第 4 章 贵人鸟公司债务违约案例分析

4.1  贵人鸟管理者过度自信的验证

目前学术界中，用于衡量、验证管理者过度自信且普及范围较为广泛的方法有 多种，这在前面文献综述有所提及。具体包括主流媒体报道法、CEO持股比例法、 盈利预测偏差法、并购频率法、管理者相对薪酬法以及管理者个人特征法等。虽然 方法呈现多样化的特点，但每种方法有优点的同时也不乏局限性。由于我国企业管 理者们通常是根据前三季度的盈利情况估计全年的盈利情况，基本上误差不会太大， 所以排除盈利预测偏差法；管理者相对薪酬法也有一定的局限性，不是每一个企业 都适用，所以也排除。本文主要采用管理者个人特征法全面反映贵人鸟管理者的个 人特征和心理特质变化，对其是否存在过度自信进行验证。同时选用高管持股比例 法、并购频率法作为辅助验证。

4.1.1  管理者个人特征法

管理者的个人特征，对管理者的自信程度有着不同程度的影响。这点在国内外 学者们的研究中都有所体现。所谓的个人特征，既包括个体的受教育程度和工作经 验，也包括管理者的权力大小和管控范围。经分析发现，如果管理者有着丰富的工 作经验或更多成功的经历以及“一言堂”的职权，会极易导致其过度自信心理的产 生。尤其是成功的经历，促使管理者更加有决策自信，但有时会发展为盲目自信， 过犹而不及。本文选择贵人鸟公司自成立以来任期最长的董事长兼总经理也是公司 的创始人林天福为研究对象，搜索到该高管的资料履历如下：

关于林天福，中国香港人， 1962 年生，性别为男。作为林氏掌门人的领军人物 之一，继承着晋江商人的经营天赋。早年的时候，他经代加工起家获得原始资本积 累。于 2002 年创建品牌：“贵人鸟”。他属于我国较早批次的品牌觉醒前瞻者。 到目前为止，林天福任职经历十分丰富。他不仅是贵人鸟股份公司的董事长兼总经 理，以及贵人鸟体育用品的董事，还同时兼任其他多个董事，涉及友华管理咨询、 海浩管理咨询、博智管理咨询以及博智香港。不仅如此，林天福曾经还是泉州市的 政协委员和工商联合会（总商会）副会长，是北京理工大学第四届董事会副董事长， 还是中国台球、高尔夫球协会的特邀副主席，以及中国皮革协会常务理事。

关于贵人鸟，首先，公司位于晋江陈埭，也就是闻名国内外的“鞋都”；其次， 贵人鸟是一家综合性企业，业务一体化是它的特色。业务主要集中于运动鞋、运动 服饰，以及配套产品的研发、生产和营销；最后，林天福带领下的贵人鸟曾先后获得不少荣誉称号，包括中国驰名商标、中国名牌产品、国家免检产品和纳税 AAA 级企业等。十年品牌积淀让贵人鸟成功跻身中国十大运动鞋品牌行列，使贵人鸟公 司成为A股第一运动品牌，曾拥有线下门店5000多家，市值高达427亿。2015年， 林天福“击败”恒安集团施文博，以身家 190亿元首次摘得福建泉州首富头衔，胡 润百富榜排名第108。

在中国运动品牌领域，晋江系无疑是“浓墨重彩”的一笔，代表包括安踏、特 步、361 度等，贵人鸟也是其中之一。“风光的时候，很多当地举办的活动，林天 福永远是站在 C 位的那个”，《国际金融报》记者说道。创业的成果使林天福滋生 了过度自信心理。

林天福的创业之路一共走了30多年。 1987年，林天福开始了自己的创业之路。 最开始他做的是运动鞋贴牌代工，规模也很小，直到1993年他创立公司并开始向 国外出口运动鞋，这个项目他做了8年。 2002年成功注册“贵人鸟”，开始以品牌 的方式生产运动鞋。当时，贵人鸟采用“明星代言+体育赞助+央视广告”的模式进 行营销，刘德华、张柏芝、林志玲等当红明星都先后成为其代言人。贵人鸟还赞助 了湖南卫视如日中天的《快乐男声》。

2005 年，对于林天福来说是极具意义的一年，当年贵人鸟正式进入专业体育运 动领域。之后的几年，不论是国内专业运动队，还是国外专业运动队，甚至连美国 篮球梦七队都穿上了贵人鸟的运动装备，这波势头一直延续到 2008年奥运会结束。 2011年贵人鸟在全国的经营门店就超过了5000家，覆盖全国31个省级区域，营收 也从2009年的6亿元增长到26.5亿元。 2011年，林天福荣获2011品牌年度人物 候选人。 2012年，贵人鸟的营收再创高峰，达到了28.6亿元，这也让林天福越来 越自信。

2014年，在上交所上市的贵人鸟，股票峰值可达到69.37元/股。 2017年，贵 人鸟更是做了改名的举措，改成了全能体育。可见林天福对贵人鸟的扩张充满自信。 林天福曾经说过，要成为一个伟大的企业，重点在于创造性应对并顺应时势的变化， 而并非止步于竞争中的幸存。要在激烈竞争中、时代发展中，将自己的商业模式进 行改革与创新。因此，贵人鸟在未来的发展趋势是，充分利用已有资本市场平台， 将体育用品制造作为基础，遵循体育产业发展的规律。基于此，贵人鸟实施了全产 业布局+多品牌经营的推进策略，并进行资源整合。

贵人鸟公司从家庭小作坊到顶着“体育第一股”的光环成功上市，一路顺风顺 水，致使管理者将该成就归功于自我，完全忽视外在条件，滋生过度自信心理。此外，林氏家族在贵人鸟持股高达 95.26%，而林天福通过贵人鸟集团间接控制贵人鸟 92.26%的股份，贵人鸟公司在林天福等林氏“一股独大”的背景下，掌有绝对的控 制权。由于缺少合理有效地监督，使得林天福的决策方式愈发偏于盲目武断，而其 过度自信心理也长时期得不到修正。

4.1.2  高管持股比例法

高管持股比例法，衡量管理者过度自信存在与否的常用方法，也是国内学者用 于大量实证研究的重要方法之一。该方法的核心在于分析管理者所持公司股票数量 的变化情况，并以此为依据进行过度自信心理的衡量。普遍来讲，管理者增持公司 股票，是其对公司发展具有极大自信的体现。基于此，若管理者在公司营收不佳的 时候仍然选择购入该公司股票，一方面是管理者看好公司未来发展，而另一方面， 则是管理者存在过度自信，更愿意相信自己的判断。学术界中多数学者研究表示， 企业高管的集权过度和权力制约不足，是导致其产生过度自信心理的重要因素。

表 4-1 贵人鸟高管持股比例变化表

如表4-1所示，根据2015年7月2日《贵人鸟股份有限公司关于控股股东一致 行动人增持公司股份的公告》和2015年8月27日《贵人鸟股份有限公司关于控股 股东一致行动人增持公司股份的公告》，贵人鸟公司董事兼副总经理林思恩先生于 20 1 5年7月2日和20 1 5年8月27日以个人自筹资金方式先后两次从二级市场购入 本公司股票，合计613,800股。两次增持完成后，控股股东及一致行动人合计持有 公司股份500,728,800股，占公司总股本的 81.55%。

自2014 年开始，贵人鸟公司逐渐进入衰落状态。具体体现为公司盈利能力的 下降、公司财务状况的恶化以及不够明朗的市场前景。在这种情况下， 2015年7月、8月竞连续出现两次控股股东增持现象。运用高管持股比例法分析可知，林氏管理 层存在过度自信心理。此外，贵人鸟公司 20 1 5年至20 1 6年财务状况持续恶化，直 至2016 年末贵人鸟公司没有任何管理者发生减持情况，说明贵人鸟管理者仍然看 好公司的发展前景，相信自己的经营管理能力，对公司依旧充满自信。这更加验证 了高管持股比例法的分析结果，也充分说明了管理者有着过度自信的心理偏差。此 外，公司实际掌权人林天福的双重职位，即董事长兼总经理，是管理者集权的体现， 也符合之前提到的导致管理者产生过度自信心理的重要因素。

