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S公司科创板IPO财务估值研究

作者:admin1 日期:2021-06-21 13:34:42 点击:355

摘要:科创板横空出世,吸引了众多科技创新型企业登陆,也有众多海外上市企业回归 国内资本市场。S公司2017年在美国纳斯达克成功上市公司后,为进一步支持其成 为全球领先的半导体设备供应商的战略需求,决定在临港成立研发及生产中心,面对 巨大的融资需求S公司启动了科创板IPO的战略计划。IPO定价是新股发行的焦点问 题,预估股票价值是IPO定价的重要步骤,合理定价不仅可以提高定价效率促使企业 顺利上市,尽可能降低IPO发行抑价,也是公司顺利筹集资金的重要保障。符合公司 的股票定价模型有利于公司建立长效的市值管理机制,让股票价格反映公司内在价值。

本文根据S公司在美国资本市场的市盈率,中国资本市场的行业市盈率及对标半 导体设备公司及同行业公司的市盈率水平,选取了对标公司、竞争公司及同行业公司 的上市披露的财务数据作为样本,找出驱动市盈率变动因子,通过运用回归分析法建 立市盈率预估模型,预估S公司发行定价市盈率,再基于市盈率估值模型计算出股票 预估值。将S公司的股票估值与对标公司进行对比,分析股票估值差异的影响因素, 从而验证了 S公司的股票估值的合理性。本文为S公司建立的财务估值模型为推进后 续IPO进程奠定了坚实基础。

关键词:科创板;红筹企业;IPO估值

Abstract

As an effective supplement to China's multi-layer capital market, the STAR Market has attracted a great number of scientific and technological enterprises land on the board, and attracted many overseas listed enterprises to return to domestic capital market as well. After S company was successfully listed on NASDAQ in 2017, in order to further support its strategic demand of becoming a global leading supplier of semiconductor equipment, it decided to set up a R&D and production center in Lingang.To meet huge financing demand, S company launched a strategic plan of IPO. IPO pricing is the focus of the issue of new shares. It is an important step to estimate the stock value of IPO pricing. Reasonable pricing can not only improve the pricing efficiency and promote the smooth listing of enterprises, but also can reduce IPO underpricing as much as possible and guarantee for the company to raise funds. Effective pricing model is conducive to the establishment of a long-term market value management mechanism, so that the stock price reflects the intrinsic value of the company.

According to S company's P/E ratio on capital market of NASDAQ and reviewing P/E ratios level of the semiconductor equipment industry and competitive public companies on China's capital market, the financial data disclosed by benchmarking companies, competitive companies and companies in the same industry were selected as samples to find out the factors driving the changes of P/E ratio. Through regression analysis, an estimated P/E ratio model was established in order to estimate S company's issuing price under P/E ratio model. Hence the estimated stock valuation based on the P/E valuation model was calculated. After comparing stock valuation of S company with the benchmarking company's, influencing factors of the stock valuation difference were analyzed, so as to verify the rationality of the stock valuation of S Company.

