摘要：近年来，海航集团、盾安集团等一桩桩“黑天鹅”债务违约事件，震惊着我国 资本市场。作为世界第二大债券市场，我国信用债违约余额从2014 年开始出现波 动上升的趋势，2018年后违约大幅增长，2020年违约债券余额突破 2000亿元。间 接融资是我国企业采取的主要融资方式，企业债务违约的不断爆发定会伴随着银行 不良贷款率的持续飙升，这与中央经济工作会议指出的“守住不发生系统性风险底 线”精神相悖。因此，企业债务违约风险已成为我国当下面临的重大风险之一，探 索企业债务违约的主要影响因素和影响路径，刻不容缓。截止目前，国内外学者对 企业债务违约影响因素的研究多围绕正式制度，非正式制度因素对企业债务违约的 影响研究相对较少。通过分析我国诸多企业债务违约的案例可知，非正式制度因素 如本文所研究的“管理者过度自信”，是导致企业发生债务违约的重要因素。因此， 本文将“管理者过度自信”与“债务违约”置于同一框架下进行分析研究，同时引 入了中间影响因素“企业战略激进”。

本文采取了文献研究法和案例分析法，基于管理者过度自信的角度，以贵人鸟 股份有限公司（贵人鸟）为研究对象，根据其 2013年至 2021年的财务报表资料与 公司公告，利用财务比率分析、纵向对比和横向对比等方法，对贵人鸟债务违约根 源展开分析。本文依照管理层的自身行为表现，采取高管持股比例法、个人特征法、 并购频数法三种衡量方法对贵人鸟管理者是否存在过度自信进行衡量。接着，本文 通过管理者过度自信影响下的投融资行为分析，探析贵人鸟公司发生债务违约的内 部根源，最后得出相应的结论与启示。

本文的研究结论表明，管理层过度自信会导致企业实施激进战略，从而提高债 务违约风险；过度投资和融资结构不合理是企业战略激进影响债务违约的中间变量； 上市公司管理者应克制过度自信心理，理性决策，降低因管理层过度自信造成的企 业债务违约风险。此外，金融机构要高度重视对授信企业管理层、公司治理能力和 内控有效性的审核和监督，设立更加严密的信贷准入条件，从源头上把控风险。证 监会应进一步完善独立董事相关制度，督导各上市企业有效发挥独立董事监督职能， 切实降低因管理者过度自信心理偏差导致的企业债务违约风险。希望本文的研究能 为上市公司管理者制定科学合理的战略决策提供帮助，并为银保监会、证监会等部 门完善政策法规提供一定的理论依据与实践指导。

关键词：管理者过度自信；企业战略激进；债务违约；贵人鸟

ABSTRACT

In recent years, a series of "black swan" debt default events such as HNA Group and Dunan Group have shocked my country's capital market. As the world's second largest bond market, the default balance of my country's credit bonds has shown a fluctuating and rising trend since 2014. After 2018, defaults have increased significantly, and the balance of defaulted bonds in 2020 will exceed 200 billion yuan. Indirect financing is the main financing method adopted by Chinese enterprises. The continuous outbreak of debt defaults will be accompanied by a continuous surge in the non-performing loan ratio of banks, which is contrary to the spirit of "holding the bottom line against systemic risks" pointed out by the Central Economic Work Conference. Therefore, the risk of corporate debt default has become one of the major risks facing my country today, and it is urgent to explore the main influencing factors and paths of corporate debt default. Up to now, domestic and foreign scholars' research on the factors affecting corporate debt default has mostly revolved around the formal system, while the research on the impact of informal institutional factors on corporate debt default is relatively rare. By analyzing many cases of debt default of private enterprises in my country, it can be seen that informal institutional factors such as "overconfidence of managers" studied in this paper are important factors that lead to debt default of enterprises. Therefore, this paper puts "manager's overconfidence" and "debt default" under the same framework for analysis and research, and at the same time introduces the intermediate influencing factor "enterprise strategic aggressiveness".

This paper adopts the method of literature research and case analysis. Based on the perspective of managers' overconfidence, this paper takes Guirenniao Co., Ltd. Guirenniao as the research object, and uses financial ratio analysis based on its financial statement data and company announcements from 2013 to 2021, vertical comparison and horizontal comparison, etc., to analyze the root cause of Guirenniao's debt default. According to the management's own behavior, this paper adopts three measurement methods, namely, senior management's shareholding ratio method, personal characteristics method and M&A frequency method, to measure whether Guirenniao managers have overconfidence. Then, through the analysis of investment and financing behaviors under the influence of managers' overconfidence, this paper explores the internal causes of the debt default of Guirenniao Company, and finally draws corresponding conclusions and enlightenments.

The research conclusion of this paper shows that management's overconfidence will lead companies to implement aggressive strategies, thereby increasing the risk of debt default; excessive investment and unreasonable financing structure are intermediate variables for corporate strategy aggressiveness to affect debt default; managers of listed companies should restrain their overconfidence mentality , make rational decisions, and reduce the risk of corporate debt default caused by overconfidence of management. In addition, financial institutions should attach great importance to the review and supervision of the management of credit-granting enterprises, corporate governance capabilities and the effectiveness of internal controls, establish stricter credit access conditions, and control risks from the source. The CSRC should further improve the relevant system of independent directors, supervise all listed companies to effectively play the supervisory function of independent directors, and effectively reduce the risk of corporate debt default caused by managers' overconfidence and psychological deviation. It is hoped that the research in this paper can help the managers of listed companies to make scientific and rational strategic decisions, and provide certain theoretical basis and practical guidance for the CBIRC, CSRC and other departments to improve policies and regulations.

Key Words: Managers are overconfident;Strategically aggressive; Debt default; Guirenniao Group