4.1.3  并购频率法

并购频率法，即以一定时间为界限，来统计管理者在此期间实施投资并购的频 次，进而测量其是否存在过度自信。关于此方法的使用，本文主要借鉴学者 Roll。 具体内容是：如果公司管理者一年中出现多次投资或收购的行为，说明其对于投资 回报存在高期待，甚至是高估的心理偏差。同时也是对收购可能引发的财务风险的 忽视或低估。鉴于此，本研究将管理者存在过度自信心理的前提，确定为该管理者 一年存在2次及以上的重大投资和收购行为。

表 4-2 贵人鸟并购频次表

贵人鸟公司在2015年上市后的短短四年内，迅速投资了十几家公司，涉及 7 个以上领域，如表4-2所示，四年间投资次数高达26次以上，根据并购频数法的原 理，贵人鸟公司在2015年、2016年以及2017年分别至少投资次数11次、7次、6 次及以上，远超过每年两次的正常投资频率。 2015年至2017年贵人鸟进行了超大 规模的外延扩张，高估了投资的收益，低估了投资带来的各种财务风险，因而可认 为该段时间内贵人鸟管理者存在过度自信心理。并且， 2015年投资占比最高，投资 次数占总投资次数的 42%，可以看出贵人鸟过度自信心理随着时间和内外部环境的 变化也在不断变化，且2015年过度自信程度最高。

4.2  管理者过度自信对企业战略激进产生影响

通过对国内外文献总结发现，管理者过度自信主要会对企业战略决策中的投融 资决策产生影响。管理者过度自信会引发企业实施激进战略，主要表现在投资和融 资方面，即过度投资和以债务融资推动资产规模快速增长，并产生两个主要后果— 投资效率低下与融资结构不合理，同时也引起市场及企业价值波动。综上所述，管 理者在过度自信心理影响下，会做出激进的决策，包括盲目的多元化扩张、过度投 资以及不当融资等，而这会加大公司风险，容易发生资金链断裂，造成债务违约。

4.2.1  管理者过度自信导致投资激进

具体来说，在投资决策方面，受过度自信的心理偏差影响，管理者会更加敏感 于投资所产生的现金流。极易致使过度甚至非效率投资的行为。这里的过度自信心 理偏差，与公司的投资项目数量、投资速度息息相关，并呈现正比。也会诱使企业 管理者不断进行公司规模的扩大，并做出高估投资回报和低估财务风险的行为。

2002 年，贵人鸟创建自主品牌，同时邀请天王、天后为品牌代言，公司经营发 展迅猛，逐步提升品牌形象和知名度。多次以唯一赞助商、战略合作伙伴的身份为 国家运动协会、国家队提供运动服装设备。贵人鸟品牌零售终端自 2010 年开始， 三年内从4027 家扩增至5560家，增幅38.07%；面积从28.21 万平方米扩大到42 万平方米,增幅48.89%。曾连续5 年获得重量级荣誉称号，如福建省著名商标、 2009-2010年中国纺织服装企业竞争力 500强等。2014年贵人鸟成功上市并获得大 量资金，过度自信的管理者开启了激进的扩张战略。

4.2.1.1 多元化扩张，资产规模激增

贵人鸟早期发展突飞猛进，享有较好声誉，有充足的发展空间。2014 年，贵人 鸟成功上市，发行社会公众股 8900 万股，募集高达净额8.8 亿元的资金。同年12 月，贵人鸟于上证所挂牌，并发行了8 亿元债券。不止如此，上市后的贵人鸟，融 资渠道更加广泛，公司处发展上升期，资金充裕，信用评级良好（AA级）。使其拥 有相对充足的资本实施激进扩张战略。2015 年，贵人鸟企业根据其转型战略，即向 体育产业化集团转型。同时，借助时代背景，利用互联网＋体育的优势，于 4年时 间，开展了17 项投资并购行为，且间隔时间短，最短的时间间隔仅为 15天。如表 4-3 所示，其涉及的投资领域包括体育的赛事、经纪、保险、游戏、健身、产业基 金以及校园体育等，形成了体育全产业链的多元化扩张模式，耗资超 40亿人名币， 意图实现体育产业链上、中、下游全面发展。

表 4-3 贵人鸟产业链扩张投资项目表

资料来源：由作者整理并编制

通过大量的积极收购和并购，贵人鸟的业务范围，已经扩展到更为广泛的领域。

涵盖互联网运动社区、场馆、培训、健身、媒体、电竞、赛事IP、保险等多个领域。

然而，如此的急速扩张，却并未给贵人鸟带来多少额外收益，反而加大了债务负担和财务风险，这同大多数企业急速扩张的结果一致。贵人鸟的盲目激进投资为其后 续债券违约埋下了隐患。

4.2.1.2 忽视主营业务发展，主营业务收入增速缓慢

从表面上来看，实施激进的扩张战略使得公司规模扩大、业务范围广泛。但实 际上却导致公司原本的主营业务被忽视。贵人鸟以运动鞋服为主体的核心业务当时 正值发展窗口期，却因激进扩张的战略被限制，而这一点直接体现在主营业务收入 的缓慢增长和利润的下降，使得贵人鸟的流动性危机进一步显露。上述诸多领域的 投资中，真正涉及主营业务收入的仅有三部分，一是运动鞋服业务。包括贵人鸟自 主品牌产品的产业链、品牌AND1,名鞋库、杰之行等多品牌的线上和线下零售等。 二是体育经纪业务，如西班牙足球经纪公司BOY,最后是杰之行门店招商及名鞋库 代运营服务。而其它领域，除关键词含有体育外，并没有其他业务相关性，与主营 业务更是相关甚少，尤其在生产技术和管理技能等方面。由此看来，贵人鸟的多元 化扩张基本是非相关多元化。

贵人鸟共投资 13 家公司,其中有一些是以无溢价甚至低于投资价退出的，包括 虎扑、康湃思系列公司以及享安保险与星友科技公司。对于虎扑、康湃思系列公司 的投资，仅有三年，贵人鸟便选择结束；而对于享安保险和星友科技，由于政策、 市场等因素，不到一年就选择退出了。对于其他公司，比如于 2016年与 2017年贵 人鸟投资的 AND1、PRINCE 以及安康保险，目前为止，还在待运营，无任何经营业 绩可言。此外，公司动域资本、BOY、杰之行以及名鞋库，是贵人鸟在运营的公司。 不过，动域资本一直没有相关财务数据的报道，只有其举办赛事提高公司美誉度的 报道。以体育经纪业务为主的BOY，还有以招商及代运营业务为主的杰之行和名鞋 库，偶尔在报表中会有体现。在 2016 年的总业务收入中，这两个分别占比0.84% 和 1.44%，2017 年分别占比 1.19%和 4.48%。综上可知，贵人鸟的多元化扩张战略 成效甚微。就算有所收入的杰之行与名鞋库，也并未实现其所承诺可达到的业绩。

总的来看，贵人鸟投资的这些公司，有6家是运营时间短且基本无溢价转让， 有3家公司处于投资2年还待运营和无业绩的状态，而在运营的4家也无好的业绩。 在这样的情况下，贵人鸟依旧选择投资收购公司威康健身，并计划出资27 亿人民 币，但最终还是失败了。面对上述的种种情况，可见贵人鸟的投资目光不够长远， 激进、盲目使得其经营情况越来越差。与此同时，贵人鸟这种反复进退的行为，从 侧面再度反映出管理者过度自信的心理和冲动而不谨慎的决策。

4.2.1.3 管理者低估风险，投资增长率偏高

通常情况下，企业的经营管理者都具备一定的分析能力和风险识别能力，他们 对于风险的存在不可能完全察觉不到。但过度自信的管理者仍然会做出激进的战略 决策。实际上，有着过度自信心理的管理者并非意识不到风险，而是这样的心理使 他们盲目自信并低估风险。换言之，就是管理者高估了自己的经营能力和决策准确 度，以及企业的风险承受力。如图 4-1所示是贵人鸟企业扩张速度及规模、收益和 风险关系图。

图 4-1 贵人鸟扩张速度、风险与收益关系图

本文研究认为，过度自信的管理者，在高估自身经营能力和企业风险承受能力 的同时，主要有以下两种表现：第一，实施激进的投资战略，试图进行短期、迅速 又高效的企业规模扩大；第二，实施激进的筹资战略，过度负债，以债务支撑扩张， 企业面临较大的财务风险。