Keywords: STAR Market; Red Chip Enterprise; IPO Pricing

目录

致谢................................................................ I

摘要..............................................................  II

Abstract...........................................................  III

第 1 章 绪论.......................................................  1

1.1      选题背景与研究意义..........................................  1

1.1.1      选题背景.................................................  1

1.1.2      研究问题.................................................  3

1.1.3      研究目的及意义............................................ 4

1.2      国内外研究现状............................................... 8

1.2.1      国外研究现状.............................................. 8

1.2.2      国内研究现状.............................................. 9

1.2.3      国内外研究现状评述....................................... 12

1.3      估值理论与概念.............................................  12

1.3.1      估值理论发展............................................. 12

1.3.2      估值相关概念............................................  14

1.3.3      估值方法................................................. 14

1.3.4      估值方法选择............................................  15

1.4      研究内容与技术路线.........................................  16

1.4.1      研究内容................................................  16

1.4.2      技术路线................................................. 17

1.5      研究方法与创新点...........................................  19

1.5.1      研究方法................................................. 19

1.5.2      创新点................................................... 19

第 2 章 公司环境分析............................................... 21

2.2      宏观环境分析...............................................  22

2.2.1      国内宏观产业政策........................................  22

2.2.2      行业发展现状............................................. 23

2.2.3      市场前景分析............................................. 24

2.3       SWOT 市场环境分析........................................... 26

2.3.1      竞争优势................................................  27

2.3.2      竞争劣势................................................  28

2.3.3      成长机遇................................................  28

2.3.4      竞争威胁................................................  29

第 3 章 公司经营成长分析........................................... 31

3.1      经营能力分析................................................ 31

3.1.1      应收应付账款管理能力....................................  31

3.1.2      存货管理能力............................................  35

3.1.3      固定资产周转能力........................................  35

3.1.4      研发投入能力............................................  36

3.2 财务数据分析................................................. 37

3.2.1      盈利能力分析............................................  37

3.2.2      现金流量分析............................................  40

3.2.3      偿债能力分析............................................  42

3.3       经营状况评估及财务问题总结.................................... 44

3.3.1      经营状况评估............................................. 44

3.3.2      财务问题总结............................................  46

第 4 章 定价管理及财务估值......................................... 48

4.1      定价管理...................................................  48

4.1.1      制定定价方案............................................  48

4.1.2      优化财务管理............................................. 50

4.2      财务估值...................................................  51

4.2.1     市盈率计算..............................................  51

4.2.2每股收益EPS的计算........................................ 58

4.2.3经常性每股收益计算........................................ 58

4.2.4股票估值.................................................. 59

4.3      IPO后市值及财务管理......................................... 60

4.3.1     企业价值预期增加......................................... 60

4.3.2财务指标优化预期.......................................... 62

4.3.3      IPO 后财务管理目标....................................... 64

第5章 估值管理及实施保障......................................... 66

5.1     定价偏差风险................................................. 66

5.1.1     对标公司简介............................................. 66

5.1.2与对标公司股票价值差异.................................... 67

5.1.3      股票估值偏差分析......................................... 68

5.2定价管理实施................................................. 69

5.3      定价管理保障................................................ 71

第6章 结论与展望................................................. 73

6.1     研究结论.................................................... 73

6.2     研究局限.................................................... 74

6.3     研究展望.................................................... 74

参考文献.......................................................... 76 

第 1 章 绪论

1.1选题背景与研究意义

1.1.1 选题背景

(1)科创板是资本市场新机遇

2018 年11 月5 日,国家主席习近平在上海首届“中国国际进口博览会”上宣布 了科创板(STARMarket)的成立。科创板运作独立于现有主板,实行注册制试点。 为了落实科技创新和部署强国战略,支持上海作为国际金融中心和科学创新中心,科 创板作为现有资本市场的补充,目标是保护投资者权益,激发市场活力。这是国家在 资本市场上的重要举措和安排。设立科创板能满足科技创新与资本市场的需要,也能 避免中国优质科技企业资源外流。吸引更多的符合国家战略部署要求、具有核心关键 技术、并且在市场上获得认可并占有一定市场份额的科技型创新企业登陆。科创板优 先支持符合国家战略部署要求、拥有关键核心研发技术,科技创新能力卓越,应用核 心技术开展经营,商业模式相对稳定,在市场上得到认可,对社会具有贡献,具有成 长性的企业。

不同于中国资本市场的其他板块,科创板试行注册制,其主要目的在于提高效率, 将市场监管责任从行政监管变换到市场监管,让更多的有发展潜力的科技型企业上市, 缓解融资困境。从2019年的数据来看,登陆科创板的企业现状呈现了以下几个方面 的特征:首先,科创板首发市盈率高,登录科创板的 70 家上市企业,除中国通号

(688009.SH)首发市盈率为18倍,其余69家企业首发市盈率基本在32倍以上,位 居各板块之首;其次,科创板融资潜力突出,科创板自去年7 月开板以来,仅用四个 月左右便跃居A股融资板块第二名,其融资潜力突出;最后,科创板具有包容性大 的特点,科创板允许红筹企业(主要在国内经营但是股权注册在境外的企业),同股 不同权的双层股权(最常见的是 AB 股)的企业上市,以及已经在其他资本市场上市 的公司分拆其子公司、分拆业务再上市,甚至包容未盈利的企业(首家过会亏损企业 泽璟生物制药)上市,使得原本不符合上市标准的科技创新企业亦能上市融资。这体 现了资本市场的包容性正在扩大。

科创板的横空出世,吸引了众多海外上市企业回归,其中“首家红筹架构”华润 微电子(中国香港主板 股票代码: 0597)于 2020年 1月 20日获得科创板同意注册, 华润微电子以红筹架构试点的实践,为众多海外优质公司铺平回归中国资本市场道路, 提供了解决技术问题、扫平了法律上的障碍,同时也充分体现了科创板的特点,更具 有包容性、开创性与突破性。

在这一资本市场背景下, S 公司为满足企业发展要求,2019 年6 月17 日,一家 为高级半导体设备制造商,对标国内上市公司北方华创、中微半导体公司,宣布了其 重大战略计划,回归中国资本市场,启动科创板 IPO 计划,以进一步支持其成为全球 领先的半导体清洗设备供应商的资本需求。而估值作为IPO融资的前提,公司股票价 值如何? IPO发行怎么定价?虽然这是个很复杂的问题,但同时也是公司IPO不可避 免的问题。

总体而言, IPO 定价步骤为以下三步:第一步,定性分析公司竞争环境、市场地 位,第二步,选择运用适合公司的估值模型,第三步,基于估值结果确定发行价格。 对企业战略管理及财务管理而言,合理定价及估值有利于公司了解自身的内在价值, 在IPO阶段合理定价,高效融资,在IPO后有利于公司市值管理,正确评价公司的 市场价值。为此,本文从公司财务管理及融资管理角度出发,运用SWOT方法分析 公司环境,用财务指标量化分析公司财务管理能力,经营获利能力,偿债能力,公司 经营风险,充分了解公司内在价值,建立市盈率法股票估值模型,帮助公司在IPO 阶段合理定价,并将此模型运用到未来IPO后的市值管理中,建立长效机制,使股票 价格服务于公司战略管理。

(2)公司发展现状及融资需求

S 公司主要从事半导体清洗机等设备的研发、生产和销售,2017 年在纳斯达克成 功上市后,伴随着公司迅速发展,企业调整战略目标为将S公司发展成为全球领先的 半导体清洗设备供应商,因此,公司管理层2019 年决定在临港成立研发及生产中心, 项目投资总额为 8.82 亿元人民币。但是,公司目前的资金不足以支撑这一巨大的缺 口,公司亟待需要加大融资力度,以下是S公司的资金筹集方案:

表 1.1:S 公司临港项目投融资方案

单位:人民币亿元

来源

金额(亿元)

合计

自有资金

S 公司投入

1.30

5.52

8.82

IPO 融资

4.22

内部借款

银行借款


2.50

补贴资金

临港战略性新兴产 业专项


0.80

资料来源:S公司临港项目计划及方案

 

S 公司前期掌握了先进的兆声波单片清洗机等湿法设备核心关键技术,拥有成熟 的供应链管理和制造体系,建立了有效的市场和销售渠道以及售后服务团队,形成了 良好品牌效应和市场反响。在此基础上,该项目“以点带面”,立足掌控的设备电控、 软硬件模块、及工艺技术,扩展湿法和干法设备产品线,将S公司建成国内、国际一 流集成电路装备企业,提升国产装备核心竞争力。

1.1.2 研究问题

根据摩尔定律观察,半导体行业每隔 18-24 个月产品就要更新换代一次,意味着 整个半导体产业链从设备提供,生产封装到芯片设计需要持续的研发投入,这同时对 整个产业的资金投入提出了很高的要求。虽然国家基金对半导体行业的支持力度日益 加大,企业也能从银行融到部分资金,但面对日益增加的融资需求,更多的半导体企 业将从资本市场融资作为了主要的手段,IPO能更大程度的解决企业融资问题。

S 公司需要在 IPO 过程中,根据公司发展阶段和特点进行合理估值,帮助公司 尽可能的筹集到所需资金并顺利上市。 IPO 定价步骤包括定性分析公司竞争环境、市 场地位,建立适合公司的估值模型,基于估值结果确定发行价格等三个步骤。本文为 了帮助企业解决融资、IPO定价问题,建立长效市值管理机制,根据IPO的这三个步 骤帮助公司建立合适的估值模型,制定定价方案。

为此,本文在广泛研究国内外学者的文献及券商的研究报告的基础上,提出 S 公司科创板IPO财务估值这一研究问题,分析公司所处的行业内的竞争环境,从财务 管理角度评估公司内部经营能力及解决财务管理问题,从而制定出技术路线,建立估 值模型,最终帮助S公司解决上市估值问题,避免S公司IPO定价抑价,并助力推 动 IPO 进程,尽早实现公司战略目标。

同时,本文以S公司科创板IPO财务估值这一研究问题为突破口,尝试以S公 司 IPO 估值作为研究对象,探讨半导体设备行业的估值问题,验证估值理论在半导体 设备行业这一细分领域的理论应用。

1.1.3 研究目的及意义

(一)研究目的

S公司为实现其发展成为全球领先的半导体清洗设备供应商,建成国内、国际一 流集成电路装备企业这一企业战略,在临港成立项目投资总额为 8.82亿元人民币的 研发及生产中心 ,但是公司目前自有资金不足以支撑这一巨大资金缺口,迫切需要 解决融资问题,S公司为解决这一战略问题,着手筹备科创板IPO。IPO的重要环节 是合理定价,因此选择适合的估值模型并合理定价,验证估值理论在半导体设备行业 这一细分领域应用。在这一目标下,本文提出本文研究目的如下。

合理估值,助力IPO,解决公司内部发展迫切需要解决的融资问题。在将S公司 发展成为全球领先的半导体清洗设备供应商这一企业战略背景下,公司管理层 2019 年决定在临港成立研发及生产中心,项目投资总额为 8.8 亿元人民币。在过去的经营 过程中,公司通过政府补助、银行借款等渠道筹集了部分资金,但同时也形成了较高 的资产负债率,面对新项目下的资金缺口,单一的从银行贷款、发行债权等债权融资 不仅会更进一步加大公司过高的资产负债率,造成银行借款的困难,筹集不到所需的 资金,而且公司将承担高额的利息费用,为公司的快速发展背上沉重的包袱。最优的 资本结构是长期与短期债权并用、股权与债权结合的资本结构。为解决公司融资问题, 确保公司保持健康及合理的资本结构,保持合理的资产负债率,S公司决定启动科创 板上市计划,通过股权融资,并在2019年8月完成了科创板上市股改工作。而到底 能筹集多少资金?是否能满足企业扩张要求,从财务管理、融资管理及企业战略管理 来看,显得尤其重要,尤其迫切。

合理估值,避免美国股票发行抑价情况再次出现。S公司是一家由一群清华校友 在硅谷成立的半导体设备公司,主攻单晶圆湿式清洗设备, 1998 年在美国硅谷成立, 2006年在上海张江成立了合资公司;2017年11月,S公司在纳斯达克成功上市,完 成了在资本市场的首轮融资,并在2019年5月份在纳斯达克完成了第二轮融资, S 公司由于在纳斯达克首轮及第二轮融资时,公司没有合理估值,导致发行价偏低。因 此,相对于 S 公司成为全球领先的半导体清洗设备供应商这一战略需求,成立总投资 额8.8亿元的投资项目,S公司仍有很大的资金缺口,需在科创板IPO并筹集足够的 资金投入到临港项目中。

S 公司在美融资成功的纳斯达克证券交易所,是在华盛顿成立的第一个电子交易 所,其交易活跃度非常高,纳斯达克指数近10000点,是全球最大的科技型交易所。 S 公司计划回归的科创板红筹企业上市条件与纳斯达克非美国企业对比,可以发现科 创上市条件对预计市值要求比纳斯达克高,对发行后股本总额有要求,但是对股东数 量没有要求;上市申请对比纳斯达克简化了,在定价上由市场决定,行政干预更少。