目录

第 1 章 绪论 ..............................................................  1

1.1研究背景 ................................................................... 1

1.2   研究意义....................................................  2

1.2.1理论意义 ................................................. 2

1.2.2   现实意义             2

1.3   文献综述....................................................  3

1.3.1管理者过度自信与企业战略激进 ............................. 3

1.3.2企业债务违约 ............................................. 6

1.3.3企业战略激进与债务违约 ................................... 8

1.3.4文献述评 ................................................. 9

1.4   研究内容、方法及创新点         10

1.4.1研究内容 .................................................................. 10

1.4.2   研究方法...............................................  13

1.4.3本文的创新点 ............................................ 13

第 2 章 相关概念及理论基础 ..................................  15

2.1   相关概念         15

2.1.1   管理者过度自信.........................................  15

2.1.2   企业战略激进...........................................  17

2.1.3   债务违约...............................................  17

2.2理论基础 .................................................... 17

2.2.1   管理者过度自信理论.....................................  17

2.2.2   信息不对称理论 ........................................  18

2.2.3   信用风险理论...........................................  18

第 3 章 贵人鸟债务违约案例介绍 ...............................  20

3.1   外部环境...................................................  20

3.1.1   体育产业环境...........................................  20

3.1.2政策环境 .................................................................. 20

3.1.3   运动鞋服业环境.........................................  20

3.2贵人鸟公司简介 .............................................. 22

3.2.1   历史沿革            22

3.2.2   股权结构            22

3.2.3   公司治理结构...........................................  23

3.2.4贵人鸟战略变化 .......................................... 24

3.3   贵人鸟公司债务违约过程回顾.................................  25

3.3.1   违约过程介绍...........................................  25

3.3.2   违约后续影响...........................................  27

第4章 贵人鸟公司债务违约案例分析.............................  28

4.1   贵人鸟管理者过度自信的验证.................................  28

4.1.1管理者个人特征法 ........................................ 28

4.1.2高管持股比例法 .......................................... 30

4.1.3并购频率法 .................................................................. 31

4.2管理者过度自信对企业战略激进产生影响 ........................ 31

4.2.1   管理者过度自信导致投资激进.............................  32

4.2.2   投资激进引起融资激进...................................  36

4.3企业战略激进是债务违约的主要诱因 ............................ 41

4.3.1战略激进导致投资效率低下 ................................ 41

4.3.2战略激进导致融资结构不合理 .............................. 51

4.3.3   战略激进导致企业市值下降...............................  58

4.3.4   战略激进导致企业价值下跌...............................  59

4.3.5   战略激进导致企业债务违约...............................  61

第 5 章 研究结论、启示与不足 .................................  64

5.1   研究结论        64

5.2   贵人鸟债务违约的启示.......................................  65

5.3   研究不足         66

参考文献..............................................................  67

致谢..............................................................  70

第 1 章 绪论

1.1  研究背景

近年来，一桩桩“黑天鹅”债务违约事件，震惊着我国资本市场。互联网巨头 乐视集团因资金链断裂陷入债务危机、民营企业 500强盾安集团爆出 450亿债务危 机、煤炭行业唯一的民营上市公司永泰能源爆出 780 多亿债务危机、中国首家 AAA 级别的校企北大方正因债务违约被银行申请实施债务重组，民营航空公司标杆海航 集团 2021 年 1 月因不能清偿到期债务正式宣布破产重整等等。通过研究其债务违 约的发生规律，可以得出几乎一致的结论：多数爆发债务违约的企业实施过以债务 融资推动企业快速扩张的激进战略。然而，战略的激进给企业带来的债务违约风险 也随之而来。

随着金融危机的到来，2008 年我国开始实施宽松的货币政策，这为企业激进战 略的实施提供了信贷支持。而2016 年我国开始步入信贷紧缩周期，随之而来的是 金融去杠杆和严监管政策。由于激进的经营决策导致资金链断裂，我国企业债务违 约事件爆发频繁并愈演愈烈。作为世界第二大债券市场，我国信用债违约余额从 2014年呈现波动上升的趋势，2018 年后违约大幅增长，2020年违约债券余额已突 破 2000 亿元，高达到 2315.73 亿元，债券违约率由 2014 年 0.01%逐步上升到 2020 年的1.73%，如图 1-1是我国 2014年至 2021年债券市场违约统计图。

间接融资是我国企业采取的主要融资方式，债务违约的不断爆发定会伴随着银 行不良贷款率的持续飙升，当下我国银行不良贷款率已从2014 年末的1.25%攀升至 2021年末的 1.89%。接踵爆出的企业债务违约以及不断增加的不良贷款额，都能反 映出我国企业的债务违约现象可能长期持续存在，大规模企业债务违约问题将导致 经济金融风险聚集，银行不良贷款等风险集中爆发，甚至有可能引发系统性金融危 机，这与我国“守住不发生系统性风险底线”精神相悖。综上，在各项重大风险中， 企业债务违约已然成为我国当下面临的重大风险之一。探索企业债务违约的主要影 响因素和影响路径，刻不容缓。

图 1-1 2014-2021 年我国新增违约债券统计图

1.2  研究意义

1.2.1  理论意义

本文在一定程度上丰富了现有的债务违约研究框架，促进了其研究框架向更加 丰富的方向拓展。目前来看，国内外相关主题的研究较为宽泛，针对管理者过度自 信、企业战略激进和债务违约的研究在各自领域上已经形成了比较成熟、完整的理 论体系，但是对于三者结合的研究还非常缺乏，并且现有文献更偏向于大样本实证 研究。本文从战略激进的两个角度，即投资和融资角度出发，建立了研究路径，具 体为“管理者过度自信—战略激进—过度投资—过度融资—企业债务违约”，以期 达到研究目的的同时，进一步完善企业债务违约的研究框架，特别是关于其影响因 素方面。此外，学术界关于企业债务违约影响因素的研究多集中于正式制度因素的 研究，且多为实证研究，很少有学者会考虑非正式制度因素对债务违约风险造成的 影响。本文将行为金融学中典型的非理性行为—“管理者过度自信”这一影响企业 债务违约的重要因素纳入上述研究框架，以期更好地解释管理者决策行为对公司造 成的影响。管理者过度自信程度会随着环境的变化而变化，本文探索利用过程导向 的案例研究方法，对管理者过度自信的动态发展过程进行探究，同时关注债务违约 作用机制方面，进一步深入分析。总的来说，本研究相对于主题相关的现有实证研 究而言，做到了一定的突破，有着明显的创新与优势。

1.2.2  现实意义

2014 年，我国债券市场打破“刚性兑付”，我国企业实质性债券违约事件爆发 频繁，且已成为国内金融市场上不容小觑的风险点，任由其发展下去可能形成系统 性金融风险（罗朝阳，李雪松，2020）。十九大报告明确提出，“要健全金融监管 体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。中央经济工作会议将“防范化解金融 风险”列为三大攻坚战之首，并明确“重点是防控金融风险”。众多爆发债务违约 的中国企业几乎都有着相同的经历，即激进扩张战略的实施。该战略主要以债务融 资为支撑，对外进行大量投资与收购，有着一定的盲目性和冲动性。基于此，从战 略角度出发，去研究企业债务违约的影响因素和发生机制，对产生债务危机的根源 进行深入剖析，既有助于传统公司的自我管理与监管，也有助于促进我国资本市场 可持续发展，更符合中国国情。本文研究结论一是整体提升企业治理水平，引导管 理者理性选择战略，并通过相应措施改善管理者过度自信的状况，从而为降低企业 债务违约风险提供理论支持和实践指导。二是通过研究企业债务违约发生机制，降 低违约率，从而降低银行不良贷款率，有效防控金融风险，对维护资本市场的平稳 发展意义重大。三是为金融部门加强对企业的监督和审查，设立更加严密的信贷准 入条件，完善相关政策法规，严控宏观金融风险提供一定的理论依据与实践指导。 

1.3 文献综述

1.3.1  管理者过度自信与企业战略激进 

关于过度自信，常有一些关键词，如傲慢、自负、自视甚高等。而过度自信的 管理者，将会多多少少表现出这样的状态。古希腊神话，曾对傲慢作出这样的描述， 即傲慢将招致报应或惩罚，是失败和悲剧之源［1］。从20 世纪六十年代开始，过度自 信研究逐步由神话走向科学，很多有着重要作用的研究成果逐渐出现。与此同时， 关于管理者过度自信的研究范围也在扩大，到目前已涉及诸多领域，具体包括心理 学、管理学、经济学和金融学等。其中心理学领域，经相关研究及实验后对过度自 信提出这样的表述：过度自信是一种心理的认知偏差，往往体现在个体对自身能力 的超实际评判，具体体现在认为自己判断决策能力很强，做事成功率很高。不仅如 此，还会把事情的成功直接归因于自己的能力，而并不考虑环境、幸运、机遇等外 部因素［2］。

