙勇， 2021）。虽然理性因素 会影响高溢价的并购决策，但是也会存在一定的锚定效应（陈仕华和李维安， 2016）， 此外非理性行为和信息不对称等也会产生高估标的公司价值的现象，进而在在这 一系列作用下推动高溢价并购行为的产生（Patrick Mazzariol and Mark Thomas， 2016），并购后的企业价值收益可以量化为长期和短期的市场绩效（王姝勋和董艳， 2020），有学者认为上市公司控股股东会利用并购事件进行炒作，从而进行利益输 送行为 （陆涛和孙即， 2017），进而并购此类事件很可能会引发投资者的过度反应， 从而导致股价泡沫的产生（王化成，孙健，邓路，等， 2010），有国外学者也在研 究中发现，并购公告之后股价的上涨幅度比较大（Savor et al，2009），表明并购后 的股价上涨可能意味存在泡沫现象（Micahet al, 2013），还有研究基于一些企业 的并购溢价数据，并且用实证方法进行分析，研究表明，企业在并购溢价的决策 上会存在组织间的模仿行为（崔文娟，苗地和郭子玮， 2022）。

有研究发现，如果存在较高的估值时，商誉和股价崩盘风险关系更明显（杨 威，宋敏和冯科， 2018），其中剔除掉商誉后的市净率可以更加客观的反映公司的 真实价值水平（邢立全和王韦程， 2015），有研究表明商誉减值会对于上市公司的 融资能力和营业发展能力产生影响，而且不利于形成预期的市场稳定（曲晓辉， 卢煜和张瑞丽， 2017），上市公司由于高溢价并购所产生的商誉会对企业价值造成 影响，对当期的企业价值会产生正向的影响，但对于后期企业价值会造成负向影 响（陆旸，戚啸艳和顾成伟， 2021），伴随着并购行为发生频率不断上升，商誉作 为其产物也表现出迅猛增长的趋势（黄顺武和方春丽， 2021），有一部分学者认为， 上市公司在并购后可以获得协同效应，而且过程中所产生的并购商誉可以提升企 业的盈利，继而进一步提升企业的价值创造（申香华， 2014），但是也有学者认为， 并购中所产生的过高的商誉会给企业后续的经营发展带来一定的不可预测的风险， 继而不利于企业长期发展（陈敏和黄斌， 2015），有学者根据相关上市公司数据进 行分析，研究发现，部分公司在并购完成确认商誉之后的第二年会导致股价崩盘 风险的发生（邓鸣茂和梅春， 2020），从因为高溢价并购巨额商誉中的非理性因素， 并以相关企业合并交易数据为基础，研究发现，同伴效应也是其中重要影响因素 （傅超，杨曾和傅代国， 2015）。

高溢价并购后对于并购方企业的影响会受到很多风险因素的影响，有研究从 政治环境、法律状况以及资本市场信息等影响因素来分析高溢价并购对并购效率 的影响（Brisetal, 2008），也有研究从国家制度和文化层面进行分析（Dikova et al， 2010；Redding et al， 2017），还有研究从国家层面进行研究讨论（温日光，2015）。

已有研究发现，虽然并购事件前后的市场反应较好，但由于交易定价偏高， 多数并购并不能提高收购方的公司价值（Bhaumik and Selarka，2012）。

1.2.2 企业价值创造能力研究情况

并购的价值创造是一个复杂的动态过程（Tanveer et al，2022），传统的价值创 造理论认为价值创造是企业可持续成长的关键，有学者认为价值创造不再是一个 结果，而是一个过程（王强，王超和刘玉奇， 2020），其中产生的协同效应是重要 来源之一 （Haspeslagh and Jemison，1991）,而且也是并购价值创造能力提升的重要 驱动因素（Gupta et al，2021）。