表 4-4 贵人鸟投资情况表

资料来源：公司年报数据整理所得

图 4-2 贵人鸟投资增长率与行业平均值对比图

从图4-2 可以看到，贵人鸟公司 2015年至 2017年投资增长率均高于行业平均 值，尤其是2017年投资增长率远高于行业平均值，为233.27%。这说明贵人鸟公司 从2015 年开始两年内进行了大量激进的投资活动，到2017 年投资增速达到最大。

4.2.2  投资激进引起融资激进

激进的投资战略需大量的资金支持。管理者的过度自信心理，使得其做出的筹 资决策呈现非理性的特点。管理者的自信程度，与公司资产负债程度还有财务风险 程度成正比。企业激进的投资行为往往依靠不断的融资支撑，一旦资金链断裂，债 务违约风险极大。

4.2.2.1 投资依赖融资补给

贵人鸟的投资回报慢、时间长，其连续的扩张行为需要不断的资金补给，加上 企业主营业务不断衰退，相较于企业急速扩张的资金需求，企业现有利润并不能使 其满足。因此其激进投资所需资金长时间依靠融资补给。然而，受金融紧缩政策的 影响及其经营绩效的不断下滑，贵人鸟获取资金难度越来越大，企业长期“借新还 旧”的融资模式被打破，企业流动性紧张。债权融资是贵人鸟的主要融资方式，包 括发行债券和银行借款等；其次是股权融资，包括发行股票和股权质押等。图 4-5 是贵人鸟 2014 年上市后的融资结构图（单位：亿元）。

上市后的贵人鸟，多以直接和间接的方式获取融资，并筹集了 124亿用于企业 运营资金补给。可见，贵人鸟有着巨大的融资规模。由图 4-3可知，贵人鸟融资结 构中，直接和间接融资比例相当，间接融资比例略大一点。

4.2.2.2 资产负债率高

如图 4-4 所示，贵人鸟 2014 年债务总额为 19.7 亿元，到 2017 年债务总规模 高达49.56 亿元，三年间增长 151.57%。与此同时，其债务融资额也相应大幅增加， 从 2014 年的 19.02 亿元增加到 2017 年的 47.95 亿元，增幅 152.1%。这不仅说明贵 人鸟激进的投资活动急需大量资金弥补，而且预示着企业按期偿还贷款压力大，隐 藏债务违约风险。

图 4-4 贵人鸟债务融资情况表

由图4-5 可知，从2013 年至2020 年，贵人鸟公司的资产负债率一路飙升，且一直高于行业平均水平，到2020 年达到最高值99.26%。通过上述分析可知，贵人鸟的资产规模是在短期内成倍扩大，且扩张严重依靠负债，其资产负债率远超行业 平均值，该企业面临较高的财务风险。

通常，企业的急速扩张会使得负债激增，进而导致企业信用风险加大。基于此， 尽管扩张的企业规模会成倍壮大，但扩张失败后，将是巨额负债、流动资金短缺、 资金链断裂以及债务违约的表现。

4.2.2.3 融资期限过短

贵人鸟从2014 年12月至 2018年1 月共发行债券14期，募集资金47 亿元， 其中短期和超短期债券12 期，金额 34亿元，占总发行债务规模的 72.34%。由此可 见，贵人鸟负债结构中，短期负债远高于长期负债，短期偿债压力较大。从表中可 以看到，企业大部分债券将于2017年和2018年集中到期，2017年和2018年到期 债券规模合计占总规模的 63.83%。从 2017年开始企业偿债压力明显加大。

4.2.2.4 企业流动资金短缺

如表4-5所示，企业2014-2016共募集资金12.78亿元，融资来源主要是IPO 首发和定向增发。企业募集资金计划投向是全国战略门店建设、生产基地、研发中 心、信息化系统等项目建设，但实际绝大部分资金都用于补充企业流动资金，2014 年贵人鸟共发行了高达8.82亿规模的股权融资，7.84亿元用于补充企业营运资金。 2015年，贵人鸟计划两年内建立60家品牌门店，但该战略项目并未真正开展，而 是将项目计划内的 5.52 亿元，作为永久性补充公司流动资金进行使用。由图可知， 从IPO募集而来的资金，竟有89%投入了永久性补充流动资产，与原计划投入资金完全不一致。实际投入情况，揭露了企业流动资金极其缺乏的现状。联系企业同期做出的急速扩张行为，可见大量的募集资金都被用在了激进投资战略上。

表 4-5 贵人鸟直接融资-股权融资

资料来源：同花顺数据库

如表4-6 所示，债券融资方面，总共有三种类型。一是贵人鸟刚上市时发行的 五年期债券；二是一般短期融资券，发行过3 次；三是超短期融资券，发行过 9次。 这些融资券每次发行基本都是3 亿左右的规模，发行次数在单位年内逐渐增多，单 位年总规模逐渐扩大。从2015 到2017 年，发行规模已经从4 亿规模扩大到了17 亿元。债权融资方面的变化，再一次凸显出企业现状，正是处于现金流紧张状态， 亟需更多的运营资金进行供给。除此以外，贵人鸟还存在“借新还旧”的现象，对 比企业短期融资债券的发行日和到期日可得知。2018 年，因企业经营不利，利润已 成负值。自此，企业不再符合“企业短期融资券”的发行条件，企业融资受限。

表 4-6 贵人鸟上市以来股票融资情况

表 4-6 续

资料来源：贵人鸟年报整理所得

间接融资方面，贵人鸟是以期限短、利息少的短期借款为主，且融资金额较大， 一旦企业营业收入不足或新的融资未到位，无法偿还即将到期的债券，企业将面临 巨大的流动性风险。由图4-6可见，从2015年开始的企业扩张阶段，贵人鸟短期 和长期借款，相比之前大量增加。主要原因为企业扩张需要不断的现金流补充。据 图中历年借款情况来看，贵人鸟的信用借款呈现出先升后降的趋势，甚至长期借款 回到了 0 的状态。由此分析可知，企业信誉正在大幅下跌，已经无法进行信用借款 来补充资金。基于此，贵人鸟若要满足借款需求，只能通过质押或抵押方式。所以， 贵人鸟先后质押了杰之行和名鞋库的全部股权，而这一操作风险极大，如果贵人鸟 无法按期偿还债务，则会对企业的正常运营造成极大影响。

企业把融资获取的资金绝大部分投入到新扩张领域，投资回报并不理想，处于 较低的状态。与此同时，贵人鸟主营业务的忽视与衰退、投资扩张方面的盲目激进， 以及关注度很低的协调整合，导致企业长期面临极大的流动性风险。企业主营业务 收入与盈利日渐下滑，已经难以支撑扩张所需资金，因此贵人鸟几乎完全依赖融资 支撑其投资行为。贵人鸟用连续不断的债券融资、短期借款为企业“输血”，以“借 新还旧”的方式维持企业现金流。贵人鸟2018 年净利润的亏损，加上国家“去杠 杆”政策背景下企业融资难度的增加，导致其基本丧失了融资能力。

4.3   企业战略激进是债务违约的主要诱因

本文基于投资效率、融资结构、市场反应和企业价值变化等方面分析贵人鸟公 司实施激进战略后如何一步步走向债务违约。

4.3.1   战略激进导致投资效率低下

4.3.1.1 盈利能力不足

1.     投资收益甚微，收入依赖主营业务

贵人鸟2014-2020 年的年度收入情况如表4-7 所示。贵人鸟收入结构主要包括 主营业务收入、投资收益和营业外收入三部分。其中，最为明显的是，贵人鸟的最 大收入来源是主营业务。而投资收益和营业外收入这两个部分收入占比极低。

表 4-7 贵人鸟收入结构                    （单位：万元）

资料来源：贵人鸟年度报告

从图4-7、图4-8 以及图4-9 可以看到，从2015 年进行激进投资后，贵人鸟取 得了体育经纪及招商代运营业务收入，营业总收入呈现上升趋势。尽管如此，相较 而言，依旧是主营业务控制着营业总收入的大体趋势，90%以上的收入来自于鞋和 服饰。投资方面，包括对体育保险和体育游戏等领域的投入，但并未体现出任何盈 利。可见，贵人鸟2015 年起进行的一系列投资活动并未给企业带来预期的收益，其收入的来源依然是运动鞋服的销售。更糟糕的是，贵人鸟运动鞋服的销售收入在2017年后直线下降，尽管其他两部分时而有细微收入，却不足以计入在内。

