第六章 非关联委托贷款对创新产出的影响机制研究

第一节 中介效应模型设计

为了进一步验证在样本企业发放非关联委托贷款影响其创新产出的过程中 是否存在资金储蓄效应和资源侵占效应，本文借鉴Baron and Kenn（1986）以及 温忠麟和叶宝娟（2014）提出的中介效应模型来检验发放非关联委托贷款是通过 何种途径影响企业自身创新产出。

一、资金储蓄效应

从资金储蓄效应的角度看，发放非关联委托贷款是企业理性的选择。非关联 委托贷款利息高、回收期限短，让企业在获得一定收益的同时，也能够平滑企业 创新转化过程中的各类风险。非关联委托贷款通过改善企业的流动性，降低财务 流动性风险对创新活动的不利影响，间接增加了企业创新产出。因此，本文引入 流动性供给（Flow）作为中介变量进行检验。具体途径为：非关联委托贷款一流 动性供给—技术创新投入。借鉴胡泽等（2013）学者的相关研究，采用经营性现 金净流量占企业总资产的比例来衡量企业的流动性水平。

二、资源侵占效应

从资源侵占的角度看，发放非关联委托贷款是企业投机动机的驱动。面对创 新活动的高度不确定性和非关联委托贷款的高息诱惑，企业管理者会倾向于选择 发放非关联委托贷款，从而侵占原本用以企业创新活动的相关资源，包括自主创 新方面的相关投入，进而间接抑制了企业技术创新产出。具体途径为：非关联委 托贷款—创新资源侵占—创新产出。本文引入创新资源侵占中介变量进行检验， 参考杨国超和芮萌（2020）的做法，用企业研发投入强度作为创新资源侵占中介 变量的代理变量，具体采用研发投入占企业营业收入的比例进行衡量。

本文借鉴Baron and Kenn（1986）以及温忠麟和叶宝娟（2014）提出的中介 效应检验方法，从广延边际的角度构建递归模型，检验上市公司发放非关联委托 贷款与自身创新产出之间是否受中介变量的影响。接着从集约边际的角度构建递 归模型，检验非关联委托贷款的发放规模与企业自身创新产出之间是否受中介变 量的影响。构建的具体递归模型如下：

InvApplyit = a0 + a1EnLoansit-1 + ajControliit-1 + Indui + Yeari + Eit （6-1）

Mit = Bo + p1EnLoansit-1 + PjControlit-1 + Indui + Yeari + Eit （6-2）

InvApplyu = Yo + YiEnLoansi：t-i + y-2^i,t-i + ^jControli,— + Indui

+ Yeari + sit                             （6-3）

InvApplyit = a0 + a1Amountiit-1 + ajControlit-1 + Indui + Yeari + sit （6-4）

Mit = Bo + B1Amountit-1 + BjControlit-1 + Indui + Yeari + sit             （6-5）

InvApplyit = Yo + YiAmounti^-i + Y2Miit-i + YjControli,t-i + Indui

+ Yeari + sit                             （6-6）

其中M代表中介变量流动性供给（Flow）和创新资源侵占（RD）。根据温 忠麟和叶宝娟（2014）提出的中介效应检验流程，依次检验各个方程主要变量的 回归系数。当系数a】显著时，如果系数^1和丫2都显著，说明存在间接效应，此时， 当Yi不显著时，则存在完全中介效应；当Yi显著时，若^iY2与Yi同号，存在部分 中介效应，若^iY2与Yi异号，则存在遮掩效应。

第二节 中介效应检验结果分析

表6-1 Panel A报告了从广延边际的角度考察资金储蓄中介效应模型的估计 结果。第（2）列显示企业发放非关联委托贷款会缓解企业的流动性供给，但没 有通过显著性检验，中介效应模型的第二步得不到满足，意味着企业发放非关联 委托贷款不会通过提高企业的流动性供给缓解对自身创新产出的负面影响。