表 1.2:资本市场对比表

项目

科创板   (红筹企业)

纳斯达克   (非美国企业)

上市条件(满足任 意条件)

1.预计市值2100亿元人民

1.净资产额21500万美元,最近 3年中 至少有一年税前营业收入2 100 万美元

2.预计市值250 亿元人民

币,且最近一年营业收入不

低于人民币 5 亿元人民币

2. 净资产额 30002万美元的,22 年的 营业记录

3.发行后股本总额2 3000

万元人民币

3. 公司总资产、当年总收入27500万美 元,或股票总市值27500 万美元

4. 公开发行的股份占比公司   股份总额2 25%;公司股本 总额2 4 亿元人民币的,公 开发行股份占比股份总额2

10%

4.需有300名以上的股东

5.'做市商'(Market Maker)超过三位

提出申请

红筹企业可以申请发行股票

在科创板上市

由券商律师、公司律师和管理层提出上

市申请。

定价

“市场化方式”决定发行价

格和规模

1.由中介机构及分析师协助完成定价

2.企业境外上市定价分三个阶段:基础

分析、市场调查以及路演定价。

资料来源:根据科创板上市条件、纳斯达克上市条件总结

 

S 公司为实现回归科创板这一战略目标,顺利登陆科创板,需要完成 IPO 的三个 步骤:定性分析公司竞争环境、市场地位,选择运用适合公司的估值模型,基于估值 结果确定发行价格。为避免美国股票发行抑价情况再次出现,公司需要有自己的 IPO 估值模型,了解自己公司内在价值及市场价值。

本文通过S公司IPO估值研究,探讨半导体设备行业的估值应用问题,验证估 值理论在半导体设备行业应用。作为美国资本市场和中国资本市场的上市公司,公司 有必要建立长效的市值管理、估值模型,市值管理强调价值创造的管理体制,保证股 东回报最大化,促使其他利益相关者能从公司发展中收到持续利益,致使公司在资本 市场受到长期青睐,获得长期有效的持续发展资金。

本文以 S 公司 IPO 估值作为研究对象,探讨半导体设备行业的估值问题,验证 估值理论在半导体设备行业这一细分领域的理论应用。半导体行业发展整体呈现较明 显的周期性,各个行业业务特性也有所不同,如芯片设计公司属于轻资产但是技术密 集型盈利增速高、毛利率高;晶圆代工属于资本与研发密集型,毛利率趋于稳定;半 导体设备公司业务周期较强,行业壁垒较高,受半导体周期影响明显的特点,本文尝 试从半导体设备行业这一细分领域的理论应用出发,研究这一领域的估值理论验证。

综上所述,本文的主要目的是:(一)帮助解决融资问题,建立公司合理的融资 结构,促使公司健康发展;(二)帮助公司解决IPO定价问题,提高定价效率,降低 公司IPO定价抑价程度;(三)为推进IPO进程奠定坚实基础,并建立市值管理机 制;(四)验证细分领域的估值理论。因此,本文聚焦S公司回归科创板财务估值, 运用股票估值理论和模型,研究回归后红筹企业股票与一般上市企业股票估值是否存 在差异,红筹企业股票估值与其在国外股票价值差异,找出影响红筹企业股票估值差 异影响因子,帮助公司解决IPO定价问题,为S公司在科创板的顺利上市募资,尽 可能减少抑价,助力推进IPO进程,优化企业财务管理,建立长效的市值管理机制, 尝试从半导体设备行业这一细分领域的理论应用出发,研究估值理论这一领域的应用 问题。

(二)研究意义

2019年度有 205家中国企业在科创板申报注册,其中70家上市成功。但是,在 2019 年成功登陆科创板的企业均为非红筹企业。科创板“首家红筹”企业申报注册 为中国香港上市公司华润微电子,而S公司半导体作为首家纳斯达克上市企业计划同 时在科创板上市。本文的研究意义体现在理论与实际两方面,具体包括以下方面内容: 从理论层面讲,估值研究具有以下方面的意义:

估值方法在不同领域不同行业的应用研究,丰富国内估值理论的发展。财务融 资管理是企业财务管理中重要的研究问题,而IPO阶段的企业估值是财务融资管理 理论的重要实践。本文通过对估值理论及市盈率估值法的概念、模型的学习和运用, 帮助S企业制定了 IPO定价策略,具有理论指导实践,实践验证理论的意义,此外, 不同估值方法在不同领域不同行业的应用研究,也丰富了国内估值理论的发展。

从实际意义上讲,合理估值对S公司具有以下方面意义:

(1)股票的合理估值可以促使企业顺利上市。

如果S公司在科创板成功IPO,从企业角度来看,为科创型企业丰富融资途径提 供了借鉴,为创新资本积累提供了保障,优化资本结构,更利于企业发展。对于科创 板来讲,科创板吸引红筹架构企业回归,是创新的“试验田”,促使中国半导体产业 加速成长,降低金融杠杆风险。

(2)S 公司回归科创板的合理估值,能为公司尽最大可能筹集到充足合理资金。

很多公司股票在IPO的时候都容易被低估,主要原因就是承销商和企业谈判的结 果差异,而公司如果能合理的估值,则会避免股票价值被低估的可能,从而能为公司 尽最大可能筹集到资金。而从宏观资本市场及微观企业管理找出驱动企业估值的因子, 建立合理估值模型,促使股票价格反映公司内在价值,这是公司财务管理,特别是融 资管理的题中之义。