2.     各项费用激增，净利润下滑 贵人鸟急于求成所进行的激进战略，导致其资产负债率急速飙升。2014 至2017 年间，竞从46.84％增至 65.36％。不止如此，企业费用方面，各项数目也在不断 增加。尤其是财务费用，从 2014到 2018年，直接从 5118万元增到 2.33亿元。且 贵人鸟品牌的营业收入从2017 年开始呈现下降趋势。同时，在公司归母净利润方 面，显然没有同营业收入成正趋势，而是出现了营业收入长，企业净利润降的情况， 2018年至 2020年归母净利润为负值。综上可知，所谓的激进扩张战略并未达到理 想状态，即并未带给公司带来预期收益。

由图4-10 所示，贵人鸟通过一系列的投资活动，企业资产总额在 2017年前呈 现持续甚至大幅增长的趋势，尤其是2016 年，得益于对杰之行和名鞋库的收购， 使得资产总额高达79.04 亿元，是扩张前的 2.9倍。但从 2015年至 2017年的营业 总收入和归母净利润来看，企业所开展的投资，并未对主营业务的发展起到较大的 积极效果，其营业收入和净利润较投资前均有所下降。

图 4-11 贵人鸟收入结构变化图

主营业务收入是贵人鸟的收入结构中最重要的部分。由图4-11 可见，2016年 企业营业总收入有所增长，原因是贵人鸟在报表中合并了之前所收购的杰之行和名 鞋库，还有具备控制权的B0Y。2017年营业总收入32.6亿元，相比2014年，几乎 达到了两倍左右的收入。然而，营业收入的增长并没有促使企业净利润提高。原因 在于激进扩张战略让大量资金投入到投资并购，管理费用和经营成本的急剧增加， 入不敷出，最终使得企业净利润不增反降。

图 4-12 行业 2013-2020 年营业收入对比图

如图4-12是同行业四家企业2013-2020年营业收入的对比情况。由图可见，

安踏营业收入增速最快，从2014年开始位列前茅。而贵人鸟明显逊色于其他三家 企业。经研究，贵人鸟在创造现金流量和市场竞争力的稳定性方面都处于劣势。图中贵人鸟的营业收入趋势，可以看到 2015年后有些许上升，这是 2015年实施激进 战略后带来的变化，但之前有提到，由于其主营业务的衰退，导致企业现金流短缺。 不仅如此，还能观察到，企业营业收入曲线有所波动，这意味着其经营状况不太稳 定，核心竞争力打造方略也不稳定。

3.     盈利能力差，投资收益甚微 另外，盈利能力也可作为分析贵人鸟发展的因素之一。所谓盈利能力，即企业 运营过程中获得利润的能力，一个企业赢利能力的高低与企业所得利润率成正比。

如图4-13 所示，贵人鸟销售净利率从2016 年开始下滑，2017年开始低于行业均值， 到 2018 年转正为负，说明贵人鸟的盈利能力从 2015 年开始逐渐减弱。

图 4-13 贵人鸟盈利能力与行业对比 

衡量企业盈利与否，还可运用资产收益率作为指标之一进行分析，即企业对资 产的利用效率。如图4-13 所示，从2013 年到2020 年，贵人鸟总资产收益率基本 处于下降的趋势，尤其在2018 年，相比前年收益率，下降了 6倍多，成为了负值。 数值-11.24表示的是公司利用每一元的资产能获得-11.24 元的净利润，可见公司 盈利能力很差，甚至面临即将难以盈利的巨大风险。图中还有销售净利率这一指标。 主要用于销售收入中的每一元能够得到多少利润。从图中数值可知，除 2015年外， 公司在各年份的销售净利率均处于下降状态。同时也表明，企业增加营收也不能给 公司盈利金额带来较大的提升。

如图4-14 所示，从 2013年开始，贵人鸟净资产收益率不断下跌，尤其在2015 年后，都在行业均值之下，甚至相差越来越大。其原因是上文提到过的企业净利润 显著下滑。由上文对企业净利润的分析可知，企业 2018年净利润为-6 亿元，较2015 年5 亿元的利润下降了两倍。企业净利润的减少导致净资产收益率的下降。2018年， 贵人鸟净资产收益率尽降到了-36%。该数值表明，贵人鸟股东投入的资本，不仅未 见效益还在不断损耗。根本没有发挥出股东资本的作用，而且企业使用资本运营的 效率很低。从图中曲线明显可以看到，贵人鸟净资产收益率下降的同时，行业均值 却在稳步上升。这更加反映出企业资产为企业带来利润的能力，相比其他公司而言， 是逐步衰退的，并未获得相匹配的成效，这一切都验证了贵人鸟盈利能力的下滑。 综上可知，贵人鸟的激进战略，并没有帮助企业经营业绩得到明显提升，反而在营 业收入和净利方面都呈现出下降趋势，整体盈利能力差、投资收益甚微。

图 4-15 贵人鸟每股收益情况变化表

如图4-15 所示，这里借助每股收益的指标进行分析，从而进一步确认贵人鸟 的盈利情况。这个指标主要用于衡量企业为股东所创造的财富价值。由图可知，除 2015年外，贵人鸟在其他年份的每股收益都在下降，尤其在2017年之后，单位年 的每股收益已经跌至0元以下。与最初2013年的每股收益相较而言，贵人鸟的盈 利能力明显减弱。其实，近些年，企业普通股的数量是基本稳定的，但因为净利润 的明显下滑，致使贵人鸟的每股收益也呈现出不断下跌趋势。

将上述有关盈利能力的指标综合分析来看，2013到2020年，贵人鸟的盈利能 力均呈现下降趋势，尤其是2018至2020年，竞出现各项指标均为负值的情况。分 析原因得知，是营业成本的持续性增长，导致了公司的盈利能力不升反降。结合各 项指标的具体数据来看，2015 年到2018 年，是贵人鸟盈利能力下降最明显的阶段， 也就是贵人鸟激进扩张的主要阶段。但大环境来讲，我国运动鞋服行业在2015 年 后，己整体进入平稳复苏期。鉴于此，抛开行业环境对贵人鸟营业业绩的影响外， 其业绩不断下滑的原因主要是其实施激进的投资战略所致。贵人鸟的销售净利率、 总资产收益率均在2013年为最高值，之后便均呈下降的趋势，甚至在2017年开始 出现负值。这说明激进的战略投资并没有给贵人鸟带来盈利能力的提升，反而使盈 利能力更差。

4.3.1.2 运营能力差

运营能力的好坏，既是企业经营与管理水平高低的体现，也是企业运营资产效 率高低的体现。企业运营能力越强，就越能占有较少资源来生产更多产品，也能获 得更好的收益。实际上，贵人鸟在整个运动鞋服行业并不处于优势。尽管贵人鸟在 上市之初有着良好的发展前景，后期激进投资后公司的营业收入也呈增长趋势。但 是其提升营业收入的主要策略是通过增加成本投入来提升企业销量，所以之后其策 略弊端愈发明显。2018 年，是贵人鸟净利润下幅最大的一年，其营业总成本与总收 入数额基本相当。且贵人鸟的营业成本上升近8亿元。与此同时，受企业激进扩张 的影响，其财务费用也逐渐上升。

1.       存货积压率高，流动资金短缺

从贵人鸟流动资产的构成来看，最近几年的存货量和应收账款金额巨大，并且， 存货和应收账款周转率不断降低。关于贵人鸟近几年来的存货周转率数据如图 4-16 所示：

通过对上图分析可以发现贵人鸟的存货周转率自2013年起至2016年呈现出不 断下滑的趋势，2016年与2017年几乎没有提升，2018年又开始下降。这说明存货 回收资金的效率低下。贵人鸟公司的激进扩张战略分散了管理者的注意力，导致其 缺乏对存货数量的管理，进而出现了严重的存货积压状况。基于此，贵人鸟库存积 压率高、被占用情况严重，而存货转化为现金或应收账款的速度减慢，使得企业容 易发生现金流短缺问题。