类似地，表 6-1 Panel B 报告了从集约边际的角度考察资金储蓄中介效应模 型的估计结果，第（5）列显示非关联委托贷款的发放规模越大对企业的流动性 供给的缓解作用越大，但没有通过显著性检验，意味着非关联委托贷款的发放规 模不会通过提高企业的流动性供给缓解对自身创新产出的负面影响。因此，无论 是从广延边际的角度，还是从集约边际的角度，以上结果均表明非关联委托贷款 的资金储蓄效应并不存在，不符合H5的预期。

注： *、**、***分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号中的数值为标准差。

表6-2 Panel A给出了从广延边际的角度探讨资源侵占中介效应的模型估计 结果，企业是否发放非关联委托贷款和研发投入强度的系数均通过显著性检验， 意味着存在显著的部分中介效应。从数值上看，第（1）列显示企业是否发放非 关联委托贷款对企业创新产出的总效应为负（系数为-0.3068），第（2）列显示企 业是否发放非关联委托贷款对研发投入强度有显著的负向效应（系数为-0.0095）， 第（3）列显示研发投入强度对企业创新产出有正效应（系数为 4.7863），企业是 否发放非关联委托贷款对企业创新产出的效应为负（系数为-0.2774），这意味着 研发投入强度会显著促进企业创新的产出，企业发放非关联委托贷款是通过减少 研发投入强度即侵占企业的创新资源，进而抑制企业创新产出。类似地，表 6-2 Panel B 给出了从集约边际的角度探讨资源侵占中介效应的模型估计结果，非关联委托贷款的发放规模和研发投入强度的系数均通过显著性检验，意味着存在显 著的部分中介效应。从数值上看，第(4)列显示非关联委托贷款的发放规模对 企业创新产出的总效应为负(系数为-0.0172)，第(5)列显示非关联委托贷款的 发放规模对研发投入强度有显著的负向效应(系数为-0.0005)，第(6)列显示研 发投入强度对企业创新产出有正向效应(系数 4.7857)，非关联委托贷款的发放 规模对企业创新产出的效应为负(-0.0157)，这意味着非关联委托贷款的发放规 模是通过减少研发投入强度即侵占企业的创新资源，进而抑制企业创新产出。以 上结果表明，非关联委托贷款会通过侵占企业的创新资源，进而抑制企业创新产 出，符合 H6 的预期。

表6-2 资源侵占中介效应模型的检验结果

注： *、**、***分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号中的数值为标准差。

综上结果，上市公司发放非关联委托贷款对缓解企业流动性供给的影响并不明显，但却导致了明显的资源侵占问题。这意味着企业发放非关联委托贷款不是 出于资金储蓄的动机，而是出于市场套利的动机。非关联委托贷款与企业创新产 出之所以呈现负相关关系，是源自于资源侵占效应。在资本逐利的动机驱动下， 非关联委托贷款是一种对创新活动、主业扩张的投资替代和资源侵占手段，会侵 占原来用以自主创新方面的资源，进而抑制企业自身创新产出。

第七章 研究结论及政策启示

第一节 研究结论

企业发放非关联委托贷款可能是出于不同的动机，并带来不同的资源配置结 果，进而对创新投入和产出产生不同的影响。一般来讲，如果企业发放非关联委 托贷款主要是为了提高闲置资金的利用效率进而改善自身的财务流动性，则可以 通过资金储蓄效应为创新活动提供更充足和持续的资金支持，进而促进创新产出； 如果企业发放非关联委托贷款主要是为了通过短期套利获取超额收益，则可能通 过资源侵占效应挤占创新资源，进而抑制创新产出。本文以2009—2019年中国 A股非金融类上市公司为研究对象，实证检验了发放非关联委托贷款与企业自身 创新产出之间的关系。研究结论主要如下：

