摘要：2018年，我国金融市场受内外环境影响，并购市场金额从2017年的7.58万亿下 降到2018年的4.84万亿，2019年第一季度依旧延续下降趋势。但随着监管机构出台 对并购市场扶持的一系列政策逐渐发挥效用，2019下半年并购市场逐渐回暖，2020年 我国并购活动的交易金额同比增长达到30%o雷科防务是并购市场回暖的明显受益者, 通过并购恒达微波实现了公司绩效的正向效应。基于这一背景，研究企业通过并购持 续做大公司规模和利润具有重要的实践意义。

本文研究的案例公司江苏雷科防务作为国内民营军工上市公司，明确将并购战略 定为公司发展战略的重要组成部分。2019年雷科防务发布公告，拟通过现金，发行股 份和定向可转债的方式收购恒达微波（西安、江苏），这是继雷科防务2018年首次收 购失败以后重拾并购战略的第一步。本次并购基于国防信息化，5G时代到来的大背景, 运用新型权益支付工具定向可转债实现低融资成本并购，达到搭建纵向产业链，完善 业务结构布局，提高公司盈利能力的目的。

本文运用财务指标分析和非财务指标分析相结合的方法对并购绩效进行评价，可 以看出本次并购具有相对完善的并购方案，以较低的成本和风险完成并购，极大地提 升了雷科防务的绩效。

根据雷科防务并购恒达微波案例的研究，可以得出以下启示：（1）企业并购应充 分利用国家政策，不只是对并购交易本身的扶持政策，更要关注行业政策；（2）企业 并购应该选择优质的并购对象，规避短视行为，选取与并购方企业自身战略目标相合 的标的方；（3）企业并购应制定恰当的方案，完善的并购方案是并购成功的重要保障。

雷科防务并购恒达微波的案例发生于2019年，具有较强的时效性，这也是雷科防 务继上次并购失败之后的首次成功并购，研究其并购动因、并购过程中对于新型权益 支付方式的运用以及并购绩效评价，不仅能为雷科防务未来发展提供一定的方向，也 能为同行业企业并购时提供参考与借鉴。

关键词：雷科防务；恒达微波；并购动因；并购绩效；并购支付方式

论文类型：案例分析 

Title： Case Study on Leike Defense^ acquisition of Hengda Microwave

Speciality： MPAcc

Applicant： Meng Yanting

Supervisor： Yang Xiaozhou^ Chen Junxiao

ABSTRACT

In 2018, China's financial market was affected by internal and external environment, and the amount of mergers and acquisitions(M&A) in the market fell from 7.58 trillion yuan in 2017 to 4.84 trillion yuan in 2018, and the downward trend continued in the first quarter of 2019. However, with the introduction of a series of policies to support the M& A market by regulators gradually taking effect, the M&A market gradually picked up in the second half of 2019, and the transaction amount of China's M&A activities in 2020 increased by 30% year-on-year. Jiangsu Leike Defense Technology Co Ltd is an obvious beneficiary of the recovery of the M& A market, and the positive effect of the company5 s performance has been achieved through the acquisition of Hengda Microwave. Based on this background, it is of great practical significance to study the continuous expansion of company scale and profits through mergers and acquisitions.

The case company studied in this paper, Jiangsu Leike Defense Technology Co Ltd, as a domestic private military listed company, clearly defines the M&A strategy as an important part of the company5 s development strategy. In 2019, Leike Defense announced that it intends to acquire Hengda Microwave (Xi5an, Jiangsu) through cash, issuance of shares and directional convertible bonds, which is the first step in resuming the M&A strategy after the failure of the first acquisition of Leike Defense in 2018. Based on the background of national defense informatization and the arrival of the 5G era, the acquisitions of directional convertible bonds, a new equity payment tool, is used to achieve low financing cost, so as to build a vertical industrial chain, perfect the layout of business structure and improve the company5s profitability.

This paper uses the method of combining financial index analysis and non-financial index analysis to evaluate the performance of mergers and acquisitions. It can be seen that this merger and acquisition has a relatively perfect plan to complete the merger and acquisition at a lower cost and risk, which greatly improves the performance of Leike Defense.

According to the research of the case ofLeike Defense's M&A ofHengda Microwave, we can draw the following enlightenment: (1) Enterprise should make full use of national policies for mergers and acquisitions, not only the support policies for the merger and acquisition transaction itself, but also pay attention to industry policies; (2) Enterprise should choose high- quality merger and acquisition objects, avoid short-sighted behavior, and select the target enterprise that is consistent with the strategic goals of the acquirer's own enterprise; (3) Enterprise should formulate appropriate plans for mergers and acquisitions, and a sound plan is an important guarantee for the success of mergers and acquisitions.

The case of Leike Defense's acquisition of Hengda Microwave occurred in 2019, has strong timeliness, which is also the first successful merger and acquisition ofLeike Defense after the last failed deal. Studying its M&A motivation, the use of new equity payment methods in the M&A process and the evaluation of M&Aperformance can not only provide a certain direction for the future development of Leike Defense, but also provide some references for mergers and acquisitions of enterprises in the same industry.

KEYWORDS： Leike Defense; HengdaMicrowave; M&Amotivtion; M&APerformance; M&APayment Methods