2.       应收账款回收慢，资产流动性差

应收账款周转率，该指标一般用于衡量企业应收账款的回收速度，主要通过营 业收入和平均应收账款这两项进行比值计算。应收账款周转率的上升，通常来讲， 是企业对应收账款更加有效管理的体现。提高应收账款周转率，一方面能够避免坏 账准备的风险，另一方面能够使得资金的循环利用更加有效。这样，会更有利于预 防企业现金流断裂发生债务危机等问题，也有利于协助企业创造更多业绩。

如图4-17 所示，2012到 2014年，贵人鸟应收账款周转率急速下降。2014 年 后，贵人鸟应收账款周转率处于一直波动的状态，但幅度不大。贵人鸟应收账款周 转率从2012 到2020 年的整体变化趋势来看，其应收账款的周转速度在2013 年后 明显减慢。不仅如此，从2013 年开始，之后的每个单位年数值，相比2012 年，基 本都降低了一半左右，且严重低于行业平均水平。

3.      运营能力弱，资金利用率低

如图 4-18，是关于贵人鸟总资产周转率的变化图。该项指标主要用于表示投资 额与营收之间的差异。由图可知，贵人鸟总资产周转率在 2014到 2020年，基本呈 现下滑趋势，虽然2016 到2018 有些许上升，但总体都低于行业均值。这再一次反 映了贵人鸟所进行的激进扩张战略，相对其总体效益而言，起到的是负面作用。该 指标的下滑，表明贵人鸟对资源的利用效率同样也在下滑。总而言之，贵人鸟近几 年来运营方面没有较高的效率，可见其运营能力正在减弱。而贵人鸟激进扩张战略

图 4-18 贵人鸟 2014 年-2020 年总资产周转率变化情况图 

综上所述，如果一个企业在其转型过程中，没有较强的运营能力，以及较高的 资金利用率，那么这个过程中，还会出现更多的问题。包括对应收账款、存货的管 控不力和滞销等。而以上问题，将会致使企业没有充沛的流动资金去面对高额的短 期负债，这给企业经营带来了一定程度的风险。

4.3.1.3 发展能力弱

企业发展能力是其生产经营发展趋势与水平的体现，同样也影响着企业整体的 未来态势。企业发展能力越好，未来态势可能也会越好，投资者对企业的信心也就越高。如图4-19 所示，即贵人鸟营业收入增长率以及行业均值，也是贵人鸟主要

发展能力指标的体现：

将贵人鸟总资产增长率与行业均值对比分析，具体数值如图4-20 所示。资产 增长率是最能体现企业发展能力的指标之一。由图可见，2014年和 2016年贵人鸟 总资产增长率上升幅度大，其中2014 年上升是由于贵人鸟的上市；2016年上升是 由于当年贵人鸟的子公司杰之行和名鞋库纳入合并报表，导致总资产规模增加，总 资产增长率上升。显而易见，贵人鸟的总资产增长只是得益于资本操作，而并非自

此外，贵人鸟营收质量差。参考之前数据了解到，在2013 年-2017年贵人鸟营 业收入增长率呈现上升趋势，然而据图 4-20可知，其净利润增长率在 2015年后却 在一直下滑。本质上来讲，贵人鸟受投资与并购等的影响，虽然其营业收入规模有 所扩大，但净利润实际并未增长，即所谓的“增收不增利”。

如图4-21 所示，贵人鸟在2014 和2016 年，其总资产增长率出现了激增的情 况。经分析得知，2014年激增原因在于贵人鸟的上市；2016 年激增原因在于，对 收购的子公司，即杰之行和名鞋库进行的报表合并。由于总资产规模扩大，使得总 资产增长率升高。而这恰恰也说明，贵人鸟总资产的增长，是资本操作结果，而并 非发展能力的强大。

4.3.2   战略激进导致融资结构不合理

一个企业是需要用大量资金投入来进行激进扩张的。然而对贵人鸟来说，并不 具备这样的条件。因为其流动资金不足以满足大量的投资需求，因此贵人鸟的激进 扩张主要是对于募集资金的依赖。但企业筹资有一定风险，比如偿还债务未如期进 行，或者是筹资的投入使用效率不高，都会使得企业的日常经营有负面影响。与此 同时，严重的筹资风险还会降低企业的信用评估等级，进而导致企业融资能力不足， 影响企业筹资水平。下面，通过流动性及偿债能力对贵人鸟融资结构进行分析。

4.3.2.1 财务流动性恶化

1. 现金流量为负 主营业务的低迷使得其无法为贵人鸟提供足够的现金流来支撑企业激进的投 资战略以及偿还投资造成的巨额债务。由图4-22 可知，贵人鸟投资活动现金净流量基本上都是负值，结合之前的分析，应该是前期进行激进扩张、运作大量资本导 致。在 2016 年，贵人鸟投资活动现金净流量达到最低值-13.17 亿元。贵人鸟在 2014-2016 年期间，为支撑扩张进行大规模举债，导致其偿债压力在 2017、2018 年 不断增大。同时，还影响到了贵人鸟的筹资活动，2018 年筹资活动现金净流量为 -17.96 亿元，成为史上最低数值。由于巨额到期债务的影响，贵人鸟经营活动现 金净流量在2014-2018 年间，处于波动状态，但幅度不大，且没有明显增长。2019 年，贵人鸟经营活动现金净流量第一次出现负值，再一次加大了贵人鸟债务偿还的

对比图4-23 中各条折线可知，贵人鸟经营、投资及筹资活动方面的现金净流 量都在由正转负。其中，经营活动方面，其现金净流量刚开始还是较为平稳的正值， 但 2019 年突然下降至负值，波动性很大。筹资活动方面，2017、2018 年，因为大 量债务的集中兑付，现金净流量在这两年直线下降，成为负值，而且达到了最低。

投资活动方面，在2018 年以前一直都为负值，而且数值较大，这是贵人鸟向体育 上中下游产业链进行战略布局导致。2016 年贵人鸟投资现金净流量达到最大负值。

但 2017 年贵人鸟投资现金净流量有所回升，并逐步到了正值，但仍然难以支撑公 司的现金流出，这些现金流主要用于弥补经营亏损和兑付大量债务。

2.经营活动现金流不稳定

通过图4-23 中，贵人鸟经营活动现金净流量与行业均值的对比来看，贵人鸟 经营活动产生的净现金流量非常不稳定。虽 2014年至 2018年呈现上升趋势，但与 行业平均值差距较大。相比行业均值整体的稳步上升趋势，2016 年贵人鸟经营活动 现金净流量的几次突然下降引人注目。2016 年，贵人鸟将收购的杰之行和名鞋库纳 入合并报表，由于所运营的国际知名运动品牌，包括阿迪达斯、耐克等，进货价格 较高，以及受企业线下规模扩张的影响，使得贵人鸟经营成本增加，而经营活动产 生的现金净流量却在下降。然后，从另一方面来看，贵人鸟收购杰之行和名鞋库后， 在一定程度上扩宽了销售渠道，所以在2017 年经营活动产生的现金净流量有所回 升。但随着贵人鸟对杰之行的出售、销售渠道的回购，2018 年其经营活动现金净流 量再次下滑，幅度很大。说明贵人鸟主营业务相对与同行业竞争对手，处于劣势， 所以仅能给公司带来有限的资金流入。

如图4-24 所示，是贵人鸟投资活动现金净流量与行业均值的对比图。由图可 知，贵人鸟投资活动现金净流量负值情况占大多数。尤其在 2015-2017 年间，企业 的激进扩张行为，导致投资活动现金净流量不断下降，达到了最大负值。企业投资 活动中的现金流入并无法满足、支撑其现金流出。在这期间，贵人鸟投资活动现金 净流量低于行业均值。结合之前数据得知，该期间所产生的现金净流量，经营活动 方面难以弥补投资活动方面，而且数值相差甚远。另外，贵人鸟的投资涉足体育全 产业链的上、中、下游，但对其投资活动现金流流入贡献最大的确是理财产品。相 较而言，源于其他投资项目的现金收益微乎其微。贵人鸟投资活动的现金流流入， 理财产品在2017、2018 年占比达到88%和 85%。贵人鸟所购理财产品于2018 年底 全部收回，同年，贵人鸟对于子公司以及无形资产和固定资产的处置收益占投资活 动现金流流入的19%。正因如此，促使贵人鸟投资活动现金净流量在 2018年回升成 为正值，甚至显著高于行业均值。这并不得益于投资收益的好转，而是理财产品回 收、资产处置以及大规模暂缓投资所致。