（1） 企业当年发放非关联委托贷款会显著抑制其下一年发明专利的申请数 量和授权数量，即企业发放非关联委托贷款对自身创新产出具有明显的抑制作用， 且发放的非关联委托贷款规模越大对企业创新产出的抑制作用越大。这个结论在 后面的稳健型检验中也得到了支持。

（2） 不同企业的外部资金获取能力、资本结构以及治理结构存在显著差异， 这些因素都会影响企业的资本配置行为，因而企业发放非关联委托贷款的创新产 出效应会表现出明显的企业异质性。融资约束较低、股权集中度较高和资产负债 率较高的企业发放非关联委托贷款对其创新产出的抑制作用更加明显。

（3） 进一步检验影响机制后发现，非关联委托贷款不会通过缓解企业的流 动性供给促进企业创新产出，即非关联委托贷款与企业创新产出之间不存在资金 储蓄效应；反之，非关联委托贷款更多的是通过侵占创新资源，进而抑制企业创 新产出。本文的证据更倾向于支持非关联委托贷款影响企业创新产出的资源侵占 假说。

第二节 政策启示

分析表明，从总体上看，中国的上市公司在样本期间发放非关联委托贷款对 缓解其流动性约束的作用并不明显，反而带来了明显的资源侵占效应，抑制了自 身的创新产出。这反映出企业发放非关联委托贷款大多不是出于资金储蓄的动机， 而往往是出于市场套利的动机，一定程度上侵占了企业的创新资源，不利于企业 的技术进步和高质量发展。基于此，不难得到如下政策含义：

（1）企业应切实实施创新驱动战略，较少和避免以牺牲技术创新为代价追求短期投资收益的短视行为。在面对非关联委托贷款的高额利润的诱惑时，管理 者要从企业的长远发展出发，减少对创新资源的侵占。在主业存在发展潜力的情 况下，企业应该专注于自身主业的发展，把有限的资源合理的配置到创新活动中， 通过科技研发增强企业的核心竞争力。

(2)    融资约束低、股权集中度高以及资产负债率高的企业应当高度重视非 关联委托贷款对企业创新抑制作用。换句话说，企业不能因为自身比较容易融得 资金而肆意进行非关联委托贷款；大股东应当在非关联委托贷款相关决策中摆正 自己的位置，不应以牺牲企业创新为代价追求短期投资收益；高负债企业应当把 注意力放在降低负债水平，增强自身抵御风险能力，为企业创新创造更为宽松的 财务环境。

(3)    企业实施创新驱动战略应当确保创新投入的稳步增长，不应将非关联 委托贷款作为创新投资的替代选择而影响创新投入的增长。企业应该积极完善治 理结构、优化资本结构，以减弱和消除发放非关联委托贷款带来的资源侵占效应。

( 4)金融监管部门也应通过科学引导和适度监管不断改善企业融资环境， 同时制定出详细的委托贷款行业管理方式，针对不同行业设定出不同的委托贷款 准入标准，有效约束企业为短期套利而过度发放非关联委托贷款等不良投机行为。

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附录

表 5-5 Heckman 两阶段法的检验结果

注：*、 **、 ***分别表示1%、 5%、 10%的显著性水平，括号中的数值为标准差。

表 5-8 倾向得分匹配后重新回归的结果

注： *、 **、 ***分别表示1%、 5%、 10%的显著性水平，括号中的数值为标准差。

注：*、 **、 ***分别表示1%、 5%、 10%的显著性水平，括号中的数值为标准差。

表 5-10 融资约束异质性检验结果

续表 5-10

注：*、**、***分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号中的数值为标准差。

表 5-11 股权集中度异质性检验结果

续表 5-11

注： *、**、***分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号中的数值为标准差。

表 5-12 资产负债率异质性检验结果

续表 5-12

注： *、**、***分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号中的数值为标准差。

表 6-1 资金储蓄中介效应模型的检验结果

注: *、**、***分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号中的数值为标准差。

表 6-2 资源侵占中介效应模型的检验结果

注：*、**、***分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号中的数值为标准差。