支付方式、收购比例以及资源整合程度会影响上市公司并购价值创造，而且 各要素间还会相互影响，行业的相关度也会影响并购后的资源重整（周小春和李 善民， 2008），而且不同并购类型、不同支付方式以及不同持股比例都会对企业的 价值创造产生不同的影响（张玉兰，王薇，柯海洋，等， 2016），而且并购面临的挑战以及对于政策环境的适应程度会对并购企业的价值创造产生关键性的作用， 此外并购方企业的高管决策以及影响力也会对并购价值创造产生主导性的作用 （唐兵，田留文和曹锦周， 2012）。

有研究通过实证进行分析发现，如果公司的内控质量越高，那么价值创造能 力也会越高（池国华和杨金， 2013），而且如果公司的信息披露的质量越高，那么 同样其价值创造能力也会越高（席琼， 2021），有学者认为，在并购中机构投资者 的政策是在可以为企业创造价值基础上所做出的（唐跃军和宋渊洋， 2010），控股 结构对于公司价值也会产生一定的影响，通过实证研究发现如果大股东对控股股 东的制衡力度越强，公司的价值越高（陈德萍和陈永圣， 2011），股权结构会对公 司的价值有明显的影响（李亚静，朱宏泉，黄登仕，等， 2006；Wilsonetal， 2002）， 有学者根据实证研究发现，实施激励措施会明显提升上市公司的价值创造，但方 式的形式不会造成差异性影响（阮素梅，杨善林和张琛， 2013），除此以外还发现 如果机构投资者持股比例比较大，则会提升企业的价值创造能力，反之则反，二 者呈正向相关的关系（刘珍芝， 2016）。

并购中上市公司设立并购基金会影响公司的价值创造以及价值实现（马才华 和马芸， 2016），有研究发现，如果上市公司采取设立并购基金的方式，那么会提 升企业的价值创造能力（何孝星，叶展，陈颖，等， 2016），也有学者从退出估值 等角度研究并购基金对企业价值创造能力的影响（Hegeetal, 2018），也有学者通 过实证研究进行分析并证实，设立并购基金会提升企业价值创造能力（Shourun et al， 2011），有学者认为可以用公司的绩效来评价公司价值创造的大小（Jensen，2001）。

现代公司治理理论发现股权控制因素也会影响公司价值创造能力，然而具体 的影响效果以及影响机制等还未形成统一结论，学者研究发现股权制衡度和公司 的价值创造能力二者之间呈现“倒U型”的变动态势，（阮素梅，丁忠明，刘银国， 等， 2014），也有学者认为股权结构对上市公司的价值创造能力之间的直接效应不 明显，仅有间接的影响（阮素梅，杨善林和张莉， 2015）。

有研究发现，轻资产的运营有提升企业核心竞争力的作用，继而会实现企业 的价值创造（周泽将，邹冰清和李鼎， 2020），在当今大数据和互联网的时代下， 企业可以利用好网络效应来提升企业的价值创造（张正和孟庆春， 2017），而且内 部控制会与企业的价值创造能力呈现正相关，且如果内部控制有效，那么会对企 业价值创造能力有正向调节的作用（杨清香和廖甜甜， 2017）。

并购能否创造价值，有利于企业在并购中进行更加合理科学的决策，而且可 以更好的为相关立法与监管提供基本的价值取向基础（张新， 2003）。

1.2.3文献评述

通过对国内外相关文献的梳理，在对于高溢价并购的相关研究中，可以发现 现在并购重组活动中，高溢价并购的现象并不是偶然，而是越来越常见，这种高 溢价并购形成的主要有双方信息不对称、管理者过度自信、高管联结存在利益输 送、价值评估方法等原因，而在高溢价并购完成后，也暴露了一些问题，商誉减 值、过高股权集中度引发的一些问题等。

关于价值创造能力相关研究，并不是所有的并购都可以为企业创造价值，收 购中所支付的交易定价会影响并购中的价值创造，股权结构以及行业政策等因素 都会对并购后的企业价值创造能力造成影响。