4.筹资活动现金净流量转正为负

图 4-25 贵人鸟筹资活动现金净流量与行业比较

关于筹资活动现金净流量和行业均值的对比，如图4-25 所示。2017年前，贵 人鸟的筹资活动现金净流量普遍高于行业均值。一方面是因为企业在 2014年上市， 另一方面是2015-2017 年间实施的激进投资战略，使得筹资活动现金净流量明显高 于行业平均值。到2018 年，贵人鸟筹资活动现金净流量骤降为负值，面临融资难 的困境，这主要是受国家金融宏观政策以及企业经营不力的影响。据贵人鸟现金流 量表分析可知，债务的取得和偿还是其筹资活动流入流出的主要方面，这也恰恰反 映了贵人鸟长期的“借新还旧”现象。2017-2018 年，筹资活动现金净流量直线下 滑达到了最大负值，这是贵人鸟债务到期，而引起的筹资活动现金净流出激增的现 象。2018 年的负值说明了贵人鸟已经丧失融资能力，难以以新债抵旧债，现金流高 度紧张，面临着极大的资金链断裂风险，以及可能随时触发的债务违约困境。

整体而言，贵人鸟相对其激进投资活动产生的现金流出，很难通过有限的经营 活动产生的现金净流入进行弥补。正是这样的情况，贵人鸟会长期依赖于外部融资 来扩大规模，并使用“借新还旧”的方式尽量维持企业运营。然而，融资难度的增 加，使得贵人鸟不得不打破“借新还旧”的现有手段。基于此，贵人鸟现金流压力 日渐显现，财务流动性陷入危机。

4.3.2.2 偿债能力下降

所谓偿债能力，顾名思义，就是公司按期偿还所欠债务的能力。一个企业偿债 能力的强弱，间接反映了其现处的财务状态以及经营状态，也揭露着企业能否按期 偿还债务。按期偿还债务与企业债权人自身的利益关系紧密，同时，也极受企业股 东及潜在股东关注。若债务无法按时偿还，那么企业将面临极大的财务风险，严重 时可至企业破产。因此，曾有学者指出，偿债能力是一个企业综合实力的衡量指标 之一，而且是重要指标（刘海等，2018）。偿债能力包括短期和长期两个维度，长 短综合起来可衡量企业资金的营运能力和变现能力。

1.短期偿债能力下滑明显

一般来讲，短期偿债能力可以通过企业的流动比率和速动比率进行体现。由图 4-26、4-27 结合来看，贵人鸟的流动比率和速动比率有着几近同步的发展趋势和波 动状况。由图可见，贵人鸟在2014 年的流动比率和速动比率达到了峰值，这是企 业上市后发行债券的结果。而之后，由于贵人鸟的激进扩张行为，流动比率和速动 比率都是下滑的趋势，尽管杰之行、名鞋库与BOY相继纳入其合并报表，但依旧是 负债状态。也就是说，贵人鸟的资产增长速度不及负债。

流动比率，作为体现公司短期偿还债务能力的主要指标之一，与企业短期偿债 能力成正比。即流动比率值越大，表明公司短期偿还债务能力越强。通常，将 2:1 视作流动比率的良好状态，即流动负债不超过流动资产的 50%。流动比率过低、过 高是其偿债能力弱和资金限制的体现。如图4-26，2014 年后贵人鸟流动比率的逐 步下滑，正是其短期偿债能力渐弱的体现。与此同时，企业存在存货持续增加，以 及较高水平应收账款的情况。换句话说，即企业有着潜在风险，一方面是存货变现

速动比率同样与短期偿债能力成正比。速动比率的计算，一般会剔除掉流动资 产中变现困难且贬值的存货，然后再与流动负债对比，这样对于企业短期偿债能力 的评估更显合理。通常，速动比率等于1 更为合理。由图4-27 可知，2017年前， 贵人鸟速动比率均在数值1 以上，这表明其短期偿债能力是比较好的状态。而2018 年开始，企业速动比率低于1 且越来越低，说明企业短期偿债能力正在减弱。不仅 如此，在此期间贵人鸟短期偿债能力远低于行业平均值，说明企业短期偿债能力极 弱。且企业应收账款过多，加剧了企业的偿债压力。

企业现金比率越高，短期偿债能力越强。企业现金比率代表企业的资产流动性 以及是否拥有足量的现金储备。由图4-28 可知，贵人鸟现金流量比率呈现剧烈波 动的状况，而且偏于下降趋势。结合之前分析可知，贵人鸟的流动负债一直是处于 较高水平。尤其是 2017 年后，贵人鸟现金流量比率一直下降，并达到了最低水平。 在这期间，贵人鸟现金比率几乎为 0，可见企业使用现金还债的能力基本丧失。基 于此，贵人鸟不得不通过变现其他流动资产，来紧急应对债务问题，以期短期内解 决。由于变现其他流动资产有着诸多的不确定性，使得企业偿债时间也处于不确定 的状态。这再次说明了，贵人鸟短期偿债能力极弱。

综合对比行业均值与贵人鸟的流动比率、速动比率，可知该企业偿债能力整体 呈下降趋势，其有着较大的波动性。实际上，贵人鸟以流动负债为主的做法，是极 大程度考验其短期偿债能力的。2016年和 2017年，贵人鸟因激进投资战略导致的 存货量增加，让企业流动比率骤减。但抛掉存货后，速动比率在2016 年的基本与 行业持平，但 2017 年还是有较大的下降幅度，这表明贵人鸟的速动资产质量也在 下降，偿还流动负债的压力显而易见。结合2018年贵人鸟的流动比率和速动比率 来看，其短期偿债能力很弱。这样的状况相对于贵人鸟现有的的经营状况和企业规 模来说，负面影响较大，短期偿债能力的减弱可能会导致企业面临极大的筹资困难， 进而出现逾期偿还债务的风险。与此同时，还会严重影响贵人鸟的融资渠道，加上 资产处置的不易性，会再一次恶化贵人鸟的偿债能力，资金流动性趋紧。过高的债 务积累不仅给企业带来巨大的偿债压力，还会给企业的转型和资源的整合带来诸多 不利影响。此外，还会遏制企业的资金流动性和灵活性，这将在极大程度上影响企 业信誉度，产生信用风险。

2.长期偿债能力变差 资产负债率这一指标，可用于衡量企业的负债水平与程度，进而反映公司长期 偿还债务的能力，以及其经营稳定性和筹资能力。图4-29 是贵人鸟资产负债率与 行业均值的对比情况。由图可知，行业均值在 2013-2020 年间处于较为稳定的状态， 基本在40%左右。而贵人鸟资产负债率一直高于行业均值，但在 2014的投资发展初 期，与行业均值基本持平，而且结合之前的数据图，当时贵人鸟的流动比率和速动 比率也略高于行业均值，这表明当时的企业资本结构是较合理的。然而，这种情况 并未维持较长时间，随着后来激进投资战略的推进，尽管贵人鸟经营规模不断扩大， 但融资金额也在增加，这使得企业资产负债率也有了显著上升，而且高出行业均值 许多。因为2016 和2017 年是贵人鸟的集中投资期，所以资产负债率增长幅度最大。 企业的信用评级也会因过高的资产负债率而有所降低。这都说明贵人鸟资本结构不 合理，负债过高。此外，过高的资产负债率还会带来其他风险，包括自有资金不足、 资金链断裂等等。目前为止，企业资产负债率不超过 50%是比较合适的，符合保守 经验。但与此相对的是，贵人鸟资产负债率已经远超于此，且在2020 年达到了双 倍。由此可见，未来长时间内，贵人鸟的债务压力将会很大，所以其长期偿债能力