(3)市值管理既是对股价的管理,也是对公司内部经营的管理,S公司建立估 值模型有利于管理股价,同时促使公司管理层关注公司的盈利能力、行业地位、成长 前景、战略思路等方面的经营管理,加强对估值驱动因素管理,提高企业价值,实现 价值最大化。

1.2      国内外研究现状

1.2.1 国外研究现状

国外学者在股票估值方面研究广泛,从基本理论的拓展性研究,影响股票估值因 子,资本市场IPO企业,到单个企业的价值评估均有涉及。针对本文课题研究,本文 主要涉猎了以下方面的文献。

( 1) IPO 定价研究

国外学者在经典理论基础上,进行了 IPO 定价拓展性研究, Herawati(2017), 在对比了 2000年到2014年240家IPO企业后发现,65%的股票在IPO的时候都被低 估,主要原因是券商和企业谈判的结果差异。

股票估值研究分为两种类型,Joseph Nguyen(2019), 一是绝对估值法,如现金 流折现模型、股利折价模型、剩余收益估价模型等;另外一种是方法相对估值法,包 括市盈率估价模型及市销率估价模型等;没有一种模型是适合所有公司的,那如何选 择合适的估价模型?需要对比公司实际情况及模型特征选择适合的模型。比较常用的 几种估价模型中,BenMcclure (2019)在研究股利折现模型的时候,指出股利折现 模型过多的依靠未来支付的股利预测,折现假设及企业发展速度等人为因素上,具有 一定的局限性。同样,Kristina Zucchi (2019)指出DDM没有考虑系统风险,CAPM 模型考虑了系统风险和经营财务风险,但是在实际应用中,CAPM模型也依赖于无风 险利率假设、市场回报率、无风险借款能力及Beta值的估算上a Marshall Hargrave (2019) 在研究市销率估价模型时候,同样指出了其局限性,没有考虑公司的盈利性。在应用 市盈率估价模型时,Adam Hayes (2019),应用基础是上市公司及盈利性公司。

( 2)股票估值影响因子 在研究股票估值时,很多方面都会成为影响估值的因子,国外学者在这方面也进 行了研究。Jack Colleran (2019),通过财务指标分析,比对公司股票价值,说明财务 指标也影响股票估值。Claude Bergeron (2018),用消费性资本资产定价模型,揭示 股票内在价值的系统性风险,得出股票价值受股票均衡价格正面影响,受消费 Beta 的负面影响。 JackColleran (2019),可以通过财务指标比较公司的股票价值。

但是Chatterjee (2018),当在预测股票价值的时候,仅仅考虑财务因素是不够的, 同样需要考虑公司披露的信息对投资者心理的影响,从而最终影响股票价值。王艳艳 (2018),假如信息集中披露的话,会分散部分投资者的注意力,导致市场上投资者 面对大量信息不能及时作出充分反应。

1.2.2 国内研究现状

相对于国外资本市场,中国资本市场起源较晚。源于 1990 年12 月19 日,在上 海成立的证券交易所,这也是中国第一个正式的资本交易市场。因而,中国国内学者 的股票估值文献更多的是国外估值理论在中国股市的应用研究、估值方法在国内股票 市场的验证、影响估值的因素分析及新兴行业的估值方法探讨等;但不可忽视的是, 在国内证券公司的券商由于 IPO 股票定价需要,对各行业领域内的股票估值及企业进 行了深入研究,各证券公司形成了具有实践指导意义、独特的估值分析报告,该估值 分析报告也值得投资者及有上市计划的企业深入研究。

( 1 ) 估值方法研究

金志红(2017)归纳了三种股票估值方法:技术分析、基本面分析、与现代投资 组合模型,阐述了股价随股票内在价值变化,估值过程是投资者对股票市场所披露的 信息进行收集、归纳、综合的过程。高春玲(2019)指出,在估值方法时,需要考虑 绝对估值和相对估值两种方法的优缺点,结合各种维度信息如:利润增长率、企业生 命期、折现因子、市盈率等,按增长率整数值去估股价市盈率。而在股票估值过程中, 结合财务报告分析,能避免一部分价值偏差,钱文豪(2018)指出为了使股票估值相 对来说合理,可以通过对历史中已经产生的结果进行分析,并以企业现金流为重点, 再加上对相应企业及所处行业的性质的分析来对未来的股票价格做出预测。

孙晓春(2018)在对酒鬼酒进行股票价值估算时,采用了股利折现模型法、市净 率法、市盈率法等,深入研究后进而得出该公司的合理投资价值。王璨(2017)以服 装行业上市公司——海澜之家为例,运用绝对、相对估值法结合财务指标对海澜之家 股票价值进行估算。

我国学者在估值方法应用国内股票市场的验证类方面也有很多研究,陈瑞华 (2019)运用“利润和估值决定了股票价格”这一理论基础,并结合实际数据与经典 估值理论得出影响中国上市公司股票估值的系列因素。总体来看,估值主要由资本市 场整体估值、宏观经济及政策、所处行业情况、公司市值及会计及经营信息披露等因 素决定。