Gervais 等（2001）研究认为管理层比普通人更容易存在过度自信的特征［3］。 同时，部分上市公司管理人员中客观存在过度自信心理，且占比不低［4］。过度自信 的管理者往往会高估绩优、低估绩劣或者对企业未来业绩高估［5-6］。管理者过度自信 是个体由内外因素共同作用引起的一种心理偏差，是对主客观方面，即认识与实际 间的向上认知偏差。这里的内外因素分别是指个性特征和外部刺激因素。一般来说， 管理者的过度自信有过高定位、过度精确和过高估计三种类型［7］。过高定位的管理 者会有“舍我其谁”的认知偏差位，认为自己的行为表现要好于其参照对象［8］。过度精确会使管理者产生“胸有成竹”的认知偏差，对于自己估计结果的准确性或精 确性具有极高的确定性。过高估计是指高估自身能力、控制水平、成功的概率［9］。

Hambrick & Mason （1984）最早对管理者特征和公司战略的关系进行研究认为 CEO 是公司高管中最有权力的，对公司战略也是最有影响的［10］。中国企业最终的战 略决策是由董事长或总经理个人做出的比例占70. 7%［11］。Millr的研究显示，自信且 不惧挑战的高管通常会选择高风险的激进战略,勇于冒险、敢于创新的高管容易选 择更激进的战略［12］。企业的激进扩张战略体现在投资和融资两方面，即通过过度投 资和债务融资，急速扩大企业规模，力求快速增长［13］。王浩儒等（2020）研究认为， 管理者在公司中拥有举足轻重的地位，企业融资、并购决策都由企业管理者决定， 管理者如果不能约束自己的过度自信心理，便会出现投资不理性，决策与实际情况 相背离，影响企业未来发展［14］。

1.3.1.1 管理者过度自信与投资激进

Roll于1986提出管理者自大假说，他认为管理者过度自信可能引起过度的接 管活动，导致更多的公司接管事件发生，以此来分析诸多并购活动在事后破坏企业 价值的原因［15］。实证大样本研究发现， 企业的投资规模会受到管理层过度自信的影 响［16］。不止如此，还导致了非最优投资决策现象的产生。原因在于相比理性管理者， 过度自信的管理者更容易实施激进战略，尽管能够扩大企业规模，但急于求成的扩 张和收购行为，会带来诸多的不确定性和破坏性，造成企业投资行为的扭曲［17］。王 思瑶（2021）等学者提出，针对管理者过度自信带来的并购绩效方面的负面影响， 通过分离董事长和总经理两职，可有效抑制［18］。另外，对已有实证研究中关于我国 上市企业管理层的分析得知，相比适度自信，过度自信引发的管理者行为同企业增 长投资行为和内部扩张行为呈正相关，而且十分明显［19］，且过度自信的高管人员更 有可能引发配置效率低下的过度投资行为［20-21］。

吕兆德等（2016）研究表明，企业管理者过度自信显著影响着过度投资行为， 且呈正相关。而企业管理层，即董事会做决策时，极易发生群体性过度自信。如果 企业资金充足，过度自信的管理层可能会做出收益为负的投资决策，形成过度投资 现象，并且企业集权越明显，越可能导致董事会中“一手遮天”的现象，加重决策 极端化，出现更多的无效投资［22］。

过度自信的管理者认为自己有着极高的利润创造能力，往往会高估自身在企业 的价值。不但如此，还会认为外部投资者对于本企业的价值评估不合实际，有所低 估。对此，管理者可能会做出激进投资的决策，实施一些可能造成企业价值损失的投资收购行为［23］。管理者过度自信会显著影响到企业的并购决策,两者间存在明显 的正相关关系，研究表明，管理者过度自信企业的并购数量比管理者非过度自信企 业的并购数量高 20%左右［24］。

1.3.1.2 管理者过度自信与融资激进

有关管理者过度自信对融资方面决策影响的研究，在 20世纪 90年代的学术界 研究中才有所显现，但大多数研究者们认为管理者过度自信的体现更加倾向于债务 融资而非权益融资［25-27］。而我国部分学者持有新的观点，他们指出债务融资决策方 面，管理者过度自信同样是重要影响因素［28］。还有学者提出，管理层的过度自信心 理，会导致其对投资项目的未来发展，有着高收益的预期判断，而忽视可能带来的 风险，同时还会低估可能面临的财务困境，而做出持续性的高负债行为［29-30］。

管理者过度自信可能会致使其作出激进决策，实施冲动的负债行为［28］。蒋先玲 等（2021）学者研究得出，管理者过度自信产生的激进决策，可能会加重企业债务 负担，尤其是在资本市场环境尚好，或者融资没有较大约束的情况下，会使得企业 负债程度增加［31］。朱广印等（2014）研究认为，过度自信的管理者融资决策时，倾 向于更高的资本负债比例和短期负债，负债行为激进，企业风险增加［24］。

余明桂等（2006）学者经实证研究，对我国上市企业分析指出，管理者过度自 信与债务期限结构和资产负债率呈明显的正相关，特别是与短期负债率。这再次验 证了管理者过度自信会致使其实施冲动的负债行为［28］。而廖蕾（2009）通过实证研究 得出，过度自信的管理者总会将自己的企业经营和投资盈利能力视为较高状态，还 盲目相信会有高于实际的投资收益产生，并不切实际的认为企业现金流可支撑起债 务，基于此，融资市场偏向于长期债务，这与余明桂等（2006）所得结论相反［32］。

管理者过度自信不但会使其倾向于高额债务融资，还会加快发行新债，这更加 缩短了债务期限结构［27］。当企业不再有足够资金作为支撑时，过度自信的管理者， 将会把目光放在权益融资水平的提高上面，以进一步扩大投资规模。我国学者研究 认为，面对融资约束，过度自信管理者极大程度上会改变传统融资路径，而将关注 点放于股权融资，来促使投资规模进一步扩大。这不仅会引发企业投资异化、削弱 企业管控权，还会致使更大规模非效率投资的发生［19］。

王宁（2019）研究认为，当公司现金流短缺时,过度自信的管理者并不会降低 投资，进行理性决策。而是会引发一种现象，叫做投资—现金流敏感性非对称。这 种现象在融资约束情况下也会存在，因为过度自信心理让管理者高度相信投资收益 的到来能够完全支持融资债务。但结果是，会让公司陷入财务困境［33］。

1.3.2  企业债务违约

随着我国经济进入新常态，出现了很多经济热点和关键词，“债务问题” 就 是其中之一［34］。而债务问题中较为突出的便是债务违约，债务违约即无法到期偿还 债务，一般因资金链断裂引起。张庆君等（2021）研究发现，债务违约上市公司和 商业银行的收益率序列之间存在较强的相关关系。尤其是那些大型的国有商业银行 和股份制商业银行，相对债务违约企业来说，不仅是主要的借款方，还是重要的风 险关联方，总体而言，其所处位置是在风险冲击的中心［35］。目前，随着企业债务违 约现象的频繁出现，受到了许多学者的关注和研究。研究主要涉及微观和宏观两个 层面［13］。