TYPE OF THESIS； Case Study 

目录

1绪论................................................... 1

1.1研究背景与意义.......................................... 1

1.1.1研究背景........................................................... 1

1.1.2研究意义........................................................... 2

1.2文献综述................................................ 2

1.2.1企业并购动因的研究.................................................. 2

1.2.2并购支付方式决策影响因素............................................. 4

1.2.3企业并购绩效的研究.................................................. 5

1.2.4文献评述........................................................... 6

1.3研究内容与方法.......................................... 7

1.3.1研究内容........................................................... 7

1.3.2研究方法.......................................................... 10

1.4本文贡献与不足......................................... 10

1.4.1本文贡献.......................................................... 10

1.4.2本文不足.......................................................... 11

2概念界定、理论基础与并购绩效评价方法................... 12

2.1概念界定............................................... 12

2.2企业并购动因理论分析................................... 12

2.2.1企业并购动因的外部环境分析.......................................... 12

2.2.2企业并购动因的内部环境分析.......................................... 13

2.3并购支付相关理论....................................... 14

2.4企业并购绩效评价方法................................... 15

2.4.1事件研究法......................................................... 15

2.4.2财务指标法......................................................... 15

2.4.3非财务指标分析法................................................... 16

2.4.4本文案例绩效评价方法的选择.......................................... 16

3雷科防务并购恒达微波案例介绍.......................... 18

3.1交易双方基本情况....................................... 18

3.1.1并购企业雷科防务基本情况............................................ 18

3.1.2目标企业恒达微波基本情况............................................ 18

3.2并购背景介绍........................................... 21

3.2.1并购重组市场热度降度............................................... 21

3.2.2新型权益支付工具——定向可转债的产生................................. 21

3.2.3雷科防务并购战略遭遇瓶颈............................................ 22

3.2.4 5G时代车联网爆发，军民平台进一步搭建................................ 23

3.3并购动机............................................... 24

3.3.1切入民用微波市场，丰富业务结构...................................... 24

3.3.2延伸产业链上游，降本增效提高盈利能力................................. 26

3.3.3发行定向可转债，扩大融资渠道，降低融资成本........................... 30

3.4并购过程............................................... 30

3.4.1雷科防务发布并购公告............................................... 30

3.4.2雷科防务审议交易方案并报批.......................................... 33

3.4.3完成资产过户及交割................................................. 34

4雷科防务并购恒达微波案例分析.......................... 35

4.1雷科防务并购恒达微波的财务指标分析..................... 35

4.1.1营运能力有小幅下降但基本维持稳定.................................... 35

4.1.2偿债能力有所减弱但仍保持合理水平.................................... 37

4.1.3收入来源拓宽，盈利能力向好.......................................... 38

4.1.4整体实力增强，成长能力未来可期...................................... 40

4.2雷科防务并购恒达微波的非财务指标分析................... 41

4.2.1研发能力提升，专业技术人才增多...................................... 41

4.2.2产业链更加完善..................................................... 43

4.2.3生产能力提升和工艺水平精进.......................................... 44

4.2.4国内市场渠道得到扩充............................................... 45

4.3总体评价............................................... 46

4.3.1雷科防务以较低的成本和风险达到了并购目的............................. 46

4.3.2并购恒达微波提升了雷科防务的绩效.................................... 47

4.3.3完善的并购方案是成功并购的保障...................................... 47

5研究结论、启示与展望.................................. 49

5.1研究结论............................................... 49

5.2研究启示............................................... 50

5.2.1企业并购应充分利用国家政策.......................................... 50

5.2.2企业并购应选择优质并购对象.......................................... 50

5.2.3根据不同金融工具的特点选择好对价支付方式............................. 51

5.3研究展望............................................... 51

参考文献............................................... 52

致谢................................................... 55 

图表索引

图表索引

图1-1论文框架图............................................................. 9

图3-1雷科防务转型和扩张历程图............................................... 23

图3-2我国本级国防支出预算................................................... 24

图3-3北京理工雷科主要概况................................................... 27

图3-4成都爱科特主要概况..................................................... 27

图3-5西安奇维科技主要概况................................................... 28

图3-6苏州博海创业主要概况................................................... 28

表 3-1 西安恒达股权结构...................................................... 19

表3-2江苏恒达股权结构....................................................... 20

表3-3西安恒达及江苏恒达公司合并资产、负债及财务状况........................... 21

表3-4 2015年开始收购标的公司基本情况.......................................... 26

表3-5雷科防务近三年利润表主要数据........................................... 29

表3-6西安恒达股东所获对价支付............................................... 32

表3-7江苏恒达股东所获对价支付............................................... 32

表3-8可转换债券募集配套资金发行情况.......................................... 33

表3-9交易方案审议及报批过程................................................. 33

表4-1营运能力相关指标变动................................................... 36

表4-2雷科防务交易前后偿债能力相关指标变动情况................................ 37

表4-3雷科防务交易前后盈利能力相关指标变动情况................................ 39

表4-4雷科防务交易前后成长能力相关指标变动情况................................ 40

表4-5雷科防务交易前后核心技术人员变动情况.................................... 42

表4-6雷科防务交易前后专利、非专利技术、软件价值变动情况....................... 42

表4-7恒达微波对雷科防务新业务开拓的支持情况.................................. 44

表4-8雷科防务交易前后主营业务收入分产品类别构成.............................. 45

表4-9雷科防务交易前后主营业务收入分地区构成.................................. 46

1绪论

1.1研究背景与意义

1.1.1研究背景

随着资本市场不断发展和成熟，越来越多的企业将成长和扩张的方式瞄准在并购 活动上，与此同时，全球经济一体化也成为企业选择并购方式的重要助推器之一。我国 企业的并购热度在经历了 2008年的金融危机以后，出现了一段时间的低谷，但随着全 球经济的进一步复苏和企业对并购方式的推崇，我国的并购市场从2015年开始又重新 焕发生机，并在2017年达到顶峰。但随后，2018年上证指数经历了超过24%的跌幅， 导致市场大盘整体下跌，并购市场金额下降了近36%,即从2017年并购市场金额的 7.58万亿开始下降至2018年的4.84万亿。整体市场不景气也导致投资者热衷于投资 一些以现金或可获得固定收益的债券进行支付的投资项目，不愿接受股权支付的方式, 这使得筹集资金难上加难。此外，2017年以来，我国陆续出台了各种法规，比如对再 融资和减持存量进行了各种规定，也进一步鼓励企业在并购中寻找新的筹资方式。

聚焦到制造业当中，从2014年开始，越来越多的制造业企业开始选择并购作为自 身扩张的重要渠道。这一方面是由于我国消费者需求发生了转变，从以往对消费数量 的追求更多的转向对消费品质量的需求，在此情景之下，并购可以满足企业快速进行 自身升级和转型的目标。另一方面，国家供给侧改革等一系列政策的出台，也迫使企业 选择“并购”的发展路径以保证自身未来的有效运营。但现金、股权等传统支付工具造成 筹资困难，无法满足风险管理需要。2018年11月1日，定向可转债登记为新型权益工 具，参与并购市场上的权益支付，给企业并购筹资带来新的渠道。定向可转债的使用不 仅能够极大的满足并购双方的基本诉求，还通过灵活的条款设计提高了并购的成功率, 激发市场活力。

在此大背景之下，雷科防务于2019年1月26日发布收购预案，拟收购西安恒达 及江苏恒达100%的股权，并于2020年发布公告称，已经对西安恒达和江苏恒达两家 公司完成收购。雷科防务一直以来都将并购战略作为扩张和转型的主要手段，那么雷 科防务本次又出于何种动因进行收购，并购交易支付设计方式又有何创新之处，本次 交易是否真的提升了雷科防务的业绩并达到了最初并购的预期。通过对该案例的研究, 探讨通过并购实现升级转型的同类型企业能否实现并购的目标，同时，也为发行定向 可转换债券作为并购交易支付方式的运用提供建议。

1.1.2研究意义

本文通过雷科防务并购恒达微波的案例研究，旨在探索此次并购背后的战略动因， 新型权益工具在并购交易支付设计中的应用，以及此次并购事件对雷科防务公司绩效 产生的影响，从而为其他上市企业并购交易提供参考和借鉴。

(1)           理论意义

首先，此次并购事件可以对企业并购的动因进行多方面丰富，并对本领域绩效研 究工作提供一定的参考价值。雷科防务此次并购的重要特点是基于国家政策环境下实 施的战略布局，所带来的绩效可以同时在财务指标和非财务指标两种体系中得以体现, 本文通过探索，可以在一定程度上丰富在企业并购过程中的动机和绩效研究。

其次，在证监会长期推出定向可转换债券后，定向可转债作为一种新型股权和债 务相融合的的权益工具，未来可能会越来越多地被用作并购的支付方式，对其研究具 有一定的理论意义。

(2)           实践意义

本文的探究有助于为同行业或同类型企业选择合适的并购对象，制定完善的并购 方案提供借鉴。雷科防务作为国内民营上市企业中不断采取并购做大公司利润和规模 甚至实现公司行业转型的典型代表，此次并购恒达微波发生在2019年，具有很强的时 效性。通过对其并购标的的选取，支付方式的设计，以及并购后的绩效评价，能够给同 行业或同类型公司并购提供借鉴，具有很强的实践意义。

1.2文献综述

1.2.1企业并购动因的研究

企业并购动因的研究是分析并购案例的基础和前提，只有明确并购动因，才能促 使企业挑选合适的并购标的，制定适合的并购方案，达到预期的效果。本文以外部环境 影响和内部环境驱动两个角度对国内外现有企业并购动因的研究进行了整理和分析。