我国学者在应用估值理论的时候同样也进行了各种方法探讨,孔佩佩(2019)引 入德菲尔专家打分法,得出模糊层次分析的股票估值新决策法(FAHP-PPR)。刘正桃 (2018)引入杜邦分析法运用于剩余收益估值模型上,将这种模型验证于万科股票的 估值上,从而反映万科的股价走势。

同时也探讨了财务披露方式,隋平(2012),现行的信息披露制度中专家权威主 导的披露方式会导致作为信息使用者的投资者对于专家的权威性产生依赖,因而产生 思维定式,妨碍投资者进一步收集信息和考虑其它的可能性,导致投资决策的偏差。 张丽霞(2016),投资者对公司预告信息具有非对称性反应,大部分投资者对正面预 告的接受反应更小,反之,对负面预告的接受反应偏大,因此,公司应以合适的方式 在合适的时机披露负面盈余预告,降低投资者负面预告的反应程度。

总体来看,影响估值因素从宏观看主要受资本市场整体估值、宏观经济及政策影 响,从单家公司看,估值受企业所处的行业情况、公司本身市值及财务披露的信息等 因素影响。学者们的研究为本文S公司科创板IPO股票估值提供了借鉴。

(2)科创板及中美资本市场股票估值文献

科创板于2019年正式有企业登陆,虽然处于摸索阶段,但是诸多相关文献介绍 科创板的同时,也将科创板与美国的纳斯达克进行对比,这无疑有利于本文的研究。 但由于科创板目前处于新兴阶段,关于科创板上市企业的股票估值研究还较少。

杨晗之(2019)对如何上市科创板进行了全面介绍,包括信息披露、上市估值、 国内外资本市场对比,也对红筹上市、股权激励等创新规则进行了解析。邵宇(2019), 主要介绍了科创板的战略意义、科创板的估值方法以及科创板的投资者保护。虽然对 科创板的研究文献较少,但是关于对创业板的研究及中美股票市场的分析对本文的研 究依然有借鉴价值。姜翔程(2018)为研究创业板IPO高抑价现象,将随机边界前沿 模型和回归模型结合,验证IPO股票定价合理性。李健伟(2019)从中美股市的市盈 率、净资产收益率等方面对比了中美股市估值与盈利能力,并解析了中美股市波动的 驱动因素。刘文科(2019)以34家赴美上市的红筹上市公司为分析样本,论证双层 股权结构对公司经营的影响。

( 3)券商分析研究报告

券商由于直接辅导公司IPO有完整详细的第一手资料去分析归纳总结企业问题, 券商分析研究报告内容主要涉及资本市场分析,重点行业估值方法分析,企业上市定 价问题及运作过程中的相关风险点与防范研究等。这些研究对本文具有实践指导意义。

裘翔(2019)对五个新一代信息技术细分行业——半导体、科技、互联网、智能 硬件及通信行业估值方法进行了分析总结,指出半导体设备、材料行业、成熟企业以 PE估值为主,成长期可以考虑PS、PEG等估值方法,IC制造企业以PB估值为主, 封测则更适合 PE 估值; IC 设计处产业链上游,具有轻资产、重研发特点,可综合适 用 PE、 PEG、 PS、 PCF 等估值方法。处于设备、材料产业的中微公司及安集科技采 用的估值方法有PE、PS、PEG。同行业的世界龙头企业Lam Research (股票代码: LRCX.O)采用的是PE估值方法。封文丽(2019),研究了针对科创板的估值方法适 用对象:市盈率法适用于在报表层面反映有历史盈利,并且能够准确预测未来的盈利, 周期性不强可以用来可比的公司;市净率估值方法适用重资产、高风险公司;市销率 估值方法适用于销售收入高、销售成本率低或是稳定的服务型公司股票估值;企业价 值倍数适用于能够体现未来的收益流量和风险的公司股票估值。

周冰( 2019)分析了科创板定位及风险,分别来自市场定价相关风险点、信息披 露相关风险点、交易制度相关风险点。企业在科创板融资时,应关注风险点并合理估 价。从专业的企业评估角度来讲,岳修奎(2019)研究表明股票估值应关注其价值驱 动因素、企业发展阶段、财务经营数据等,从而更好的服务于科创板估值。

1.2.3     国内外研究现状评述

国内外学者的研究文献给本文的研究提供了思路,使本文的研究更加科学、严 谨及接近股票的真实价值或市场价值。从已有的研究来看,集中于单个资本市场的估 值,或尝试将财务会计分析方法与企业估值相结合研究股票价值,在对资本市场的流 程及上市条件研究也有涉及,而对于涉及两个资本市场的红筹股票估值研究相对研究 较少。

但是不可否认的是,越来越多的高科技型企业回归到越来越开放的中国资本市 场。一方面,企业有更多的融资渠道,企业可以根据融资需求和能力选择适合自己的 融资途径,资本市场的多样化,在资金方面为企业发展壮大提供了强大支持,促使企 业更快地经营,但是需要关注的是,选择资本融资的同时也会稀释股份、分散企业管 理权。而从另一方面来看,投资者也有更多的投资渠道,优秀的高科技的企业回归, 有利于投资者根据投资需求选择适合自己的投资模式。但无论是从企业出发或者是从 投资者角度出发,都需要对企业合理估值。本文以S公司回归科创板股票估值为研究 对象,结合公司的财务状况及半导体行业现状,建立估值模型并对影响因素进行研究, 希望为 S 公司回归科创板股票合理估值找到思路,为企业顺利上市出谋划策,为公司 解决融资问题,为公司建立长效市值管理机制奠定基础。