1.3.2.1 宏观因素

宏观经济环境会对企业违约风险产生影响［36］。所谓宏观环境，相对企业而言， 就是其赖以生存的经济金融环境，它具有一定程度的不确定性，这不仅使信息不对 称程度加大，还会给企业带来债务违约风险［34］。刘海明（2021）等研究认为，去杠 杆程度越高、信贷紧缩程度越强、政府干预水平越高，企业债务违约的可能性就越 大［37］。

金融周期在企业债务违约中扮演着重要的角色［38］。当经济增速缓慢时，企业债 务违约风险也随之升高并容易集中爆发［39］。受宏观经济发展方向的不同，企业出现 的债务违约情况也不同。具体体现为经济上行和下行时，债务违约出现可能性较大 的分别是企业的纵向一体化和横向一体化［40］。信贷紧缩助推了战略激进型企业债务 违约的爆发。同时，还会通过两种途径调节战略激进对债务违约所产生的影响：一 是债务违约与投资效率；二是债务违约与资产金融性负债率（短贷长投）［13］。顾攀 宇（2014）研究认为经济增长能够有效降低企业债务违约的风险，原因在于增长下 的经济能够带动实体企业投资，也能使信用利差下降。但是，如果宏观经济进入了 下行的状态，那由此引发的通货膨胀，会使信用利差上涨，进而引起企业债务违约 ［41］。

货币政策不确定性的增加也会带来违约风险的上升和产出的下降［42］。在传统的 货币政策下，企业发生债务违约的可能性会降低。相对而言，如果企业处于非常规 货币宽松政策的背景中，那么可能性会升高［43］。另外，企业社会破产成本会影响其 债务违约概率［44］。而得到国家宏观产业政策支持的企业债务违约风险较低［45］。当前， 宏观经济下，监管层出台了许多政策来保证资本市场的稳定，并防控系统性风险。 这里的政策主要指“金融业去杠杆”的政策，具体措施有：提高发债门槛、约束融资渠道，以及要求叠加债券集中兑付、增加企业流动性压力等。这在更大程度上引 起了债券违约的发生［46］。

1.3.2.2 微观因素

微观因素也是债务违约发生的重要因素。从现有研究分析来看，主要包括公司 治理因素、公司财务因素和社会资源因素。

公司治理不善和内部控制缺陷是债务违约的重要诱因［47］。企业金融资产配置不 当［48］、全要素生产率下降［20］也会导致债务违约。李萌等（2020）学者研究发现，与 国有企业相比，民营企业完善内部控制可以有效调节其债务违约风险，企业应加强 自身内部控制体系建设,提升不同宏观经济环境下经营管理的稳健性,强化不同金 融周期下理性投融资决策,增强债务偿还能力并降低债务违约风险［49］。企业战略定 位偏离行业常规模式的程度越大，企业违约风险越大［50］。大股东持股会导致企业债 务违约风险上升［51］。战略激进的做法分别从正、负向影响到了企业的资产金融性负 债率（短贷长投）和投资效率，进而促使企业债务违约风险增长，这是企业爆发债 务违约的主要诱因［13］。

Bentley 等（2013）研究发现，激进的企业战略往往在财务决策方面更激进，从 而表现出更高的违规概率［52］。关于企业的财务和经营状况，可通过会计信息进行综 合反映。这对企业偿债能力的分析也起到了重要作用［53］。现金流对企业的影响作用 是重要而又直接的。一方面在一定程度上决定着企业的价值，另一方面，它带来的 不确定性会对企业债券的违约概率和收益率有直接影响［54］。当企业陷入流动性危机 时，其债券信用风险提高［55］。现金流量操纵企业、盈余管理企业的债务违约率相对 更高［56］。同时，企业短期负债比重过高会导致其债务违约风险提高［57］。会计稳健性 的提升是企业金融资产配置降低违约风险的重要路径［48］。

随着社会关系网络强度的减弱，企业债务违约的发生率会逐渐增大。对此，如 果企业有着丰富的社会关系网络，或者平常积极承担社会责任，对公司减少债务违 约是有帮助的［58］。一般来说，政府会对社会破产成本需要承担较多的企业提供更多 隐性保护，目的在于维护社会稳定和保障就业。不止如此，银行也会比较宽松的筛 选标准来对待这些企业。正是因为这样，使一些有着低质量但社会负担高的企业， 较为容易的得到银行信贷支持，加大了债务违约风险［59］。当企业得到政府提供的隐 性担保时，投资者可能会对债券发行方的基本信息有较少关注，因此会更易导致债 券违约的发生［44］。企业破产所带来的社会成本、管理者丰富的社会关系网络、社会 责任、刚性兑付预期等因素均会通过投融资决策来影响企业债务违约［13］。

1.3.3  企业战略激进与债务违约 

企业有着诸多经营决策。其中，战略是决策的起点。尤其对于财务决策而言， 起到了必然的影响作用，投资与融资决策是企业财务决策的两个主要方面。企业战 略激进主要体现在投资和融资两个方面。即通过过度投资和债务融资，扩大企业资 产规模，并产生相应的投资效率和融资结构。其中，投资效率关系着企业内源融资 供给规模和资金需求，并起到决定性作用；融资结构关系着企业外源融资获取能力 和财务风险，同样起着决定性作用。而债务违约的爆发，是由于企业内外源融资都 无法满足其资金需要［13］。

1.3.3.1 投资激进与债务违约

越是战略激进的企业，越可能进行过度投资［60］，其并购倾向越高，并购次数越 多［61］。经现有研究分析得知，实施战略激进的企业会更易引起过度投资，而且并不 会有高的投资效率，企业战略与过度投资呈正相关关系，激进型战略与过度投资的 关系比防御型战略更加显著［62］。张宏亮等（2019）研究认为，企业战略越激进，过 度投资现象越严重，为有效改善这种现象，可通过提升内部控制质量的方法［63］。

企业过度投资会使上市公司的市场价值变高，但运营效率变差［64］。加速扩张会 过度消耗企业的管理资源及财务资源［65］，从而使企业偿债能力减弱，债务负担加重， 陷入债务违约的可能性变高［20］。

激进型战略企业在拓展新市场的过程中，更愿意投入高营销成本去开展经营， 但有着较大的不确定性，所以成功或失败皆有可能。而且其防控机制较为分散和不 稳定［25］，未来经营的不确定性更高［66］，激进型战略企业极可能存在内部控制方面欠 缺的问题，但这些企业并不在意，所以该方面审计质量较低，经营风险和下行风险 较高［67］。另外，激进型战略企业存在高经营风险，虽然通过高投入开展创新，但生 产结果有着极大的不确定性［66］和信息不对称程度［68］。如果企业面临较高的经营风险， 那么会增加盈利方面的不确定性，可能会无法按时偿还债务，最后使得信用风险增高。

栾佳锐等（2021）研究认为，企业债务危机呈现逆周期变化，即在金融下行周 期，企业更容易陷入债务危机;尤其对于战略扩张程度激进和民营企业来说，债务危 机的逆周期变化更强。金融下行周期主要通过企业融资约束和投资不足两种路径影 响其陷入债务危机的概率［70］。