(1)        外部环境影响

我国学者余渝，王建琼〔231(2015)对国内企业并购进行研究，通过探索国内企业的特 殊并购，将并购动机总结为政治干预和中国市场的标杆效应两个方面。周莉芬P°］(2019) 和刁莉等［1］ (2020)均认为政府支持是我国民营药企和国内银行在海外并购的主要原因 之一。

钱鑫等网(2015)、魏涛［⑼(2016)和孙华鹏等问(2014)和刘青等〔刃(2017)认 为企业并购为收购方提供了进入市场、技术、品牌、研发技能、管理经验等方面的机会。 王晔［冈(2018)指出，自然资源收购和战略资源是国有和民营企业跨境并购的主要动 因。章俊杰［29］ (2020)通过调查吉利收购沃尔沃案，认为中国企业跨境并购的动机主要 在于拓展海外市场、提升品牌效应、获取先进技术。

(2)        内部环境驱动

企业往往会通过并购的方式引入或发展自身内部的问题业务和现金牛业务，扩大 业务或者产品的业务增长率和市场占有率，使其发展成为明星业务。

Ruback等国］(1983)比较了并购前后公司的管理效率，发现并购可使公司管理效 率提升，公司价值增值，提高公司的财务协同效应。Majluf等［珂(1984)认为，并购能够 降低企业融资风险，改善资本结构，增加融资机会，创造财务协同效应。Siu and Johnson 等閃(2001)在已有研究的基础上证明企业无论通过横向还是纵向又或者混合并购都能 在一定程度上为企业带来协同效应。

王宏利等［16］(2003)认为通过并购实现的规模经济是企业协同效应的重要体现。 向荣等［201(2003)认为，并购实现的财务协同效应是由于更高的营业利润、更低的产品 成本、更低的税收和更低的资本要求而产生的。

刘运国［⑵(2018)对锦江并购卢浮酒店案例进行了调查，认定其并购的主要动机 之一是通过并购带来的协同效应提高公司运营效率。孟晓宏［⑶(2019)认为，我国生鲜 零售行业并购的动因之一就是为了实现业务协同效应。

Meeks ［呵(1977)经大量研究认为部分企业选择并购是为了减少市场上的竞争对手, 扩大市场份额，获得更多的利润。Mitchell^ (1996)通过对美国二十世纪八十年代大量 并购事件的研究发现，并购为企业极大的提升了市场占有率，甚至创造垄断市场，实现 超额利润。

朱磊等a】人(2018)在GE油气并购贝克休斯的案例中分享并补充了并购的动因不 仅仅停留在财务、经营层面，通过并购实现双方业务与优势互惠互利的发展战略目标 是并购的动因之一。

韩金红等[2】(2019)运用VIE模型对阿里巴巴收购优酷土豆的动机进行研究，结果 发现，阿里巴巴收购优酷土豆主要是为了从移动设备获取流量、实现多元化业务和追 求规模经济。

1.2.2并购支付方式决策影响因素

基于已有文献的分析，现有关于并购支付方式决策主要从资本结构、市场动机、现 金水平三个方向发表观点。

(1)        资本结构

Vermaelen and Xu[43] (2014),李井林⑷(2014)、赵息和孙世攀(2015)等学者以 动态视角评估，认为并购中公司目标资本结构的转化在很大程度上影响和决定并支付 方式的选择。当公司的实际杠杆水平大于目标杠杆水平时，收购方会选择以股份支付； 实际杠杆水平小于目标杠杆水平时，并购往往选择现金支付。

(2)        市场时机

市场时机对于并购支付方式的影响主要通过并购公司股价的变化来表现。Faccio andMasulis[40] (2005)、Dongetal[44] (2006)、赵息等〔旳(2015)、于博和吴家伦凹 (2018)等学者认为，根据择时理论，公司会依据股价的未来走势选择并购的支付方式。 当股价被高估时，倾向于使用股票支付方式；当股价被低估时，则优先选择现金支付方 式。但国内也有一些学者如李善民和陈涛向(2009)、刘淑莲[⑼(2012)认为公司的股 价表现对于并购方选择支付方式的影响并不显著。

(3)        现金流水平

李井林[“](2014)、赵立彬0](2014)等学者认为资金紧张的公司选择并购支付方式 时，为了维持财务稳定，倾向于使用股权支付方式，自由现金流较多的公司则倾向于使 用现金支付方式。Fishman [45] (1989)还认为，企业可以通过使用现金支付的方式告知 市场公司的财务状况良好。

1.2.3企业并购绩效的研究

国内外关于企业并购绩效的研究理论较为完善，主要从并购能否对企业产生正面 影响进行分析。同样的，对于并购绩效的研究，国内外学者也是各自采取不同的方法， 以期得到绩效评价的结论。总体来说，对于绩效评价的方式大多集中在事件研究法、财 务指标分析法、实证研究的方法之上。

(1)   事件研究法

Hymn, Michael[47]等(2011)用过去20年在美国完成并购的餐饮公司来评价并购 绩效，发现并购可以对公司产生积极的影响，提高公司的经营业绩oDawns[50]等(2014) 选取完成并购的3家美国航空公司作为案例分析对象，采用事件研究法对企业绩效进 行评价，结果表明，并购显著提高公司绩效。张本照等〔271(2016)选取了 2010年至2016 年间进行并购的互联网公司作为研究对象，采用事件研究法评价公司的短期并购绩效, 结果表明，并购带来了短期内提高公司绩效的积极影响。李一鸣等同(2019)以腾讯控 股收购Supercell为研究对象，使用事件研究法来评估并购后公司的短期和长期绩效表 现，指出此次合并对腾讯的短期股价产生了积极影响，前景乐观。

(2)   财务指标分析法

Sumit K. Majumdar等[48] (2013)选取了 1998年至2001年发生并购的公司进行研 究，结果显示，并购完成后，被并购公司的市值和财务绩效均有所提升。李艳琴等⑺ (2017)采用财务指标法分析了中国传媒板块上市公司并购绩效，结果显示，并购显著提 升公司的长期绩效。李一鸣等[8】(2019)运用财务指标法分析腾讯控股收购Supercell的 案例，比较合并前后的偿债能力、盈利能力、经营能力和成长能力，相关财务指标长期 提升明显。

隗娜⑶(2016)选取了 2004年至2013年间并购的61家上市公司，采用财务指标 的方法对当期业绩进行了分析，本次合并并未改善公司的短期业绩，反而对公司产生 了负面影响，但同时也表明并购对公司的长期业绩产生了显着影响。

(1)实证研究

Marina151］等(2011)研究了全球近30个国家的2000多家发生并购的公司，对 其业绩进行了实证研究，结论显示并购公司的累计盈余几乎为零，并购对绩效影响并 不显著。张峥［28】 (2016)以1999年至2013年间并购的一家中国制造业上市公司为研 究对象，采用负二项式回归经济模型进行研究，考察并购绩效，发现并购可以对短期和 长期绩效产生积极影响并显著提高。李明娟等QI (2018)选取了 2010年至2015年间成 功收购的82家A股上市公司，通过实证研究对每次收购的四个关键因素进行分析对 比，证明合并对公司的短期业绩并不显著，但对长期业绩确实有积极影响。

武永超［汕(2018)选取2014年开展并购活动的20家互联网上市公司作为研究对 象，对并购绩效进行实证研究。结果显示公司的并购绩效并未得到改善，交易行为也未 达到预期的效果。