1.3           估值理论与概念

1.3.1 估值理论发展

众所周知股票诞生了 400 多年,股票价值理论从最初起源于美国的帕特拉所著 的“华尔街的动态”(1903)。历经了 100 多年直到现在各种理论的研究与发展,股票 估值在很长时间内困扰着股票投资者,尽管国内外学者研究和发表了很多的理论,对 股票估值模型选择也有争议,,但是没有十分完善的理论应证到实践中,实际估值时, 根据实际情况选择估值模型。

Loughtall和Ritter(2001)的代理成本理论,认为IPO折价是因为IPO决策者与企 业的利益不一致,转向和发行承销商权利益结合,导致IPO折价,信息上不对称是 IPO 折价关键。

Irving Fisher 在“资本和收入的性质”(1906)全面系统地阐述了资本和收入之 间的联系。经济活动具有前瞻性,资本价值本质就是未来收入的贴现,这种观点开启 了现代企业价值评估基本思想。但是Fisher认为未来收入是可预测且确定的,这一思 想受到了质疑和挑战。

美国经济学家莫迪格利安尼等(1958),最初的 MM 理论提出者,提出不考虑所 得税影响的情况下,企业的总价值由资产的获利能力决定,而不受资本结构的影响。 由此提出自由现金贴现模型。

William Sharpe 等(1964),提出了资本资产定价模型,阐述了预期收益率与风 险资产的关系,表明投资者期望的报酬率是补偿未来投资风险,其均衡价格形成理论 是现代金融市场定价基础。

Fama-French (1992)提出了三因子模型,阐述了风险资产产生的收益的三个因 子:BETA值,规模效应和账面市值比。Ohlson (1995),重新阐述了剩余收益估价 模,建立了会计变量与公司权益价值关系,认为股票的内在价值是净利润超出股东回 报率后的剩余价值在考虑时间及风险报酬后的贴现值。

Nicolas Schmidlin (2015),通过聚焦上市公司的估值案列分析,提出公允市盈 率法,从基础的市场市盈率结合公司财务的稳定性、市场地位和盈利能力及增长率等 各维度财务指标,按照一定的市场实证数据进行论证,定量定性分析财务指标数据, 选择相关财务指标作为研究变量因子,建立回归模型计算公允市盈率。从而运用市盈 率法对企业进行估值。

J.PMorgan (2017),基于机器学习的价值选股策略,买入低价股出售高价股票。 将“公允价值”作为应变量,将样本目标数据为自变量,使用线性回归、梯度提升和 惩罚回归3种模型,预测股票未来市净率,与股票现有市净率进行对比,作为判断股 票是否被“错误定价”的依据,低买高卖进行投资。

1.3.2 估值相关概念

在企业的价值体系中,企业价值指的是企业本身的价值。本文提出的估值研究是 基于 S 公司的账面价值,通过分析价值的量化驱动因素:包括公司的市场、行业及公 司的财务报表,格雷厄姆(1929),挖掘、评估S公司的市场价值,提出股票价值的 驱动因素假设构建估值模型,作为企业定价管理的基础。由于研究的局限,无法用数 字的表达的质化因素,包括发展前景、战略管理、运营风格等不包括在本次研究范围。 本文研究涉及的相关价值概念如下:

表 1.3: 企业价值概念

价值

概念描述

量化方法

账面价值

指以历史成本原则为计量依据,

按照权责发生制的要求来确认

企业价值

先前交易分析法

市场价值

指企业出售所能够取得的价格

可比公司分析法

内涵价值

指企业预期未来现金流收益以

适当的折现率折现的现值

现金流量贴现法

资料来源:MBA智库分析总结

 

1.3.3 估值方法

(1)   市盈率法估值法,市盈率概念定义为股票市价与每股收益的比值,模型如 下:

P=PEXEPS                                                 (公式 1.1)

P:当前每股市价;PE:市盈率指数;EPS:报告期每股收益。一般而言,高成 长股每股收益越高,低成长股的每股收益越低。

(2)     市净率法估值法,市净率概念定义为每股市价与每股净资产的比值。模型 如下:

PB=PFBV                                               (公式 1.2)

PB:指市净率;P:指股票市价;BV:指每股净资产。一般市净率估值法适用 于评估高风险、重资产企业。

(3)    市销率估值法,市销率概念定义为总市值除以主营业务收入,适合未盈利 的高成长性企业、销售成本率较低的服务型企业或趋同的传统行业,模型如下:

P=PSXSale                                              (公式 1.3)

P:指的是每股市价;PS:指市销率;Sale:指销售收入。

(4)    股利贴现模型。股票贴现模型估值理论是将公司逐年发放的股利按一定的 利率进行贴现,股利贴现模型公式为:

宁(1 + k) t                              (公式 1.4)

V为股票价值,Dt为第t年股利的期望值,k是贴现率。

1.3.4 估值方法选择

半导体设备企业一般的估值方法主要有P/S, P/Normalized EPS,EV/DBITDA等, P/S 通常用作半导体设备企业刚上市的初期即高速成长期,业务未形成规模,净利润 水平波动比较大,当销售收入增长趋势相对稳定以后,一般采用P/E作为估值方法之 一,企业半导体行业的周期性通常可以用经常性利润(NormalizedEarnings)来部分 修正,而EV/EBITDA可以修正财务杠杆的差异,EBITDA考虑了公司重资产高折旧 的属性,以EBITDA大致模拟现金流以评估重资产高折旧的公司真实属性。本文根 据S公司所处的阶段采用P/E模型进行估值。