企业违约风险同样会受到投资支出的影响，而且一般是正向的。这一点更多体 现在高负债型和股权集中型企业中［71］。过度投资会影响企业的风险水平、经营业绩、 8

未来发展以及财务困境的发生与否，进而影响到债务违约风险［72］。同时，激进型战 略企业高管权力越大，越趋向于过度投资；现金持有水平越高，过度投资的正相关 关系越显著［73］。戴璐等（2007）研究得出德隆系、格林柯尔系、成功系等一系列激 进战略决策失败案例的教训: 快速关联重组+盲目投资=上市公司资金被占用+大量 关联担保=民营大股东资金链断裂+银行的债务难以偿还［74］。

1.3.3.2 融资激进与债务违约

公司战略的实施要有资金作为支撑，尤其是激进战略对于资金的需求，远超于 稳健型战略。基于此，由于内源融资供给有着较高的不确定性，致使企业对债务融 资有着给更大的依赖。而这一情况，会进一步增加企业的债务违约风险［13］。融资激 进的企业债务期限结构更短［75］，即企业战略越激进,债务期限结构越短，更容易由于 现金流不足而陷入财务困境［76］。企业在未来的股价崩盘风险更大，使企业面临更高 违约风险［73］。

当企业负债率达到 80%左右，而且负债经营所获收益与所引起的负面影响无法 抵消时，将会使得企业价值下滑，债务违约风险也更高［77］。另一方面，战略激进型 企业更容易出现资源过度使用问题［76-77］。相比稳健型战略企业，激进型战略企业的 经营风险更高［75］。对于资金提供方而言，其更偏向于短期借款的提供，目的主要在 于规避风险，同时在一定程度上，使得信息获取成本下降［13］。而对于战略激进型企 业来说，“短贷长投”不失为一种有效替代手段，用于缓解其融资约束［78］。然而这 种做法可能会让企业债务违约更易发生，因为企业战略激进引发的投融资期限错配 行为，在一定程度上会让企业流动性风险加剧［79］。

总的来说，对于企业而言，其有越大的融资规模，就会有越大的可能性引发债 务违约。当然，债务融资结构的不同带来的风险也有所差异。相较经营性负债而言， 金融性负债的风险更高。不仅如此，企业债务违约发生的可能性与企业金融性负债 的程度呈正相关。而负债方面，短期比长期更易引发企业债务违约，主要原因在于 短期还款压力大［13］ 。

进行股权质押企业采取的战略更激进［80］。战略激进的公司面临更严重的融资约 束，且流动性风险较高［81］o Islam等（2005）研究认为，企业的负债率水平与债务 违约风险成正比。一般而言，企业倾向于达到一种良性循环过程，即“资本形成— 投资一资本形成”。但如果企业进行的举债投资处于非理性的状态，那么将会阻碍 该循环的实现。而且还会引起过度负债却无法按时偿还的情况，进而造成债务违约。

1.3.4  文献述评

通过对已有文献的总结归纳发现：第一，企业债务违约问题一直以来都是国内 外学者们关注的重点，研究其影响因素和影响机制对我国资本市场的平稳运行和投 资者保护具有重要意义。第二，目前研究成果认为企业债务违约的影响因素众多， 包括宏观经济环境、国家货币政策、信贷周期、国家宏观产业政策等，微观因素包 括公司治理因素、公司财务因素以及社会资源因素。第三，既有文献多从正式制度 层面研究企业债务违约的影响因素和影响路径。

通过对国内外文献梳理发现目前的研究成果还有待考虑之处：第一，企业债务 违约方面，关于制度层面这一影响因素的研究，大多集中于正式类型，而忽略了非 正式类型。实际来看，作为管理者，会有很多因素影响其决策，包括性格特征和社 会经历等，同时，也会影响到企业的债务违约风险。第二，目前对企业债务违约作 用机理的研究不够全面，仅从两个方面对战略定位差异作出了探讨，即企业的经营 风险方面和代理成本方面［32］，少有涉及企业战略激进对债务违约影响路径的研究。 本文则从财务决策的两个方面：投资和融资的角度，探索企业战略激进对债务违约 的影响路径。并在此基础上，从理论层面进一步加深对企业债务违约相关影响因素 和作用机理的认知。第三，有关企业债务违约的已有研究，对于其环境因素的探讨 主要体现在宏观层面，包括宏观经济和金融环境等。并未关注管理者带来的影响， 比如其心理特质。同时也忽视了企业战略选择的交互影响。综合以上内容，本文从 管理者心理特质和企业战略选择方面出发，以过度自信这一心理特质，也是非正式 制度因素，同企业的激进战略相结合，形成新的研究框架，来验证这两个方面对企 业违约风险产生的影响。而基于该框架所得出的结论，将有助于企业管理者向战略 选择的理性化发展，并提供有效的实践指导来防控债务违约风险。第四，现有关于 管理者过度自信对债务违约影响的研究，其方法多以理论研究或实证为主，以案例 分析为主要研究方法进行探讨的极少。另外，由于管理者这种过度自信的心理偏差 会随着环境、情景的改变而改变，本文探索利用过程导向的案例研究方法研究其动 态过程和作用机制，这一研究优势无疑是目前大量实证研究无法比拟的。

1.4  研究内容、方法及创新点

1.4.1  研究内容

本文首先选取了贵人鸟公司作为研究对象，进行个案分析。其次，以“管理者 过度自信”、“企业战略激进”、“债务违约”为关键词，搜集国内外相关文献， 并在综合整理的基础上，梳理、归纳和总结重要的研究观点和结论。最后，开展具体案例研究。包括案例简介部分和案例分析部分。前者主要是对贵人鸟公司情况进 行说明，特别是其债务违约方面，做了整体梳理；后者最先验证了贵人鸟管理者存 在过度自信心理，其次分析管理者过度自信对企业战略激进产生的影响，总结贵人 鸟集团债务违约的根源。本文研究的内容主要分成以下五章：

第1章，绪论。该部分依次介绍了案例的研究背景，以及研究的理论意义和实 践意义、相关文献观点。还介绍了研究的具体内容、所采用的研究方法和本文的创 新点。其中，研究意义涉及理论和实践两方面；文献综述集中概括了国内外相关研 究中，有关管理者过度自信、企业战略激进和债务违约方面的观点和结论。

第2章，相关概念及理论基础。该部分首先对文中所使用的相关概念，包括管 理者过度自信、企业战略激进和债务违约进行界定。其次介绍了衡量管理者过度自 信的诸多方法。最后，针对本文所运用的三个理论进行阐述，包括管理者过度自信 理论、信用风险理论以及信息不对称理论，为下文贵人鸟公司案例分析做理论铺垫。

第3章，贵人鸟公司债务违约案例介绍。本章首先介绍了案例所处的外部环境, 包括体育产业环境、政策环境和运动鞋服业环境。然后对贵人鸟的历史沿革、股权 结构、公司治理结构、战略变化过程进行描述。最后，详细介绍贵人鸟公司债务违 约全过程。

第4章，贵人鸟债务违约案例分析。本章首先运用管理者个人特征法、并购频 率法和高管持股比例法对贵人鸟管理者过度自信进行验证。其次从投资和融资角度 分析贵人鸟管理者过度自信对企业战略激进产生的影响，最后从投资效率、融资结 构、市场反映和企业价值四个方面分析战略激进如何导致企业债务违约。

第5章，研究结论与不足。该部分首先得出本文结论，即贵人鸟上市以来，由 于管理者过度自信引起企业战略激进，并通过投资效率和融资结构变化影响企业经 营状况，最终导致企业发生债务违约。其次归纳得出贵人鸟案例的启示，为管理者 理性选择战略、提高公司治理能力、有效缓解管理层过度自信引发的企业债务违约 风险提供理论支持和实践指导，并指出研究中的不足。