1.2.4文蜩述

在企业并购动因方面的研究方面，现有文献多从不同的角度对动因进行分析，且 多集中在财务层面、经营层面。

在支付设计方面，国外关于定向可转债的研究成果较为成熟，而定向可转债进入 我国的时间较短，运用也不够成熟，定向可转债作为新型权益工具在并购交易支付中 的运用研究更是寥寥无几。

在并购绩效评价方面，学者们对于并购绩效的研究结果不尽相同，对于评价并购 带给企业带来绩效的正负性也褒贬不一，产生的原因可能首先是由于并购本身具有复 杂性，其次是由于并购方式、支付方式以及研究角度多样所造成，故而对并购绩效的研 究要具有实效性，不能仅仅以历史研究为依据，要根据具体案例进行具体的分析。

就目前发展来看，并购绩效评价方法中事件研究法的相关理论较为成熟，容易操 作，但若出现证券市场失效，除公司公告以外的事件对股票价格发生影响，又或者事件 信息被完全预期或者发生信息泄漏等情况，再加上非流通股存在等问题，事件研究法 在我国用于评价公司绩效还存在一定的局限性。另外实证研究往往适用一个或多个行 业、多个公司等的同时分析，也不适合本文案例绩效的评价。所以，本文将采取财务指 标与非财务指标相结合的方法进行并购案例绩效的评价。

在并购重组相关研究文献中，针对军工类企业的相对较少，仅有的研究也是多以 央企军工集团为研究对象，民营军工企业并购方面的研究较少，需要扩展途径，对相关 信息进行更多的收集，达到对本案例的研究与评价。

1.3研究内容与方法

1.3.1研究内容

江苏雷科防务科技有限公司是国内少有的优质民营军工企业。2015年6月公司首 先收购了北京理工雷科电子信息技术有限公司100%的股份。公司为了实施积极的扩张 战略，确定了通过并购的方式迅速扩大公司资产和利润规模。雷科防务在经历了 2018 年并购重组市场热度下降，自身并购战略首次受挫的情况下，迎来了国家试点新型权 益支付工具——定向可转债，以及5G车联网时代到来的新机遇。雷科防务于2019年 1月再次宣布了并购计划，计划通过发行定向可转债、股票和现金支付相结合的方式, 以6.25亿元收购西安恒达和江苏恒达100%的股权，并于2020年初正式完成收购。鉴 于此，本文将综合运用财务分析、战略管理等相关专业知识，对雷科防务并购恒达微波 的并购案例进行梳理与分析，并得出案例启示，为同行业类似并购提供借鉴。本文共5 章，主要研究内容如下：

第1章绪论。主要对本文的研究背景与意义，现有的相关研究，研究内容与方法 进行了阐述。

第2章概念界定、理论基础与并购绩效评价方法。主要包括对并购的定义，并购 动因的内外环境分析，并购对价支付相关理论进行了明晰、准确的概念界定。同时对现 有绩效评价方法进行梳理与对比，选出适合本文研究的并购绩效评价办法。

第3章雷科防务并购恒达微波案例介绍。该部分主要包括对交易双方企业基本情 况、并购发生的背景的介绍，由此分析雷科防务进行本次并购的动因。之后该部分对此 次雷科防务并购恒达微波的整个过程进行详细的梳理。

第4章雷科防务并购恒达微波案例分析。本章针对第3章有关此次并购动因的分 析，综合运用财务指标分析法和非财务指标分析法，对并购的绩效进行评价。通过对案 例的总体评价，可知雷科防务此次通过良好并购对象的选择以及完善的并购方案，以 较低的成本和风险达到并购目的，由此提升了企业绩效。

第5章研究结论、启示与展望。基于本文研究内容提炼研究结论，得出同类型企 业并购的相关启示，为行业内其他公司以及行业进入者提供参考和借鉴，最后结合论 文研究的不足之处提出对未来开展研究的展望。

本文研究内容框架图如下：

1.3.2研究方法

在本论文完成的过程中，主要会采用以下几种方法实现资料数据的获取以及文章 的展开，包括但不限于：

(1)    文献研究法

根据文章确定的研究内容，全面、有针对性的查询了与企业并购相关的国内外参 考文献，对国内外专家学者的研究成果进行分析、研究与归纳，为文章具体案例分析奠 定了基础，理论与实际相结合，得出预期结论。

(2)    案例研究法

本文选择了雷科防务并购恒达微波作为具体的案例进行分析和深入探讨，使得研 究具有针对性，更有利于对并购动因进行分析，完善新型交易工具运用，以及绩效评价 的实操性研究，通过对单个公司的分析来探讨问题背后的本质。

1.4本文贡献与不足

1.4.1本文贡献

首先，本文的并购案例具有代表性。江苏雷科防务作为军工信息化的一匹黑马，一 直以来都将并购战略作为发展路径。本文选取的雷科防务并购恒达微波的案例是基于 国防信息化和5G时代的大背景，通过并购实现公司产业链纵向延伸，完善公司业务布 局，极具代表性，能够给同行业并购提供宝贵的经验和启示。

其次，本文的并购案例具有重要性。在江苏雷科防务将并购确认为企业转型路径 之后，从2015年就开始了大规模的收购之路，并对此路径形成一定的依赖。这其中出 现了标的挑选盲目，主营业务分散的问题，加之2018年大盘的行情不好，导致雷科防 务在2018年并购出现首次失败，股价也发生大幅的下跌。本次并购是雷科防务继上次 并购失败后的首次成功并购，这在一定程度上也表明了雷科防务依旧坚持收购的发展 路径。通过研究本次成功并购案例，总结其成功之道，对同行业的其他企业具有借鉴参 考意义。

最后，研究问题具有典型性。本文通过探究并购案例背后的政策动因，战略动因 等，从而解答在并购过程中，如何挑选良好并购标的问题，这也是想要实现成功并购的 第一步。通过对本案例在并购交易支付过程中采取的新型权益支付工具——定向可转 债的成功应用的分析，明确企业并购过程中良好方案的制定，紧跟国家政策风向为并 购带来的良好助推作用，也可以为同类型并购提供借鉴。

1.4.2本文不足

首先，由于本文案例公司所属军工行业保密性较强，使得内部信息获取困难，本文 案例研究的资料大多取自财务报表和行业研报等公开信息，数据来源相对较窄。再有， 本文案例较新，发生时间较短，雷科防务并购恒达微波正式完成于2020年初，使得对 于并购长期绩效的探究难以推进。

2概念界定、理论基础与并购绩效评价方法

并购相关的概念，包括并购动因，对价支付安排，并购绩效评价方法等是文章进行 研究立论和对案例进行深入挖掘的依据和基础，对概念的界定、理论的深入了解以及 绩效评价方法的对比有助于对本文所选案例进行更好的分析。

2.1概念界定

我国法律并未直接对“并购”一词做出定义。在并购进行中，参与并购的各个权利 主体围绕企业的产权归属做出一系列的权利让渡行为，这个过程中会伴随产生企业控 制权的转变。

现阶段的并购主要分为合并和收购两种行为。合并又分为吸收合并、新设合并和 控股合并，往往是一家明显占有优势的公司吸收一家或者几家公司，共同合并构成一 家新的公司，被合并的企业往往会失去独立法人的地位。收购则是更多的通过产权交 易实现控制权的转移，收购方为实现一定经济目标而实施收购行为，从而达到经营控 制权转移的结果，该情况下，被收购企业往往还保留独立法人地位。