有研究表明,并购溢价会显著提升并购短期市场绩效,但并购交易的价格过高， 也将会引发一系列的风险，而在并购完成之后，短期之内主并购方为并购方提供 了雄厚的基础，但是从长期发展的结果来看，被并购方由于受到资源整合的资金 压力以及代理问题等影响，对其经营发展会不利。

总体来说，目前国内外关于并购溢价影响企业绩效的研究还尚未形成统一结 论，部分学者认为高并购溢价会对企业价值创造造成损害，部分学者却认为高并 购溢价能够对企业价值创造产生积极影响。

1.3   研究内容和研究方法

1.3.1研究内容

本文的主要内容以及具体的结构安排：第一章绪论；第二章概念界定及相关 理论阐述；第三章案例基本情况介绍；第四章汤臣倍健高溢价并购 LSG 案例具体 研究分析；第五章结论与建议。各部分具体内容如下：

第一章：绪论。包含四个方面，首先结合我国当前经济大环境以及高溢价并 购重组现状等情况进行阐述，并分析本论文的研究意义，其次介绍关于高溢价并 购和企业价值创造能力的国内外的研究情况，再次介绍本文的主要内容和研究方 法，最后对论文的创新点和不足进行归纳。

第二章：概念界定和理论基础。首先对于高溢价并购和价值创造能力概念进 行阐述，其次介绍理论基础，即信息不对称理论、委托代理理论和协同效应理论。

第三章：案例基本情况介绍。首先介绍并购双方情况，其次论述高溢价并购 的背景及动因，最后介绍整个并购交易具体情况，结合宏微观等因素，进行分析。

第四章：汤臣倍健高溢价并购LSG案例具体研究分析。主要分为三个视角对案例中高溢价并购对并购方价值创造能力的影响展开论述，分别是信息传递视角、 控股结构视角以及行业政策风险视角，来进一步深入的剖析。

第五章：研究结论与研究建议。通过本文的研究得出相关结论并给出建议。

图 1-3 论文结构框架

1.3.2研究方法

1.3.2.1   文献归纳法

通过对于本文相关领域所研究的文献进行检索，对已有的研究成果进行归纳 分类并总结，参考相关的经验依据，为此文的写作提供了相关基础和经验，丰富 内容并形成本文的写作思路。

1.3.2.2   案例分析法

以汤臣倍健高溢价并购LSG事件作为案例进行研究，进行梳理和分析，将理论 与事件实际情况相结合，从三个不同视角进行深入分析，研究高溢价并购对并购 方价值创造能力的影响，并得出相关结论与建议。

1.3.2.3   事件研究法

以并购事件宣告前后以及涵盖宣传前后的时间为窗口期来计算并购方市场累 计超额收益率，检验股价对信息披露的反应程度，从而体现市场投资者对于事件 的态度，这对于企业今后的经营发展以及价值创造能力有着十分重要的影响。

1.4   论文创新点和不足

1.4.1 论文创新点

有关高溢价并购和价值创造能力的分析研究比较广泛，但将两者结合起来的 研究还比较少，本文采用案例研究法和事件研究法结合的方法，选取汤臣倍健并 购LSG为例，从不同视角整合分析高溢价并购对企业价值创造能力的影响，弥补 了对现有的二者关系的研究弥补了一定的不足，并且丰富补充了高溢价并购对价 值创造能力方面的案例研究，此外还对高溢价并购现象发生的原因以及对于并购 方的并购决策提供了一定的启示意义。

1.4.2论文的不足

本文选取了单一案例进行研究，主要从三个视角研究高溢价并购对于企业价 值创造能力的影响，但企业价值创造能力会受到多种因素影响，虽然在研究中尽 可能采用了进行前后对比、控制其他因素的方法，但是由于囿于研究方法的限制， 无法对作用机理进行深入探讨，所以通过案例研究得出来的结论仍然是具有探索 性的结论，还需采用其他研究方法加以辅佐验证。