本研究所采用的技术路线如图1-2所示。

1.4.2  研究方法

文献研究法。本文通过“管理者过度自信”、“企业战略激进”、“债务违约” 等关键词，从多个方面系统梳理了国内外相关文献，包括管理者过度自信含义、企 业战略激进内容、债务违约影响因素等。以此作为研究基础，并提出论文的研究路 径。

理论分析法。理论分析法能为案例分析提供扎实的理论基础，是案例研究的理 论框架。本文选择了管理者过度自信理论、信息不对称理论和信用风险理论作为理 论基础，并借鉴已有的债务违约理论框架，以非正式制度因素的视角构建了企业债 务违约影响因素的研究框架。

案例分析法。本文以贵人鸟公司为研究案例，通过查阅公司各类报道和数据库 相关信息，深入系统地分析贵人鸟在管理者过度自信影响下企业过度投资和过度融 资的财务行为及造成的债务违约的根源，分析实施激进战略后的投资效率、融资结 构、市场反应及企业价值变化，研究管理者过度自信影响下战略激进对债务违约的 影响路径。

对比分析法。横向对比与纵向对比相结合，对贵人鸟在管理中过度自信下实施 激进战略前后的公司盈利能力、运营能力、偿债能力、成长能力等变化情况与同行 业进行对比，分析结果。

1.4.3  本文的创新点

研究视角方面。关于企业债务违约影响因素的研究，目前绝大多数为正式制度 因素，例如企业财务状况、公司治理能力等，很少考虑到非正式制度因素。而实际 上，管理者的社会经历、个人性格特征等都会对企业战略决策产生影响，从而影响 其债务违约发生的可能性。本文借鉴行为金融学理论，探索管理者过度自信作为非 正式制度因素，如何通过影响企业战略的选择造成企业债务违约风险。目前，有关 企业战略选择影响债务违约的路径研究，主要体现在经营风险和代理成本等方面。 本文并未局限于此，而是选择了新的视角—财务决策进行深入探究，这在一定程度 上丰富了该方面的研究框架。

研究内容方面。从研究内容来看，关于“管理者过度自信”、“企业战略激进”、 “债务违约”三个方面，已有研究已经较为成熟，相关理论也比较完善。但对于三 者的综合研究还很匮乏。不仅如此，现有研究以实证研究为主，都是基于大样本进 行分析。本文将管理者过度自信、企业战略激进与债务违约置于同一框架下，以贵 人鸟为例，通过动态研究方式—案例研究法，分析管理者过度自信下做出的激进战略决策如何一步步导致企业发生债务违约。相较于大样本实证研究，本文将管理者 的个人特质或心理特征因素纳入考虑，量化其过度自信程度，动态反应管理者过度 自信心理变化趋势，这是无疑是实证研究无法比拟的。

第 2 章 相关概念及理论基础

2.1  相关概念

2.1.1  管理者过度自信

2.1.1.1 管理者过度自信的定义

早在20 世纪六七十年代，国外心理学领域的学者对过度自信展开了大量研究， 出现了诸多值得借鉴和参考的研究成果，为后续研究奠定基础。目前为止，有关管 理者过度自信的研究范围广泛，遍布心理学、管理学、经济学、金融学等诸多研究 领域。现有研究对管理者过度自信现象描述最多的术语为：过度乐观和傲慢。目前， 学术界对管理者过度自信的分类主要借鉴Moore和Healy(2008)的研究成果，他 们将管理者过度自信分为以下三种类型：一是过高估计，即高估自己的实力、成绩、 管理水平和成功的可能，低估自己失败的概率。二是过度精确，认为自己掌握的信 息是最精确的。三是过高定位，即认为自己的能力高于一般人，将成功的原因全部 归功于自身，忽视其他外力因素。

国内学者对管理者过度自信的研究成果也很丰富，给出了多种不同的定义。例 如 ，叶蓓(2005)[3]研究认为过度自信是人们将事情发生的概率放置在一个比较狭 小的置信区间 ；张明等(2019)认为管理者过度自信是个体由内外因素共同作用 引起的一种心理偏差，是对主客观方面，即认识与实际间的向上认知偏差。这里的 内与外因素分别是指个性特征和外部刺激因素。借鉴以上国内外学者的研究成果， 本文认为管理者过度自信的定义是将成功全部归功于个人的能力，忽视外力的作用， 因此在置信区间进行判断时发生向上的正偏差，高估了自身获得信息的准确性，低 估了风险，从而导致管理者做出非理性的行为并产生负面的结果。

2.1.1.2 管理者过度自信的成因 国内外大量研究表明，企业管理者更容易出现过度自信的现象。本文通过对相 关研究文献的梳理，总结出以下关于管理者过度自信的成因，具体如表2-1所示。

表 2-1 管理者过度自信的原因

15

过度自信是管理者的一种心理偏差，常常是本人不容易察觉到的，而且其心理 也是在不断变化的，对管理者过度自信的量化是不易的。尽管如此，学者们依旧在 观察分析过度自信心理个体的个性特征、行为表现等方面的基础上，研究设计了多 样的衡量方法，本文通过梳理，总结出以下几种关于管理者过度自信的衡量方式。 具体如表2-2 所示。

表 2-2 管理者过度自信的衡量

衡量方法          衡量指标                     具体度量方法

如果在企业业绩不佳时，管理者仍然增持或不减持公

管理者持股比例法 高管增持股票情况            司股票或期权，则视为过度自信

当知名媒体报道上关于公司管理者的报道，如对 CEO 主流媒体报道法   OC 系数        描述词中自信类关键词出现频率高于不够自信时

净资产收益率预测利 若在实际上，盈利水平未达预期，那么将管理者视作 盈利预测偏差法    润值等                       存在过度自信心理

如一年内进行2次以上的投资或并购，或三年内完成

的并购交易在五次或五次以上，即他在投资决策方面

并购频率法 每年并购次数           有比较激进的行为，可将该管理者判定为过度自信

薪酬越高则越容易产生过度自信心理，过度自信可用

相对薪酬法    管理者的相对薪酬 CEO 与薪酬排名第二位管理者的现金报酬之比度量

如董事长是创始人、两职兼任、男性等更容易表现

管理者个人特征法性别、年龄、学历等岀过度自信；还有其年龄、任职时间、工作背景等

2.1.2  企业战略激进 

战略是企业为了开发核心竞争力、获取竞争优势所采取的一系列约定和行动［11］ (Hi tt et al.，2009),是企业基于自身状况，制定的较为长远和全面的规划，目 的在于适应和应对所在外部环境不断变化带来的影响［12］。具体而言，企业战略的制 定，主要是为了竞争与生存。一方面努力形成并保持自己的竞争优势，另一方面维 持长期发展的稳定性。战略具备全局性和长远性等重要特征，内容一般涉及企业发 展目标和目标实现途径及手段等方面［12］。Miles将企业战略划分为三种类型，具体 为进攻型、分析型和防御型［14-15］。关于企业战略激进的研究，目前大多参照和借鉴 了 Miles 的研究结论，尤其是进攻型战略的定义。进攻型战略的实施目的在于提高 企业竞争力、拓展企业业务范围和整体规模。虽然起到了一定的推动作用，但需要 把握好度，因为越过自身承载范围内的实施，反而会造成“速度陷阱”，给企业带 来风险。这一“速度陷阱”，换个词来说，就是“激进”。所谓激进型战略，简单 来说就是过犹而不及。该战略的实施主要表现为过度投资行为，往往会致使投资收 益不达预期、投资超出自身承受范围。并且企业在资金不足的情况下，会依赖于债 务融资进行规模扩张。这种战略一般体现为三个重要特征，即超常规增长、效益低 下和高风险［16］。