2.2企业并购动因理论分析

企业并购作为企业发展重要的战略举措之一，可以是为了发展具有优势和增长潜 力的产业、业务或者产品而实施的一体化战略，也可以是为了扩大市场份额，提高市场 渗透力度而实施的密集型战略，还可以是为了进入新市场和新领域而实施的多元化战 略。无论是出于何目的，企业并购的动因都往往来自于外部环境的影响和内部环境的 驱动。

2.2.1企业并购动因的外部环境分析

企业并购动因产生的外部环境往往来自于宏观环境、产业环境和竞争环境的影响。 本文采用PEST分析法对企业产生并购动因的外部环境因素进行总结和梳理。

（1） 政治和法律因素

政治和法律因素包括国家政局稳定情况、政府行为。例如政府如何拥有国家土地、 森林、矿山等自然资源及其储备，国际政治法律因素等，均会作为外部环境动因，对企 业是否采取并购行为产生影响。本文雷科防务并购恒达微波在很大程度上受到行业政 策以及并购市场政策变化的影响。

（2） 经济因素

经济因素涉及面较广，包括社会经济结构，例如分配、交换、消费、技术等结构； 宏观经济政策，例如货币政策、汇率、通货膨胀率、就业率、失业率；其他经济条件， 如工资水平、运费高低、劳动力价格等。这些因素都会不同程度影响企业是否采取并购 措施。本文雷科防务并购恒达微波的动因之一便是完善产业布局，向上游延伸产业链， 调整技术结构。

（3） 社会和文化因素

社会和文化因素对企业的发展也是非常重要的，包括人口因素，例如老龄化、结婚 率、离婚率、出生率和死亡率等；社会流动性，例如贫困阶层、工薪阶层等人口的比例； 价值观，例如追求地位、金钱、社会认同等都会对企业行为产生影响；劳动力的获取， 例如一些发达国家企业为获得更多的社会劳动力而进行跨国并购等。

（4） 技术因素

技术因素包括国家科技体制、科技政策、科技水平、科技发展趋势等。在信息、数 据、技术迅速膨胀的今天，技术因素越来越成为并购动因中十分重要的一环，许多技术 型、高科技企业为获取符合自身战略发展的技术而实施并购。本文雷科防务并购恒达 微波动因之一正是因为看重微波领域未来广阔的行业前景而实施并购，希望通过并购 获得恒达微波先进的微波技术以更好的进入新型领域。

2.2.2企业并购动因的内部环境分析

在制定公司整体战略时，往往会使用波士顿矩阵作为重要的分析工具，该节将引 入波士顿矩阵来探究分析影响企业并购动机的内部环境。企业制定产品发展战略，主 要基于两个因素：产品市场的引力和企业的实力。市场的引力通常用市场规模的增长 率来表示，公司的实力通常用产品市场占有率来表示。通过在X轴上取产品的市场份 额，在y轴上取市场增长率，形成四象限波士顿矩阵。这四个象限是业务的四个组成 部分：高增长和市场份额的明星型业务，高增长和低市场份额的问题业务，高增长和低 市场份额的现金牛业务、市场增长但份额较低的瘦狗业务。波士顿矩阵经常使用市场 份额来代表企业的实力，产品生产规模越大，竞争力越强，企业具有明显的规模优势， 适合米用成本控制策略。

在谋求长期发展时，企业常常通过剥离瘦狗型业务，引进或发展问题型业务或现 金型业务，通过进一步整合发展成为明星型业务，而这个过程中，企业并购就成为企业 达到这一目标的重要手段。

本文所研究公司雷科防务在并购战略中通过剥离瘦狗型业务一制冷业务，同时 通过并购一步步引入军工业务，提升相关业务的市场占有率和市场增长率，通过产业 链整合并购，努力将问题型业务发展为明星型业务。这也成为雷科防务不断采取并购 战略的直接内在环境因素。

2.3并购支付相关理论

(1)       风险分担理论

以最低风险进行成功的并购是所有上市企业在并购活动中的期望，但期望的达成 往往因为信息不对称性的存在而落空，也就是说企业在并购中所面临的风险一定存在 而且并不会是最低水平，故而企业在进行并购交易时会选择不同的支付方式来转移风 险。一般来说，相比于并购方而言，标的公司会更清楚自己公司的价值，并购方会选择 股份支付来使双方共同承担风险，也在一定程度上降低了自身所承担的风险。

(2)       控制权稀释理论

基于该理论而受影响程度最大的应该是并购方中的大股东，这也是他们在并购活 动中不得不考虑的因素。在进行投资活动，尤其是像并购这样的交易活动时，企业的大 股东控制能力会受到很大的影响，而这也是大股东往往最看重的一点。采用不同的支 付方式将直接对并购方大股东的股权以及对公司的控制权产生明显影响。这也就意味 着当公司的大股东不愿意自身的控制权或者股权被大范围的降低时，股权支付的手段 往往就不会被选择。

(3)现金可持有理论

在评价公司的运营能力以及资金流动性方面，现金及现金等价物就显得尤为重要, 它的高低水平往往被视为公司未来营运能力的重要保障。那么在并购交易中，选择现 金支付就需要很多的前提条件，一般来说，只有企业的现金流比较充裕或者当前以及 近期公司并不需要进行大额的现金支付或者投资时，企业才会有选择现金直接支付的 冲动。但实际操作中，即使现金较为充裕的情况下，公司依旧会控制现金的大量外流， 这时企业就偏向选择现金支付以外其他的支付方式。

2.4企业并购绩效评价方法

并购在很多场景和很大程度上能够提升上市公司的各方面绩效，所以国内许多大 型企业都热衷于这一方式。本节将对企业并购绩效中常使用的评价方法进行分析对比, 选择出适合本文案例绩效分析的方法。

2.4.1事件研究法

事件研究方往往在特定事件发生时，通过挖掘金融市场数据，来探究市场对某事 件的反应，从而对并购影响公司价值的程度进行判断。事件研究法通常涉及事件期、数 据的收集、计算累积超额收益率等流程。确定事件周期是指确定搜索事件的发生日期， 将发生日期前后的事件周期确定为调查窗口。在评价并购绩效时，通常将发布并购公 告的日期称为第o天。选择更长的事件周期可确保捕获所有影响，但选择的数据更容 易受到其他事件的影响，如果选择缩短事件期限，并购信息又可能无法完全反映在股 价中，而导致结论不可靠。收集的数据是上面搜索窗口中个股价格和市场指数的集合。 通常有很多方法可以计算累积超额收益，在短期事件研究的实践中，不同方式计算的 累积超额收益是不同的，但结果在方向和重要性上没有太大区别。

2.4.2财务指标法

在实际操作中，衡量公司并购绩效的另一种常用方法是财务指标分析法。它通过 分析公司在一定期间内的财务数据，计算企业财务指标，进而判断企业财务状况。在该 方法下，研究者通常运用并购事件前后特定期间内企业的财务数据的变化，以及与企 业所处行业相同、规模相近企业的财务数据指标进行比较，以得出企业绩效的结论。

2.4.3非财务指标分析法

非财务指标的具体选择并没有统一的标准，往往是根据并购案例的具体情况进行 具体分析。在选取传统财务指标进行分析的基础之上，引入相关的非财务指标来对企 业绩效评价进行补充，可以更全面的反映公司的并购绩效，尤其是在公司具有多重并 购动因的情况下或者有战略并购动因的情况下。