第二章 概念界定及理论基础

2.1   概念界定

2.1.1 高溢价并购

在并购重组活动中，并购溢价是并购方在经过价值评估后认为预期会带来经 济效益时才会愿意支付相应的溢价（Hayward and Hambrick，1997），而标的公司只 有在认为并购交易有利可图时，才会愿意接受较高的并购溢价，而这在一定程度 上反映对于标的公司是较为优质公司的评估。

在我国股权分置改革后，股份支付、股份和现金的混合支付已经成为了主要 的支付方式，并购方、标的公司、并购方控股股东和标的公司的原股东之间的四 方关系，是会继续存续于并购后公司中，此外，交易对价并没有立即形成企业实 质性的现金成本的支出，而是转化成了一种战略性的投资形式，继续留存在企业 中，进而可以助推企业的不断发展。

本文参考了吕长江和韩慧博（2014）的计算方法，将并购溢价定义为：（购买 方支付的对价－被收购方可辨认净资产的公允价值）/被收购方可辨认净资产的公 允价值，即约等于并购商誉与集团总资产减母公司个别报表总资产后的差值之比， 此外还将净资产的公允价值进行了量化处理，在区分是否是高溢价并购时，以年 度行业中位数作为衡量标准，如果所支付的并购溢价大于这个中位数，那么就可 以视作是高溢价并购。

2.1.2 价值创造能力

企业价值创造能力是指企业为了更好的在适应内外环境的变化，一种能够建 立合理的治理结构、做好资源配置以及提升企业核心竞争力的能力，并且体现在 一种内在价值在数量上的增长。

依据对企业价值的相关定义可知，企业的价值由未来净收益的折现值所决定， 具体衡量标准认为，如果某一时期的产出大于投入，那么该时期企业就创造了价 值，而且差额越大，价值创造能力就越强，反之，如果产出小于投入，就说明企 业价值遭受毁损，价值创造能力就比较弱，此处所指的投入是以货币形式所表示 的物力资本和人力资本的加和所得的总成本，产出是指以货币形式所表现出来的收益，产出和投入之间的差额就是收益和总成本的差额。

企业的价值创造能力是企业其他能力的集中体现，如我国学者别晓竹、侯光 明（2005）提出价值创造能力的三维结构，即业务层面的组分能力、发展层面的 动态能力以及支持层面的结构能力，池国华（2009）则认为企业的价值创造能力 主要反映在营销能力、营运能力与研发能力上。

因此本文将重点关注企业盈利能力、营运能力、成长能力、偿债能力等各项 财务指标以及托宾Q值等来进行深入分析企业的价值创造能力。

2.2   理论基础

2.2.1 信息不对称理论

早在 70 年代美国经济学家 G.Akerlof， M.Spence， J.E.Stigliz 提出了信息不对 称理论。该理论认为由于并购交易双方所掌握的信息程度存在差异，会导致掌握 信息较多的一方会更有优势，这会继而使得双方在交易中所处地位的不平等，通 常来说处于优势的一方会设法谋求自身更大的利益，而且由于市场经济越来越发 达，互联网的不断发展进步，都使得信息在交易中占据着越来越重要的地位，并 且在双方定价以及评估价值方面发挥重要的作用。

在并购重组活动中，并购方与被并购方也存在信息不对称，其中一方面是因 为存在行业壁垒、地理位置等的不同，尽管在交易发生前会进行相关的尽职调查， 但是还是会存在收集到的信息不够完整不够全面，而且可能还不够真实等原因， 从而会影响价值的评估；另一方面就是在并购方对标的公司进行价值评估时，会 存在标的公司为了谋求自身利益，会存在粉饰财务报表的现象，想要以此来提升 自身价值，从而可能会损害并购方利益。