4.3.3  战略激进导致企业市值下降

4.3.3.1 股价动荡下跌

贵人鸟自2014 年上市以来，股价整体呈现下降趋势，而且存在较大波动性。

分析可得，主要原因在于贵人鸟上市以来公司盲目扩张，主营业务市场占有率不断下降，经营业绩不佳，债务违约风险显现，导致投资者对其丧失信心。根据图 4-30 可以发现，2014 年贵人鸟首次公开发行股票时，该只股票一度涨停，股价飆升至 15.26元/股。2015年至 2016年贵人鸟股价高于 15元/股，这段时间的贵人鸟的股 价处于一个良好的状态。但之后，因贵人鸟自身激进战略的影响，以及行业形势的 影响，贵人鸟股价波动很大，总体上呈倒U型趋势。2016年至2021年一路下跌， 2018年到2019年呈现断崖式下跌，这也与债券违约信息相关。从2019年7月，贵 人鸟并未发生违约，但其股票价格已呈下跌趋势，据当年一季度报披露，公司货币 资金仅有1.38亿元，距离支付下半年11亿元债务相差甚远，债务违约风险显现。 此次股价大跌与贵人鸟债务违约风险有很大的联系。其中，2019年7月，贵人鸟股 价为5元每股，债券违约事件爆发后，股价直接跌至3元每股，下跌幅度高达40% 左右。

4.3.3.2 品牌影响力大幅下降

贵人鸟受激进扩张战略的影响，近几年来经营业绩不断下滑，而且由于其后期 频繁变卖贵人鸟股份，投资项目收益不佳，再加上负面媒体报道等等因素，严重拉 低了企业的品牌信誉和品牌效应。不仅如此，贵人鸟零售店的大规模关闭和品牌推 广的力度不足等问题，使得客户流失严重。贵人鸟的销售门店之前主要位于三四线 城市，但如今在这些城市的商区都很难看到它的零售终端了。由此可见，贵人鸟品 牌影响力已然大幅下降。

4.3.4   战略激进导致企业价值下跌

托宾Q值由企业市场价值和重置成本对比得出。该指标重在反映企业的经营绩 效和成长能力。本研究将通过对比贵人鸟上市后的行业均值与其自身托宾Q值，来 分析贵人鸟企业价值的变化。

由上文的分析可知，贵人鸟从2015年1月开启了为期三年的激进投资战略， 以虎扑体育的投资为战略起点。在该战略实施的初期，是为实现体育产业链下游向 中上游的业务拓展，以逐渐实现面向体育全产业链的布局，该期间主要是投资了虎 扑体育来从传统运动鞋服业务扩展到体育赛事以及体育传媒。而后，又通过收购西 班牙著名足球经纪公司BOY,为进一步向体育经纪业务进军进行布局。再后来，就 是正式进入校园赛事领域，即协同大、中体协设立康湃思体育管理、体育咨询以及

图 4-31 贵人鸟与行业托宾 Q 值变化情况图

如图4-31所示，贵人鸟投资前期的一系列投资行为使企业托宾Q值大幅攀升, 2015年贵人鸟托宾Q值变化趋势与行业均值同步，且高于行业均值。可见在投资初 期，企业发展良好，价值在不断提升。经对该期间飙升的托宾Q值分析可知，增加 投资会在一定程度上提升企业的经营绩效，但也会促使企业更加偏向于持续性增加 投资。果然，企业扩张中期即2016年开启了更加激进的投资，先后涉及体育方面 的保险和游戏领域，同时还成立了第二个体育产业基金。不止如此，为实现下游品 牌多元化、销售渠道零售化转型以及上游产业链的进一步多元化布局，贵人鸟还继 续收购了不少下游零售经销商，并购买了国际篮球品牌的授权许可。但在战略中期， 其实施的系列操作并未提升企业价值，反而导致了托宾Q值的持续性下滑，尽管同 行业均值的变化趋势较为一致，但整体上数值均低于行业均值。另外，企业投资的 增加与其价值的下降是正相关的。

虽然贵人鸟的托宾Q值一直在下降，但并未影响其实施激进投资的行为。在2017 年，贵人鸟竞停牌4 个月，为健身休闲产业资产的重大事项进行收购筹划。不但如 此，贵人鸟还打算高价出资收购康威健身，投资额高达27亿元，但以失败告终。 此外，贵人鸟还在战略期间购买了 PRINCE 的商标所有权，同时在韩国设立公司以 进行品牌的境外推广，其管理者自信程度可见一斑。017年企业托宾Q值继续下滑, 甚至已低于企业扩张前的数值，可见企业成长性在逐渐减弱。2018 年，贵人鸟试图 通过出售扩张期投资领域的资产和标的，以重新将重点放于主营业务。尽管如此， 并未控制住企业托宾 Q 值的持续性下降，企业经营绩效进一步恶化。

综上所述，贵人鸟的激进扩张战略，对企业绩效和价值虽然起到一定的积极作 用，但基本止步于初期。而后，随着企业投资规模的进一步扩大，极易无暇顾及新 旧领域的协同发展。此外，企业盲目、过度投资的做法，不仅消耗了大量的资金， 还让企业背负了更多的债务。企业长期的高资产负债率，让企业资金流动性愈发紧 张，企业价值持续性恶化，债务违约一触即发。

4.3.5  战略激进导致企业债务违约

企业发生债务违约的原因有外部环境与内部治理两方面，外部原因包括宏观经 济下行、行业竞争等，而内部原因是导致债务违约的关键因素。随着行为金融学研 究成果的不断丰富，大量实证研究证明管理者过度自信会导致企业过度投资或过度 融资。本文以民营企业贵人鸟公司为例进行案例研究，得出其上市后管理者存在明 显的过度自信心理，且实施了激进的扩张战略。贵人鸟激进的投资战略使其资产规 模激增，过度投资的同时忽视主营业务发展，营业收入增速缓慢，企业利润不断下 降，自有资金不足以维持激进的扩张战略，过度自信的管理者并没有停止扩张的速 度，而是对企业未来的发展充满信心，选择采取激进的融资战略-企业投资扩张依 赖融资补给。

贵人鸟盲目激进的扩张并未给企业带来预期的投资收益，其主要收入还来自于 原有的主营业务。反而各项费用上升，盈利能力下降，运营能力下滑，发展能力变 弱。在主营业务收入不断下降的情况下，过度自信的管理者选择高负债支撑扩张战 略，不合理的融资结构导致企业财务流动性恶化，偿债能力下降。同时，激进的扩张和高负债结构让投资者对企业失去信心，加上企业价值的大幅度下跌，企业获取 外部资金的能力几乎丧失，资金流极度紧张，最终发生资金链断裂，爆发债务违约。

贵人鸟管理者过度自信导致企业债务违约的影响路径如图4-32所示。

2018 年，贵人鸟通过出售固定资产、处置部分体育产业投资标的，包括贵人鸟 上海 100%的股权、扑虎 13.66%的股权、康湃思管理和康湃思咨询分别 37%的股权以 及杰之行 50.01%的股权，总共偿还18 亿债务，但依然无法缓解其现金流压力。2019 年贵人鸟仍无法找到有效可行的融资渠道，大部分金融机构加大授信条件限制、压 缩贷款规模，企业为维持现存的授信，先后对外抵押了子公司的股权资产及土地房 屋等。截至2019 年底，贵人鸟彻底丧失偿债能力，构成实质性债券违约。

表 4-7 贵人鸟违约债券基本情况

数据来源：贵人鸟公司公告理所得

贵人鸟从2014年上市以来4年间共发行债券15支，已全部偿清的债券有13 支，发生实质性违约债券2支，均在2019年下半年发生违约，违约债券余额共11.47 亿元，分别为“14 贵人鸟”公司债券本金余额 6.47 亿元、“16 贵人鸟 PPN001” 债券本金余额为 5 亿元，如表4-7 所示。

表 4-8 贵人鸟公司借款违约情况

数据来源：贵人鸟公司公告整理所得

2020年6月22日，贵人鸟发布公告称：公司在2019年6月26日召开的2018年度股东大会审议通过了向各银行申请授信额度合计25亿元的议案，截止目前， 贵人鸟银行贷款余额共 14.1 亿元。而同时，贵人鸟所有的旗下子公司、土地资产、 房屋资产和投资基金等基本都处于被冻结状态，均由于债务违约被债权人提起诉前 财产保全。因为流动资金紧张，贵人鸟不能够按期支付各家银行的贷款利息，贷款 本金合计14.10亿元已全部逾期，共涉及9家银行，包括中国银行、建设银行、工 商银行等，如表4-7所示。截至2020年6月22日，公司所面临的违约债券和银行 逾期贷款本金合计25.57 亿元，占公司上年度经审计资产总额的 65.07%。