本文选择了可以衡量公司可持续竞争力的非财务指标，通过非财务指标的分析来 反映公司并购后的具体的表现。可持续竞争力是企业能否可持续发展的重要指标，通 过并购，企业将双方的资源整合到并购后的企业中，这加强了企业在所处领域的竞争 优势，增强了可持续竞争力。目前，越来越多的公司在并购中更加关注并购对公司可持 续发展的影响。

2.4.4本文案例绩效评价方法的选择

根据上文对各种绩效评价方法具体采用情况以及上一节对并购绩效评价方法的理 论分析，本案例对于并购绩效的评价决定采取财务指标法和非财务指标法，具体理由 如下所述。

运用事件研究法对并购绩效评价的优势在于事件研究法本身的理论研究和应用已 经十分的成熟，而且很容易操作，加上股价的变动情况本身就反映了投资者对于并购 事件未来绩效的预期。但是它所成立的前提是投资者能够比较准确的预判并购公司未 来的现金流量和风险的变化。倘若发生并购的证券市场没有效率或者效率较低，那么 这种方法评价的准确性将极大的降低。另外，市场上影响股价的因素多种多样，倘若除 并购事件以外的其他事件对股票产生影响，那么对研究结果也会有影响。最后，出于对 于资本市场信息监管方便，倘若在事件发生之前，事件信息被完全预期或发生信息泄 露都将影响该种方法的准确性。事件研究法存在很大的局限性，本文不再选用。

财务指标法由于其本身财务数据的公开可获取性，以及财务报告经过审计而使其 具有可信性，使得其在评价绩效中具有不可比拟的优势。并购以后的长期绩效最终的 表现也是落实到具体财务数据之上，其也成为上市企业并购绩效评价重要的研究方法 之一。故而，本文仍然选用其对本案例进行研究。

非财务指标法由于直接将并购绩效的评价与单个案例所处行业、并购动机等关联 起来，对绩效的价值来源进行了深度的探析，对案例的绩效评价中更具有针对性，在研 究中表现出独特的优势。本文也将对照并购动机选取非财务指标有针对性的评价绩效, 成为直接检验并购是否达到预期的关键步骤。

3雷科防务并购恒达微波案例介绍

江苏雷科防务是中国少数优质民营军工企业之一，以完成对北京理工雷科电子信 息技术有限公司100%股权的收购为开端，快速扩张资产规模和利润规模，并确定了积 极的对外并购扩张战略。

2018年2月初，雷科防务股价大幅下跌，公司不得不宣布股票停牌，这也成为雷 科防务并购战略实施以来首次的并购失败经历，这也使得公司股价长期陷入低迷之中， 公司的并购战略也进入瓶颈期。2019年1月26日，雷科防务公布资产收购计划，结合 定向可转债、股票和现金支付方式，以6.25亿元收购西安恒达和江苏恒达100%股权， 并于2020年2月发布公告称，已经完成收购。

3.1交易双方基本情况

3.1.1并购企业雷科防务基本情况

江苏雷科防务科技股份有限公司（以下简称“雷科防务”，股票代码002413）成立 于2002年12月11日，前身为“常发股份”，注册资本为109,317.19万元。2010年5月 17日在深交所上市，发行3700万股A股。公司主要产品分为雷达系统、智能控制、 卫星应用、安全存储和智能网络连接五个主要业务群。

截止2019年12月31日，雷科防务注册资本达108,116.745万元，母公司及主要 子公司在职人数共计1,339名，其中技术人员共933名，研发人员数量和占比均位于同 行业上市公司的前20%o公司2019年研发投入金额共计12,194万元，研发投入占营 业收入比例为10.84%o公司2019年资产总额为458,410.9万元，同比增加9.1%,净利 润实现15,171.04万元，比上年同期增加12.13%o

3.1.2目标企业恒达微波基本情况

西安恒达微波技术发展有限公司（以下简称“西安恒达”）成立于1933年1月3 日，注册资金1,280万元，经营范围为微波元器件、微波天线、伺服控制系统、雷达设 备、无线电和电视设备、通讯设备、微电子产品、机械产品、计算机软硬件、电磁设备 制造、销售、维修及技术咨询服务、普通货物运输、货物及技术进出口服务等。

江苏恒达微波科技发展有限公司（以下简称“江苏恒达”）成立于2005年11月

16 H,注册资金500万元，经营范围为电子元器件、波导、广播和电视接收设备及设 备、通信传输设备的生产和销售，工业自动化设备的转换和技术咨询服务。

（1）公司股权结构

截止2019年3月31日，西安恒达的股权结构如下表所示：

表3-1西安恒达股权结构

数据来源：信永中和会计师事务所本次专项模拟合并审计报告

江苏恒达的股权结构如下表:

表3-2江苏恒达股权结构

数据来源：信永中和会计师事务所本次专项模拟合并审计报告 

（2） 公司主要经营业务及盈利模式

恒达微波自成立以来，通过向国家军事科研院所、军工企业、电信设备制造商和其 他客户销售和服务产品来获利。

西安恒达自成立以来，其整体研发实力、应用技术体系、产品质量团队和人才队伍 等均推动西安恒达形成良好的可持续发展、良好的市场信誉、优良的品质、稳定的客户 群等，促使其走上一条具有强大竞争优势的道路。江苏恒达主要负责由西安恒达设计 及开发的微波产品的制造及加工业务外包两个方面业务。两者在业务上有着密切的联 系，是一个密不可分的完整业务系统。

（3） 公司资产、负债及财务状况

截止2019年3月31日（评估基准日），西安恒达公司资产合计为1,522.40万元， 负债合计为5,506.78万元，股东权益为9,715.62万元;江苏恒达公司资产合计为1,515.90 万元,负债合计为119.47万元,股东权益为1,396.43万元。模拟合并西安恒达及江苏 恒达公司资产、负债及财务状况如下表：

表3-3西安恒达及江苏恒达公司合并资产、负债及财务状况

单位：万元

数据来源：信永中和会计师事务所本次专项模拟合并审计报告

3.2并购背景介绍

3.2.1并购重组市场热度降度

并购重组作为企业成长和扩张的重要发展方式之一，被越来越多的企业所运用。

我国的并购市场在2008年经历金融危机使得并购热度降低之后，从2011年开始逐步 回升，并在2015年到2017年达到封顶。2018年开始，我国金融市场受到内外环境影 响，使得投资者对于整个金融市场持有悲观的态度，上证指数也从3341点一路狂跌到 2493点，跌幅达到24% o再加上并购重组支付方式种类单一也进一步加重并购重组资 金来源的负担，使得整个并购重组的市场失去活力。

3.2.2新型权益支付工具——定向可转债的产生

长期以来，单一支付方式一直是我国并购市场的一大缺陷。对于定向可转债在我国的起源，最早可以追溯到2013年。为扩大并购活动的对价支付手段，证监会多次指出定向可转债在支付方式的优势和可行性，并开始推行其在上市公司并购支付中的运 用。