综上所述，由于上述因素影响，在并购重组过程中的信息不对称可能导致高 溢价并购的风险，从而会降低企业并购产生的协同效应。

2.2.2 委托代理理论

早在上个世纪30年代Berle and Means提出了在公司中所有者拥有所有权，让 管理者行使经营权力，这种将所有权与经营权分离的形式被称为委托代理理论， Michael Jason and William Maclean （1976）提出公司所有者与管理者之间的委托代 理关系，在这一关系中，由于二者的目标不同，由此会产生一系列的代理成本问 题，一方面，委托人为了实现利益最大化，想要运用专业职能以及管理经验来促进企业的发展，而代理人主要是为了实现薪酬激励、职位晋升以及声誉扩大等目 标；另一方面，管理层对于公司内部情况了解更全面，而中小股东的信息劣势会 引发低效率监管，这为管理层增加了谋求自身利益的空间。综上原因，由于委托 人和代理人的所处位置以及利益目标存在差异，导致二者存在利益方面的冲突， 从而损害企业的价值。

2.2.3 协同效应理论

协同效应是指在并购完成后，双方的经营结果可以出现1+1>2的效果，这一 概念得到了大多数的学者的认同，而企业的协同效应指的是在完成并购交易后， 企业的规模得到扩大，实力变强，并购方实现的一种低投入获得高回报的结果。 管理协同效应指的是在并购前期，并购双方的管理能力有所不同，从理论上来说， 被并购方的管理能力相比于并购方的管理能力比较弱，在并购活动完成后，会利 用自身的优势对被并购企业进行管理优化，从而可以提升被并购企业管理水平， 进而可以收获较高的收益，从而也可以实现更大的价值。

第三章 案例基本情况介绍

3.1   并购参与方介绍

3.1.1  并购方介绍—汤臣倍健

汤臣倍健成立于1995年，并于2002年引入了膳食补充剂，公司始终践行着 为客户的健康创造价值的理念，汤臣倍健在膳食营养补充剂领域得到了快速的扩 充和发展，并于2010年12月15日在深圳交易所的创业板挂牌上市，发行价格是 每股 110 元以及市盈率为 115 倍。

自上市以来，汤臣倍健业绩持续上升， 2010年净利润仅为0.92亿元， 2021年 飙升至17.54亿元，可见企业发展前景广阔明朗，此外，在2021年中国维生素与 膳食补充剂行业零售规模高达1892亿，而且相比上一年的同比增速约为6.6%，在 此其中汤臣倍健占10.3%，位居第一位，排名第二和第三的分别是6.0%与5.0%， 而且相比上一年的份额占比，汤臣倍健的领先优势也有所扩大。

汤臣倍健不断升级转型，并且依托现代营养科学体系，建立比较健全的膳食 营养补充剂的科学性系统，不断提升科技创新能力，持续致力于打造科学营养产 品。此外，汤臣倍健还成为了中国国家队运动员的食品和专业营养品供应商，并 且为杭州第19届亚运会官方提供骨健康营养产品，这都大大提升了企业品牌声誉。

汤臣倍健关于企业经营战略上也在做转型升级，从全球搜集原料、工厂的透 明化以及如今的打造科学营养战略，汤臣倍健一直在不断扩充领域并不断进行创 新发展，今年更是发出了要再用八年的时间，来打造强科技型企业的响亮口号。

3.1.2标的公司介绍一LSG

Life-Space Group Ptytd （以下简称LSG）成立于1993年，是澳洲益生菌市场领 先的企业之一，LSG是一家轻资产公司，主要的业务是销售，旗下主要品牌是 Life-Space，主打益生菌产品，其收入占总收入的80%以上，研发和生产业务会外 包给供应商。LSG主要研发生产胶囊和益生菌粉两种类型的益生菌产品，公司产 品以较高的质量和优质的服务赢得了广大消费者的选购和认可。

LSG具有一定的品牌优势，产品的覆盖面非常广，其产品种类主要包括维生素、膳食补充剂、益生菌等。

LSG产品覆盖人群广泛，消费对象是全年龄段群体，已经发展成为零售药店 中众多受欢迎的益生菌品牌之一，到目前为止市场占有率比较高。在 2014年， LSG 通过跨境电商的方式开始打开了中国市场，并且其益生菌产品已经积累了一定的 品牌基础和良好的口碑。