表 1.4:半导体生产设备行业特点及估值方法

发展阶段

财务特点

适用方法

成长期

净利润、收入波动较大

P/S、 P/R

波动期

修正波动较大的企业利润、

去财务杠杆

P/NormalizedEPS

成熟期

净利润增速相对稳定、公司

重资产高折旧

EV/EBITDA、 EV/FCF

资料来源:华泰研究所估值手册

 

1.4 研究内容与技术路线

1.4.1 研究内容

为了助力 S 公司顺利上市,为公司解决融资问题,为公司建立长效市值管理机 制以至于更好的服务于战略管理。帮助S公司回归科创板股票合理估值,本文在提出 问题的基础上,以分析问题,解决问题的基本方法为思路,分以下方面内容进行研究:

(1) 分析问题:以 S 公司科创板 IPO 股票估值为研究对象,对 S 公司股票估值 进行分析。运用文献资料法查阅国外文献研究:包括理论应用、估值因子偏差、国内 外文献研究包括理论实证性研究、科创板研究、券商分析报告等;用定性分析法分析 半导体宏观政策、经营环境,用 SWOT 方法分析 S 公司的市场竞争优势、竞争劣势、 成长机遇及竞争威胁等;定量分析 S 公司 2017 到2019 年历史财务数据,从财务数据 方面诊断S公司经营能力,S公司纳斯达克市场市盈率,行业市盈率,对标公司的财 务数据。运用回归分析法分析市盈率,对同行业上市的竞争企业市盈率进行深入研究, 找出在半导体设备行业里,影响市盈率的因子。

(2) 提出解决问题方案:基于以上理论及实际研究与分析,提出解决问题方案。 给出公司定价管理方案,搭建S公司市盈率模型,计算出S公司上市后可能适用的预 期市盈率,以比较合理的市盈率与每股收益得出 S 公司上市后合理的估价范围,与对 标公司进行数据差异对比分析,找出差异因子,进行差异分析。建立股票估值模型, 帮助公司解决融资问题,为公司建立长效市值管理机制以至于更好的服务于战略管理。

基于管理方案,预计期后达到效果,给出保障实施方案,最终保障实施。

1.4.2 技术路线

对于半导体设备行业,一般适用市盈率法进行估值,而S公司是偏重研发的轻 资产公司,可以通过经常性收益来修正收益,本文从提出问题出发,分析问题,解决 问题并予以实施。具体的技术路线是从研究国内外估值理论出发,通过分析估值模型 及应用的企业、行业特征,计算经常性每股收益,用线性回归法搭建综合的市盈率估 值模型,计算综合市盈率,从而解决 S 公司股票估值问题,具体技术路线如下:

S公司科创板IPO财务估值研究论文

1.5 研究方法与创新点

1.5.1    研究方法

本文主要从S公司实际财务情况入手,以帮助公司解决融资问题,为公司建立 长效市值管理机制以至于更好的服务于战略管理为目标,以现有股票估值理论为指导, 根据IPO定价步骤,对行业市场及资本市场进行分析,研究和制定企业合理估值模型, 计算 IPO 股票价格。本文主要方法为:

文献资料法:通过在图书馆电子资源数据库中大量阅读、重点采集国内外与企业 估值相关的文献、理论及相关领域的期刊资料,研究半导体行业发展及宏观政策,文 献资料法主要运用于国内外研究现状、理论综述和外部环境分析。

定性分析法:通过认真、仔细阅读S公司纳斯达克上市财报及相关竞争企业的财 报,分析企业的财务信息及所处行业发展信息,对纳斯达克资本市场及科创板多方位 的了解,对S公司回归科创板股票估值难点和问题进行研究。定性分析法主要运用于 外部资本环境和行业环境分析、企业的财务状况和中美会计信息披露差异等方面。

定量分析法,通过对 S 公司公司近几年的历史财务数据和未来预测进行计算分析 和总结,对公司所处行业进行分析。在做定量分析的时候,运用了线性回归分析法, 通过对同行业上市的竞争企业市盈率进行深入研究,找出在半导体设备行业里,影响 市盈率的因子,从而搭建S公司市盈率模型,计算出S公司上市后可能适用的预期市 盈率,最终实现以比较合理的市盈率与每股收益得出S公司上市后合理的估价范围, 回归分析法主要运用于公司的市盈率估值模型建立。

1.5.2    创新点

本论文的研究创新点主要从以下两方面体现: (1)从选材方面看,由于科创板起步较晚,关于科创板 IPO 估值方面的文献较 少,特别是缺乏已经在海外成功上市的公司重新在科创板的IPO案例。S公司作为纳 斯达克上市的红筹企业,拆分架构在科创板上市,本文通过深入的理论研究,聚焦 S 公司回归科创板,研究红筹企业回归科创板估值问题,并因此对S公司的财务管理能 力、 IPO 筹资能力及股票市值管理能力进行分析,在选材方面是一个创新。

(2)数据创新,本文在研究S公司上市定价及建立估值模型时,以S公司内部 实际数据为基础,结合公司自身及同行业上市会计披露数据,在此基础上,建立S 公司股票估值模型,在数据使用上是一个创新。

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