截至2018年初，证监会多次发文有关定向可转债的发行和应用，但在规则层面, 法律法规和实施细则尚未最终定型和有效引导，A股市场上在之前也没有运用这种定 向可转债进行筹资的先例。直到2018年，我国市场总体行情不佳，并购金额和数量明 显减少。面对这样的市场环境，原有的传统支付方式和手段，如现金、股权支付等，已 经不能满足现有筹资需求。从管理的角度来看，并购支付方式的选择是并购交易双方 的博弈，需要综合考虑双方的需求、收益和风险。因此，2018年我国证监会鼓励标的 公司运用定向可转债进行并购支付，建议积极推动上市公司，包括私募股权等所有类 型的企业都通过并购来改善和发展壮大。

新型定向可转债的支付方式通过灵活的条款设计保障并购交易双方的基本需求， 丰富并购市场的权益支付工具，提高并购成功率。

3.2.3雷科防务并购战略遭遇瓶颈

相比于未上市的公司，已经完成上市的公司更容易获得融资，这在一定程度上源 自于对财务杠杆和发行新股等方式的运用。同时，并购重组也是上市公司能够迅速扩 大公司规模和提升公司利润的重要方式，对于想要转型或进入新行业新领域的公司， 并购提供了更加迅速进入新市场并占领目标市场的渠道。

雷科防务前身为“常发制冷”，在创立之初主营制冷等业务。在2010年5月上市 之后，渐渐开始了公司的战略转型，正式将并购定为公司对外扩张和对内转型的战略， 公司的转型和扩张历程如下图所示。

图3-1雷科防务转型和扩张历程图

公司在连续的并购中成功实现转型，连续的并购也为公司实现了较大的发展成就。 但与此同时，公司并购步伐太快导致挑选部分标的盲目，使得并购标的主营业务分散， 这也间接导致公司在2018年的新一轮并购中失败，加上上文提到的导致并购市场热度 降低的政策因素，雷科防务的股价一度暴跌。

3.2.4 5G时代车联网爆发，军民平台进一步搭建

2018年5月，雷科防务公司董事长戴斌曾在说明会上表示，公司将在两年内投入 大量人力、物力，将先进的军工技术转化为民用、军用两方面产品，在保持军品市场稳 定增长的同时，重点实现在民用市场的拓展。

随着2019年5G时代的到来，车联网成为一个千载难逢的机会，爆发迫在眉睫。 工信部适时公布5G系统特定频段使用毫米波频率的方案，引领5G系统毫米波产业发 展，中国5G正走向商用。同时，全球汽车互联网也在快速增长。

雷科防务的汽车防撞毫米波芯片雷达是百度apollo自动驾驶平台国内唯一合作供 应商，车载毫米波雷达的放量成为公司毫米波雷达技术民用化的突破口，打开公司成
长空间，深度受益5G时代车联网的爆发，这恰恰是恒达微波所能提供的产品和服务。 另外，雷科防务作为民用天基互联网领域和军工科技的龙头企业，毫米微波雷达技术 的进一步提升也对公司提出更高的要求。

3.3并购动机

上市企业的并购动机往往来自于多个方面，但总体来说均是源自外部环境影响和 内部环境驱动，包括多元化经营，紧跟国家政策扶持，更有甚至实现企业转型等。本节 将结合雷科防务的发展过程、产品服务体系、财务状况等，对其并购恒达微波的动机进 行分析。

3.3.1切入民用微波市场，丰富业务结构

(1)国防信息化建设深入发展，微波领域是信息化核心基础产业

近几年间，我国作为迅速崛起的发展中大国，国家利益与其他国家或地区之间的 利益冲突不断，为维护国家安全以及自身权益，我国加大在在国防科技领域的投入。下 图是我国从2010年-2019年间我国中央本级国防预算支出的具体情况。

图3-2我国本「级国防支出预算

与此同时，随着数字化、信息化在各个领域的深入，不论是在军队指挥体系，还是 在武器装备领域，我国都进行了革命性的升级，军事总部和武器也经历了革命性的改 进。鉴于这种情况，我国十九大提出到2035年基本实现国防和军事现代化，到本世纪 中叶全面建成世界领先的军队，国防投资状况明显提高。以雷达、卫星导航、信息安全、 军工通信、军工电子等前五强为主导的国防信息产业链发展空间广阔。此外，《中国制 造2025》明确要求到2020年，对航空航天和电信设备的基础部件和关键基础材料的 40%进行自主保障。到2025年，70%的基础基础部件和关键基础材料得到自主保障。 这也充分说明了国家对基础零部件和必备基础材料自主化程度的高度重视。

综上所述，雷科防务选择并购一家在微波领域拥有自主可控核心技术的优秀企业, 将开辟巨大的发展机遇。

（2） 微波技术由军到民，拥有广阔的市场空间

微波技术本身是一种军用和民用技术，近年来得到了广泛的应用。

随着2019年5G时代的到来，我国5G将进一步应用于毫米波的高频段作为研发 试验。随着器件技术的进一步成熟，微波技术将逐步应用于5G和毫米波的高频段、波 雷达等私人应用。未来，5G建设步入正轨，相应基站的大规模部署，将进一步刺激微 波产品的强劲需求。

目前，我国卫星通信产品市场十分活跃，加之我国自身经济快速发展带来的巨大 消费需求，使得我国成为卫星通信高端微波产业最重要的市场。在汽车自动驾驶领域， 毫米波微波雷达是自动驾驶技术必不可少的组成部分之一，随着未来具有泊车和自动 驾驶辅助功能的新型智能汽车数量的增加，毫米波微波雷达也将拥有很大的市场空间。

基于上述大环境，雷科防务积极拓展民营市场，破除军民之间的微波瓶颈显得尤 为重要。恒达微波深耕微波领域20余年，市场的积累和发展，微波产品的专业研发和 制造均达到国内较高水平，相关的产品也已成为微波行业内享有盛誉的标杆产品。

雷科防务收购恒达微波，也让公司内部许多采用专有技术的产品受益，这对于有 效填补公司技术空白、替代进口原装至关重要。同时，本次交易将进一步契合公司聚焦 军工电子信息产业，实现军民融合的可持续发展战略。

（3） 进一步完善业务结构布局

雷科防务在2010年上市时主营业务为冰箱空调制冷业务、铜管的生产与销售。 2014年，受经济周期放缓和宏观经济调控等影响，冰箱、空调等家电市场需求低迷。 继续保持制冷业务的快速增长难度较大。在此背景之下，雷科防务开始转型，渴望形成 新的业务结构布局，并确定了军工电子信息产业为未来发展的重点战略方向。

以下是公司从2015年开始收购的相关标的公司的行业分布、资产业务特点，以及

对公司业务机构的影响。

表3-4 2015年开始收购标的公司基本情况

数据来源：根据雷科防务公司公告整理 

通过表3-4对雷科防务上市以来一系列大额交易变动以及业务布局变动可以看出， 其近年来的收购均围绕军工电子信息产业展开，并购标的的相关业务也均集中于军工 电子信息产业，业务布局明显。此次选择收购恒达微波，交易动机明显，通过其所拥有 的微波天线、微波系统集成及相关技术服务，深化公司在微波领域的业务布局，实现雷 达通信领域涉及产品的全覆盖。

3.3.2延伸产业链上游，降本增效提高盈利能力

一直以来，雷科防务致力于发展军工电子信息产业，通过一系列的并购实现业务、 产品市场、人员、竞争力的良好整合，恒达微波作为雷科防务的重要上游企业，实现本 次交易，对双方都有十分重要的意义。