3.2  高溢价并购背景及动因

3.2.1 高溢价并购背景

3.2.1.1  全球膳食营养补充剂市场现状

2017年党的十九大明确了建设健康中国的路线图， 2019年国家陆续发布了一 系列建设健康中国的相关文件，不断推动以人民健康为中心的理念，力争在 2030 年，中国的健康服务业可以成为支柱性产业之一，期盼总规模达到16 万亿，并且 基本可以实现健康公平。

而且近几年由于受到新冠疫情的影响，国民的健康观念有了很大幅度的提升 和关注，在健康战略的大背景下，以及国家相关扶持力度的不断加大，营养保健 食品行业也逐渐受到关注和重视。

膳食营养补充剂属于保健食品行业更加细分的行业之一，相对而言在国内的 发展起步比较晚，国民还尚未完全建立起食用膳食营养补充剂的意识和习惯，所 以相关产品未来的普及率以及人均消费市场的上升空间都很大,而且近些年来，全 球范围的膳食补充剂的市场规模一直是处于稳定增长的态势，除此之外，由于我 国国民人均可支配收入的不断增加，消费市场的不断升级、消费者对于自身健康 意识的不断增强、人口老龄化问题以及国家相关政策的不断规范等多方面因素的 影响，都使得群众更加关注健康养生，因此激发了巨大健康品市场的需求，推动 了整个健康品行业规模的不断扩大。

3.2.1.2  全球益生菌补充剂行业发展情况

全球益生菌市场的规模在近些年来增速处于不断提升的趋势，究其主要原因 主要有以下两方面：一方面是由于线上消费市场增长快速，尤其是保健品电商规 模的增势迅猛，另一方面是因为国民的消费需求不断丰富，使得更多关注健康的 消费者可以通过线上渠道购买相关的益生菌产品，拓宽了消费渠道和方式。

在全部的益生菌产品中，益生菌补充剂市场是增长速度最快的细分领域之一，根据图 3-1 可以得知，全球益生菌补充剂市场一直处于不断上升的趋势，发展前景十分广阔，全球益生菌补充剂的市场规模在2017年已经超过了 360亿元， 2020年更是超过了 450亿元，其中的年复合增长率约是8%,并且预计在未来时间内，市 场的规模还将会继续保持稳定增长的态势。

图 3-1 全球益生菌补充剂 2014-2020 年市场规模

数据来源：wind数据库

3.2.2 高溢价并购动因

3.2.2.1 健康品行业规模前景大

我国伴随人口老龄化的问题逐步显现，因此人们的健康观念也在不断提升， 而且人均可支配收入的增加以及“健康中国”计划的普及等使得国民越发关注自 身健康，因此也提升了对医疗保健食品的市场需求，除此以外，消费者观念的转 变以及国家政策的不断稳定规范，也助力了整个产业规模化的发展。

除此之外，由于受到突如其来的新冠肺炎疫情的影响，国民的健康观也随之 得到了深入的改变，这就为保健品行业的未来发展奠定了一定的基础，而且随着 居民收入水平的不断提高，国民对于拥有更加健康品质的生活追求也更强，这同 时也为整个营养健康产业的发展奠定了基石，继而增加了后疫情时代对营养健康 产品的市场需求。

图 3-2 中国 2011-2020 年保健品市场规模

数据来源：wind数据库

从图3-2 中可以看出，中国保健品的市场规模一直处于不断上升的趋势，预计 这种趋势还会一直保持下去，在 2020 年保健品市场规模已经逼近 2000 亿元 ， 所以未来保健品行业的发展潜力是很大的。