第 5 章 研究结论 、启示与不足

5.1    研究结论

本文基于信息不对称理论、信用风险理论和管理者过度自信理论的研究成果， 以贵人鸟为例，利用文献分析法和案例分析法，通过收集的资料、数据，运用纵向 对比和横向对比相结合，基于管理者过度自信的视角，深入分析企业战略激进对债 务违约的影响，得出如下研究结论。

1.  管理者过度自信会导致企业实施激进战略，从而提高债务违约风险。管理者 过度自信会高估自身决策的正确性和企业承受风险的能力，其投资并购的规模和速 度常常会超出本身的承受能力，且实施激进战略过程中往往会忽视风险的防控和管 理。贵人鸟公司激进的投资行为严重依赖债务，战略激进导致财务恶化，资金链断 裂，爆发债务违约。尽管去杠杆导致的行业周期低迷以及业内越来越激烈的竞争是 贵人鸟债务违约不可忽视的外部因素，但在这种不利环境下，贵人鸟公司仍然没有 停止实施激进的投融资战略，这更加证实了贵人鸟管理者高估自身决策的正确性和 公司承受风险的能力，存在过度自信心理。过度投资和过度融资，导致贵人鸟公司 发生债务违约。

2.  投资效率低下和融资结构不合理是企业战略激进影响债务违约的中间变量。 在探析贵人鸟管理者过度自信如何导致企业发生债务违约时，本文发现了两条影响 路径，分别是投资行为和融资行为。管理者过度自信情况下，企业战略激进通过负 向影响投资效率进而增大企业债务违约风险。战略激进型企业扩张速度较快，容易 产生过度投资，企业部分投资项目净现值小于 0，整体投资效率下降，内源融资被 侵蚀，企业偿债能力减弱，容易爆发债务违约。企业战略越激进，投资效率越低， 发生债务违约的风险越大；管理者过度自信情况下，企业战略激进通过正向影响融 资结构（资产负债率）增加企业债务违约风险。公司执行激进投资战略时必须要有 源源不断的资金支撑，当企业投资项目规模过大而内源融资不足以支撑时，过度自 信的管理者更愿意选择债务融资筹集外部资金。他们认为企业价值被低估了，不愿 意发行股票筹资。企业战略越激进，投资越多，对债务的依赖越大，导致企业资产 负债率提高，债务违约风险加大。

3.  完善公司治理结构、抑制管理者过度自信可降低企业债务违约风险。集权化 程度高以及监督的缺失是过度自信产生的重要原因。贵人鸟不完善的公司治理机制 给予其管理者过多的权利，管理者就会对自己的判断产生高估，从而产生过度自信。 另一方面，公司独立董事、监事会不能发挥正常监督作用，形同虚设、话语权薄弱，不能有效表达反对意见，导致监督缺失，更加助长了贵人鸟管理者的过度自信心理，最终导致债务违约的发生。因此，完善公司治理结构，避免“一股独大”，强化监 督、分散控制权可有效抑制管理者过度自信导致的债务违约风险。

5.2  贵人鸟债务违约的启示

1.     完善公司治理机制，抑制管理者过度自信

通过上文分析可知，股权过于集中的贵人鸟，其实际控制人林天福在公司治理 中拥有绝对的决策权和话语权，独立董事和监事会几乎不能发挥有效监督作用，公 司治理机制非常不健全。所以，对大股东进行制衡，建立有效的监督职能，抑制管 理者过度自信对于完善企业内部治理机制十分必要。抑制管理者过度自信的方式： 一是合理分配股权，可以利用增加员工持股等方式优化企业股权结构。二是建立健 全董事和监事会监督机制，提高独立董事及监事会成员占比。此外，应增加有法律 背景的独立董事以及由中小股东推选的董事占比，确保独立董事和监事会成员的独 立性，并细化责任追究制度。

2.     注重企业核心业务发展，合理投资

像贵人鸟这样的传统鞋服企业，首先应注重自身核心业务发展，加强核心竞争 力，不断创新，紧跟消费者的需求和审美趋势，夯实企业经营利润，确保营业收入 现金流的稳定。其次，企业应根据自身条件和所处环境确定适合的目标与战略，扩 张要适度，并且扩张应依靠企业经营活动产生的现金流入而不是筹集外部资金。最 后，要及时剥离盈利能力差的或非相关的产业，迅速收回资金投入盈利项目，减少 不必要损失。

3.     制定合理战略，优化融资结构

通过上文分析可知，贵人鸟的资本结构很不健康，不仅短期债务比例偏高，且 负债率也高于行业平均水平。其原因是贵人鸟在实施激进投资战略时，投资的项目 资金回款慢且不稳定，投资效率低，加之贵人鸟核心业务盈利利润不断下降，在债 务压力下，为维持公司正常运转，不得不增加新的债务，使得贵人鸟资金链状况一 直恶化，一旦某个环节出现大额资金缺口就会引发资金链断裂。贵人鸟应充分利用 金融市场拓宽融资渠道，优化融资结构，并将负债结构控制在合理范围之内。一是 可以采用创新型融资方式，如换股并购、交换债券等。进行融资前风险评估，合理 搭配融资方式，避免采用激进的融资方式进行战略转型。二是可以通过专业的投资 机构引入战略投资合伙人。贵人鸟可以借用专业投资机构丰富的投资经营、广泛的 人际关系等与相关公司达成合作，使公司的资金来源多样化，充实股本金额，减轻偿债压力的同时保障企业资本结构的安全性。

4.     充分考虑债务状况，克制过度自信心理

管理层应克服过度自信心理，充分考虑企业现有债务状况，理性进行投融资决 策。企业管理层广泛存在过度自信的心理，其最关心的是企业如何提高竞争力，如 何做大做强，不遗余力的大搞扩张，对债务危机相对而言不是特别关注。贵人鸟也 存在这样的问题，在现金流持续不足的情况下仍然继续融资，继续扩张。管理者过 度自信会导致企业战略激进，并通过过度投资和融资结构不合理的影响路径，增加 企业债务违约风险。所以，管理者必须要克服过度自信心理，避免非理性决策。结 合企业实际情况，如遇到主营业务收入不能支撑战略投资、投资收益甚微、现金流 不足等情况，要及时调整战略，而不是仅依靠管理者的个人意见进行决策。

5.     金融机构完善信贷准入条件，监管部门加强职能监督

一是金融机构要高度重视对企业管理层、公司治理能力和内控有效性的审核和 监督，设立更加严密的信贷准入条件，对管理层过度自信、战略激进型企业尤其是 过度融资即以融资支撑扩张的企业审慎放贷，从源头上把控风险。二是银保监会等 监管部门应加强对银行放贷的监督和检查，对贷前审查不严、违规放贷等行为加大 处罚力度和责任追究。三是证监会应进一步完善独立董事相关制度，督导各上市企 业有效发挥独立董事监督职能，切实降低因管理者过度自信心理偏差导致的企业债 务违约风险。

5.3  研究不足

第一，过度自信测量方法的局限性。尽管本文在验证贵人鸟管理者是否存在过 度自信心理时运用了多种国内外学者常用到的度量方法，但每一种度量方法都有其 缺点和不足，存在主观性。加之过度自信属于个人心理特征，如果不开展实地考察 和访谈，仅仅通过网上公开资料搜集相关信息开展研究是有局限性的。这在一定程 度上可能影响到本文的研究结论。

第二，文章结论可能不具有普遍性。贵人鸟企业的综合实力和行业竞争力可能 还有欠缺，不能完全代表其他运动鞋服企业，整体的理论分析、结论及启示等不一 定能完全适用于运动鞋服行业的其他企业。

第三，本文的研究隐含着一个假设，即贵人鸟企业的战略决策都是管理者根据 本人的意愿做出的。但实际上这个假设条件可能不完全相符。

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