(1)延伸上游产业链

在本次交易之前，雷科防务先后整合理工雷科、爱科特、奇维科技以及苏州博海等 相关企业。相关企业的主营业务、主要产品、主要市场、核心研发人员情况如下图。

相比之下，本次并购标的公司恒达微波专注于微波天线等的设计、开发和生产，并 提供微波相关技术服务。主要产品包括微波天线、微波有源及无源器件、微波系统集成 及相关技术服务等。主要市场围绕军队、央企、地方军工企业及部分政府、行业部门、 国内龙头通信设备生产商，军品业务侧重航天系统、中电系统客户。截至2019年6月 30日，恒达微波整体员工385人，其中研发及技术人员101人。

由以上对雷科防务一直以来并购标的在主营业务、主要市场、主要产品、核心技术 人员等方面的分析对比可知，在本次交易之前，雷科防务先后并购了理工雷科、爱科 特、奇维科技、苏州博海等相关企业，在微波元器件等产品的研发、制造和销售形成了 较为完整的产品和服务体系。

被收购的恒达微波除了提供微波相关技术服务外，它还主要从事雷达和其他微波 或服务通信系统的研发生产。恒达微波与雷科现有的雷达、微波、存储通信属于同一产 业链，上下游相互依存。通过本次交易，上市公司将在现有产品的基础上，继续向上游 领域拓展，利用恒达微波的技术、研发、人才和渠道，进行企业活动的纵向一体化发展， 形成一个完美的组合——雷达通信系统产业链。

（2）提升盈利能力

表3-5选取雷科防务在此次交易前近三年及一期利润表的主要数据进行分析：

表3-5雷科防务近三年利润表主要数据

净利润（万元）

数据来源：公司季度及各年度审计报告

通过以上数据可以看出，雷科防务在本次并购交易之前，营业收入以及净利润等 利润表主项目规模均呈现逐步上升的态势，反映了公司在采取转型策略以及贯彻公司 业务纵向一体化发展战略中取得良好的效果。故而，本次收购恒达微波也是意图延续 此前盈利能力的增长趋势和增加每股内在价值，维护上市公司全体股东的利益。

另外，雷科防务拟以恒达微波现有的生产体系、人员为基础，打造上市公司射频， 微波产品领域的生产能力。因此，本次交易不仅提升了雷科防务在微波领域有源器件 和无源器件、系统的研发能力，更提升了公司射频以及微波产品领域的生产制造能力， 形成雷达通信系统完整的产业链，这也成为公司未来持续经营能力的重要保证。

3.3.3发行定向可转债，扩大融资渠道，降低融资成本

2018年，国家出台政策鼓励市场化并购，将定向可转债应用于并购重组支付就是 其中一项十分重要的措施。在此之前，企业在支付并购重组的对价时，只能在现金支付 和股份支付中做选择，根据上文的分析，可知已有支付方式所存在的弱点。一直以来， 并购重组交易中支付工具单一的问题长期存在。

对于并购双方而言，相比于普通可转债，定向可转债交易条款设计更为灵活，双方 可以根据自身的特殊情况和特殊需求进行谈判，利用多项不同的条款进行利益的博弈。 此次雷科防务能够成功并购恒达微波也得益于这一政策的出台。

雷科防务从2015年开始并购，截止2019年，已经完成了对5家企业的收购，基 本都是采用现金或者现金和股票相结合的方式进行支付。此次收购恒达微波时，雷科 账面上共拥有货币资金33,851.1万元，占总资产的比例达到7.40%o这直接带来的后 果是，雷科防务无法再像之前那样以大宗的现金完成对恒达微波的收购。此时，国家推 出定向可转债，给该交易事件并购双方都带来新的渠道。一方面，发行定向可转债，即 使未来已发行的可转债全部转为股份，雷科防务的控制权也不会发生变化。另一方面， 定向可转换债券可以满足收购方的最低抵押品和抵押品要求。在本次发行的可转债中， 并购各方就各种条件达成一致。其中，由于转股价格下调条款和提前转售条款，收购方 的股票价格将被上调，防止损失，股价的上调和有条件的强制转换条款可以保证被收 购者在未来雷科防务股价上涨的情况下有一定的盈利弹性。

综上所述，定向可转债政策的及时落实以及定向可转债满足并购双方利益的能力 是雷科防务成功收购恒达微波的关键原因之一。

3.4并购过程

3.4.1雷科防务发布并购公告

2019年1月24日，雷科防务召开董事会，审议通过了相关议案。

（1）标的资产的定价原则及评估情况

本次交易标的为西安恒达和江苏恒达100%的股份，评估基准日为2019年3月31 日。估值机构对西安恒达和江苏恒达100%的股权价值进行了评估，结果以收益法作为 本次估值的结论。在运营期间，预计西安恒达100%资本和江苏恒大100%资本总额为 6.25亿元。

经双方协商，交易价格为6.25亿元。西安恒达和江苏恒达全体股东在本次交易中 以5.62亿元持有西安恒大100%股权，以6250万元持有江苏恒大100%股权，双方共 同确认。

（2）支付并购对价的方式选择

在本次交易中，雷科防务以6.25亿元收购了西安恒达和江苏恒达100%的股份，结 合发行股票、定向可转债以及向交易对方支付现金的方式进行混合支付。其中，西安恒 达100%股权交易价值5.625亿元,江苏恒达100%股权交易价值6250万元。具体支付 及并购情况如下：

i.发行股份、可转换债券及支付现金购买资产

雷科防务本次发行股份支付交易价格11,375万元,直接发行股份数量为20,681,817 股。定向可转债以交易价格28,374.99万元支付，可转债按原转股价格转为股份 5,159.089万股，以现金支付交易价格2,275.01万元。本次交易完成后，上市公司将分 别持有西安恒达和江苏恒达100%的股权。

数据来源：根据雷科防务公司公告整理

表3-7江苏恒达股东所获对价支付

上市公司支付方式 --------- 转让江苏恒达股 发行定向可转发行股份支

数据来源：根据雷科防务公司公告整理

ii.发行可转换债券募集配套资金

雷科防务向不超过10名特定投资者非公开发行定向可转换债券募集配套资金，用 于以下项目以提高本次整合的整体效益，最终的发行数量在中国证监会核准后，按照

《发行管理办法》的相关规定，根据询价结果确定如下：

表3-8可转换债券募集配套资金发行情况

数据来源：根据雷科防务公司公告整理

3.4.2雷科防务审议交易方案并报批

数据来源：根据雷科防务公告整理所得 

交易计划审查和雷科防务审批流程显示，2019年1月24日，双方同意收购，雷科 防务董事会开会审议并批准发行股票、定向可转换债券和支付现金。购买和支付相关 现金资产融资计划和关联交易计划于2019年3月获得国防部科学与工业部的批准。随 后，2019年8月14日，公司通过股票、定向可转债、现金支付等方式购买资产，募集 配套资金，并出具了关联交易报告书（草案）及其提纲等相关方案，并于11月正式收 购，2019年11月29日经中国证监会核准。

3.4.3完成资产过户及交割

2019年11月29日获得中国证监会批准后，标的公司西安恒达于2020年1月10 日换发了《营业执照》，伍捍东等7家交易伙伴转让了西安恒达100%的股份，所有变 动均以雷科防务的名义记录。目标公司江苏恒达于2020年1月15日换发了《营业执 照》，伍捍东等两家交易伙伴均将其所持有江苏恒达100%股权全部变更登记至雷科防 务名下。

至此，雷科防务直接持有西安恒大和江苏恒大100%的股份。