3.2.2.2   线上消费渠道潜力大

随着互联网大数据的不断发展以及5G时代的到来，广大消费群体可以通过更 加广阔的线上消费渠道来获得实现需求，同时，线上消费通过电商消费降低了消 费者与海外的健康品厂商的沟通障碍并且还可能双方会进行更加直接的沟通，这 样拉进来消费群体和医疗保健篇的距离，真真切切的让消费者感受到这些健康品 并不是昂贵稀有的，在互联网电商崛起的背景下，消费群体对保健品的认识程度 以及需求都得到了很大的提升，而且线上价格具有竞争优势，质量优的一些海外 保健品也在直销渠道中得到很大提升。

数据来源：wind数据库

根据表3-1 可以看出， 2014-2018 年中国膳食营养补充剂线上的销售额及增长率情况都处于上升的趋势，这说明线上的消费需求一直在增加，企业要做到兼顾线上和线下的销售，要关注线上销售渠道，发展电商经济，并做到同时发力，共 同发展，从而才可以更好的推动企业的发展进步

3.2.2.3   益生菌细分市场大

全球范围内的膳食补充剂的市场规模整体增长已经步入比较稳定增长期，而其中益生菌补充剂领域增长趋势迅猛，在益生菌细分市场的战略指引下，汤臣倍 健不断地寻求在该领域的并购机会，而且从产品结构上来看，我国益生菌补充剂 市场增长率也是呈现强势的态势，从市场规模上来看，未来有很大市场提升空间。

数据来源：wind数据库

根据图3-3可以看出欧洲和美国所占比重较大，加起来占比有64%，而中国占12%，可以看出这是很好的机遇，在益生菌市场发展迅猛的背景下，中国可以积极 开拓相关领域，以谋求更好的发展。

在此次高溢价并购交易中，并购双方核心产品都是益生菌，其一系列产品归 属于健康食品中膳食补充剂产品分类，据相关数据统计，膳食补充剂产品在国内 外的健康食品市场上所占据的市场份额也处于不断扩大趋势，其中 2011-2017年， 膳食补充剂产品在全球近600亿美元健康品销售额中占据了超过一半的份额。

3.3   高溢价并购交易情况

汤臣倍健高溢价并购LSG的具体交易过程如下：

2018年1月31日，汤臣倍健宣布暂停其股票交易。

2018年2月27日，汤臣倍健与嘉兴仲平、信德厚峡、广信投资及其所指定的 境内投资主体中国平璟、信德汇金以及信德敖东联合签署了相关的投资协议和股东协议。协议中约定，各投资方设立广州汤臣佰盛有限公司（以下简称“汤臣佰 盛”），主要用于承接公司筹划的重大资产拟并购重组的相关海外资产。

2018年3月7日，汤臣倍健出资15.5亿元，从而持有汤臣佰盛51.67%的股权， 中平国璟和信德厚峡出资额都是6亿元，嘉兴仲平和信德汇金出资额都是1亿元， 信德敖东出资额是5000万元，以上五方共同持有汤臣佰盛48.33%的股权。

2018年5月29日，由于并购基金出资额度调整，各方进行重新签署相关协议， 新的协议约定，汤臣倍健出资额为16亿元，持有汤臣佰盛股权53.33%，取得主要 控制权；中平国璟、嘉兴仲平和信德敖东的出资额度保持不变；信德厚峡出资额 度为 6.5 亿元，所持股权占比是 21.67%，具体出资情况如表 3-2 所示：

表 3-2 汤臣佰盛股东及出资情况

数据来源：汤臣倍健发行股份购买资产报告书 

2018年8月30 日，根据澳洲佰盛与LSG双方协商,支付了 35.14亿元收购费, 并购之日LSG净资产账面价值为1.06亿元，而汤臣倍健以高达约34倍溢价进行 收购，确认商誉22.35亿元，跨境并购的第一步完成；随后，汤臣倍健购买了其余 四家机构投资者的股份，总共持有汤臣佰盛46.67%的股份。至此，持有LSG的 100%的股份，收购完成。

图 3-4 并购重组后 LSG 股权结构 数据来源：汤臣倍健发行股份购买资产报告书