2.1.3  债务违约

债务契约是一种存在法律效力，并明确说明契约双方权利和义务的文书。该契 约由债权和债务双方人员签订，目的在于保护双方利益。企业违约现象在近几年来 时有发生，因而受到了研究者们的广大关注。基于法律角度来讲，当债务人无法按 照约定履行义务导致债权人利益受损时，即出现了债务违约。从经济现象角度来看， 债务违约是指企业因为资金链断裂导致无法按时偿还到期债务，发生违约现象。债 券违约一般是指债券发行人无法按期偿还，或者只能利用贷款偿还的情况。另一种 情况是因并购行为致使的债券损失，具体为持有者利息金额及资金收回时间方面的 损失。该违约是企业债务违约的重要部分。然而，不同期限的债券形成债券违约有 着不一样的规定。其中长期型将到期前被接管，或者是到期后 90 天内未全额偿还 本息的视为债券违约；短期型将到期后30 天内未全额偿还本息的视为债券违约。

2.2  理论基础

2.2.1  管理者过度自信理论

作为金融学理论研究四大成果之一的过度自信理论，目前已经十分成熟。其中，在心理学范畴内的大量研究指出，过度自信心理是个体普遍有的。一般来说，存在 该心理的个体会自视甚高，尤其在信息掌握度方面，有着很高的认可。体现在经济 方面，就是信息掌握度越高的人，越能基于此获得更高收益。相比广大群众来看， 企业管理者的确有着不一样或者更为丰富的学习经历、工作背景、社会地位以及其 他信息，正因如此，企业管理者更易产生过度自信心理。该心理特质具体体现为三 个方面：一是过度乐观。即对自己的经营能力和管理能力高度认可，认为优于他人， 所以在做决策时，盲目认为自己无误；二是自我归因。即将成功归因于内，失败归 因于外。认为成功是自己创造的，失败是外界影响的。三是控制幻觉。即盲目认为 自己能够掌控所有的事态发展，过高预期了成功率，而将可能会有的风险避而不见。

2.2.2  信息不对称理论

在市场经济活动中，往往会出现不同位置人员对同一事物存在信息差异的现象， 这就叫信息不对称。在某些特定情况下，信息会被视作一种稀有资源，影响着经济 收益。比如交易中的不同对象，有着不同的信息掌握度，而高的一方显然更有优势， 更易获得收益，而低的一方则反之。企业中也是如此，比较不同的利益相关者，信 息掌握度高的优势一方，可通过选择性传递信息给劣势一方来获得利益。就像我们 日常生活中的买卖双方，卖方明显对于产品信息的掌握更为全面，而买方处于劣势， 所以可能会被卖方行为影响，导致并不知情的利益损失，这将会引起一定的信用风 险。信用风险在债券市场中也是重要的存在。具体来说，如果一个企业信用高，那 么其债券发行时，投资者会有更高的意愿。相对的另一种情况是，债券持有人对于 债券发行人的信息掌握度较为局限，有关其运营情况等信息并不充分知情，因此保 持信任，但会带来一定风险。比如债券发行人可能利用这一点，作出违背利益行为， 从而使债券持有者遭遇损失，引发信用风险。

2.2.3  信用风险理论

我们将债务人不能或者不能完全按照合同约定履行义务的风险称为信用风险。 随着经济的不断发展及环境的复杂化，信用风险的定义也随之更加完善。传统的信 用风险理论仅关注违约是否发生，而现代信用风险理论针对违约概率及违约可能导 致的影响进行分析研究。现代信用风险理论认为信用风险主要指债务人无法履约而 造成的损失，包括违约风险以及因债务人偿债能力等的变化导致债务公允价值降低， 形成损失的可能性。

信用风险理论认为企业信用风险受到内部和外部环境双重影响。外部影响因素 包括宏观经济环境、行业发展现状等。内部因素包括公司治理能力、资本结构合理性、财务杠杆合理性、公司经营情况、管理者风险意识等。如果企业的负债比例过 高，即财务杠杆不合理，很可能导致公司发生债务违约，破产几率增大。负债融资 在一定程度上可降低企业的融资成本，但另外一方面，随着债务的不断增加，甚至 超过息税前利润率时，企业将面临债务违约的可能性，即信用风险的发生。

企业资本结构不合理是导致企业发生信用风险的另一大原因。通常情况下，与 信用风险较高的企业相比，经营情况相对正常的企业其资产负债率较低。负债比例 越高企业偿债能力越弱，潜在风险越大。如果企业负债结构不合理，最终会发生债 务违约。如果企业现金流稳定，即非流动负债在总负债中占比高，则企业经营正常， 可免于债务违约风险。然而，如流动负债占比较高且短时间内企业将偿还大笔债务， 如没有充足的现金流支撑，则发生债务违约风险较大。

第 3 章 贵人鸟债务违约案例介绍

3.1  外部环境

3.1.1   体育产业环境

当前，我国体育产业已经基本形成了较为明显的上、中、下游三大体系。这得 益于产业链的急速扩张，以及互相依存。且伴随着互联网技术的迅猛发展以及国内 大众对于体育赛事兴趣越来越高，上游和中游的体育赛事及体育传媒迅速发展，下 游体育场馆、健身训练等消费需求也随之增加。彼时，资本家们争先恐后对体育产 业展开投资，不断有企业展开体育上、中、下游多元化扩张。贵人鸟企业尝试通过 产业链的扩张，扩大企业市场占有率，同时提高其行业竞争力。

3.1.2   政策环境

我国先后出台了一系列政策积极支持体育产业发展。其中，《国民经济和社会 发展第十二个五年规划纲要》（简称《纲要》）在 2011 年 3 月发布。《纲要》提 出要全面发展体育产业，推动体育事业同产业协调发展。具体涉及体育类休闲健身、 体育竞赛市场以及体育用品、中介和场馆运营等服务。2014 年 9 月，体育产业首次 作为单独事项在国务院常务会议中被提出。会议中还指出，目前我国对于体育产业 的重视程度，达到了前所未有的高度，而且到 2025 年体育产业预计会是我国的支 柱产业之一。该会议中颁布了《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》 （简称《意见》）。《意见》提出要大力发展体育服务业，包括健身休闲、体育经 纪、相关培训、竞赛表演等。这使得不少投资者，急切地投入资金到体育产业，贵 人鸟也不例外。基于国家政策背景以及相关的红利支持，贵人鸟公司试图通过战略 扩张实现企业全产业链发展。

3.1.3   运动鞋服业环境

本世纪以来，随着我国经济快速增长，国民生活质量不断提高，对健康的重视 程度越来越高，运动鞋服装迎来了行业的春天。由最初的代工厂生产到创建自己的 品牌，行业竞争越来越激烈，越来越饱和。2001 年至 2011 年，十年间我国运动鞋 服行业迅速发展，自 2012 年开始，受经济发展、技术限制、销售渠道、人们消费 观念转变等影响，进入危机调整阶段，如图3-1 所示。

运动鞋服企业面临消费需求低、 产能过剩、库存挤压，甚至竞争 压力大，极易被优胜劣汰的情 况。其中，优秀企业实行了诸多 措施。包括增加研发资金、提高 核心竞争力、改进销售渠道、清 理库存以及关注零售终端等，完 成了新变革

图 3-1 体育用品产业历史重点事件

贵人鸟的竞争对手不仅包括国外知名运动品牌Nike、addidas等，还有来自国 内运动鞋服品牌李宁、安踏、特步等，同时也面临快时尚品牌Zara、HM、优衣库 等的影响。在国外品牌的冲击下，国内品牌开始寻求新出路。贵人鸟具备一定的经 营规模和丰富的资源，但市场敏锐度和反应力较弱，面对国内运动鞋服市场激烈的 竞争，选择与自身能力向匹配的发展战略至关重要。由图3-2 所示， 2010-2013年 贵人鸟与竞争对手安踏、李宁、特步、 361 相比，销售收入最低、市场的占有率最 小、竞争力弱。对此，贵人鸟试图实施新的战略以提升竞争力。该战略以激进扩张 为主，进行大量收购和投资。

图 3-2 贵人鸟与同行业上市公比司销售收入

3.2   贵人鸟公司简介

本文以贵人鸟公司为样本进行案例研究，目的在于深入分析其债务违约的根 源并提出有效建议。本部分着重介绍贵人鸟公司的相关信息，包括历史沿革、股权 结构、公司治理结构、企业战略变化过程等，为下文对贵人鸟债务违约影响因素和 影响路径的研究进行铺垫。

3.2.1   历史沿革

贵人鸟股份有限公司（贵人鸟）成立于 20世纪 80年代末，其创始人为林天福， 注册地为福建晋江市，这也是中国最著名的运动鞋服生产基地。如下表 3-1 所示， 是贵人鸟公司重要发展历程。

表 3-1 贵人鸟集团发展历程

时间                        发展历程

1987年      贵人鸟股份有限公司在福建省晋江市陈埭镇创立

2004 年      贵人鸟集团在泉州工商行政管理局登记注册

2004-2010 年 “贵人鸟”品牌快速发展，受到了消费者的广泛关注

2010 年      贵人鸟国际与贵人鸟集团（香港）有限公司签订股权转让协议，将公司全

部股权转让给贵人鸟香港

2012 年      行业遭到库存危机，但相较于竞争对手安踏、李宁和特步等运动鞋服品牌，

贵人鸟营业收入下降幅度较小

2014年      贵人鸟在前董事长林天福的率领下，顶着“A股运动品牌第一股”的光环

成功登陆，其市值曾高达400亿元

2014-2017年 贵人鸟制定实施了新发展战略。即从“传统运动鞋服品牌运营商”向“体

育产业化集团”转型升级。先后短期密集开展了十几次盲目扩张，但经过 几年的发展，其经营状况大不如前

2018年      贵人鸟出现上市以来的首次亏损，当年发生亏损达6.86亿元

2019年      贵人鸟信用评级降低，并决定回归主营业务。该年贵人鸟因无法完全偿还

5 亿债券利息，信用评级从 A 降至 BBB

2020年      由于净利润两年连续为负值，贵人鸟面临退市风险，股票更名为*ST贵人

数据来源：贵人鸟集团公告

3.2.2   股权结构

贵人鸟由林氏家族掌控，实则为典型家族企业，因此公司集权明显，前十大股 东拥有贵人鸟公司 84.16 %的股份。其中，公司前董事长林天福为贵人鸟股份有限 公司的实际控制人，拥有贵人鸟集团（香港）有限公司 100%的股权，间接拥有贵 人鸟股份有限公司 76.22%的股权；其弟弟林清辉是贵人鸟投资有限公司的实际控制 人，持有该公司股权100%，间接持有贵人鸟股权 1.67%（如图 3-3、表3-2）。

图 3-3 贵人鸟公司控股关系图 

表 3-2 贵人鸟公司前十大股东持股明细

数据来源：贵人鸟集团公告

 3.2.3   公司治理结构

通常情况下，公司治理结构受公司股权结构的影响。企业能稳定高效运转一定 与股东会、董事会、监事会三会的协作运行密不可分。如表 3-3，“一股独大”的 贵人鸟公司面临着林氏家族“一言堂”的局面，贵人鸟董事会共有 7名董事，但过 半数为林氏家族成员，具体为林天福（主席）、林清辉（林天福兄弟）、林思恩（林 天福儿子）、林思萍（林天福女儿）。治理结构显而易见处于不合理状态。在这样的情况下，公司监事会实际上形同虚设，其监督作用无法有效发挥。这在一定程度上，影响到了公司的决策及效率，可能会存在不够理性的现象。

表 3-3 贵人鸟公司高管明细

3.2.4   贵人鸟战略变化

贵人鸟股份有限公司于2014 年正式在上海证券交易所挂牌上市。在国发 46号 文件的背景下，体育产业对经济的带动作用越来越明显，于是，行业内上市公司开 启了体育产业收购并购战略。当时的贵人鸟也不例外，由于其在A股市场知名度较 高，有一定的市场优势。因此，其利用资本市场下的公司热度，进行战略转型，耗 费巨资大力收购体育产业，实现全产业链布局。如图3-4 所示。

图 3-4 公司从“运动鞋服运营商”向“体育产业化集团”

贵人鸟公司选择的战略是由传统运动鞋服行业向体育全产业链模式发展。从

2015年开始，贵人鸟开启了激进投资并购的战略，其迈出的第一步是耗资2.4亿元 入股虎扑体育。之后通过短短3年的投资、并购，贵人鸟公司便实现了体育产业上、 中、下游全产业链战略布局。

3.3   贵人鸟公司债务违约过程回顾

3.3.1   违约过程介绍

贵人鸟于2019年11月11日宣布：由于流动资金紧张，无法按期足额兑付“16 贵人鸟PPN001”，合计5亿元债务构成实质性违约。贵人鸟公司信用等级由“BBB”被下调至“CC”，评级展望调整为“负面”。同时，公司还有一笔6.47亿元债券“14贵 人鸟”于一月内到期，两支债券相继违约，共涉及 11.47 亿元。此后，贵人鸟债券 停牌。

由于贵人鸟经营业绩不断下滑，其股价、股权也受到了影响，出现了暴跌和被 质押、冻结的情况。这大大增加了贵人鸟无法按期偿债的风险，同时使其公司及债 券评级持续下调。贵人鸟从债券“14贵人鸟”首次公开至债券到期前6个月，其债 券信用评级一直为AA。但在这6个月内，其债券信用评级不断进行调整并发布公 告。直至到期前1个月，公司及债券评级均已掉落到CC。此后，又因为无法按期 偿还债务，“14贵人鸟”信用评级又继续下调为C。如图3-5所示是贵人鸟具体违 约过程。

首次评级，贵人鸟及 贵人鸟股价连续

「评贵展望评稳定” [|跌停，市值腰斩:

3.3.2  违约后续影响

贵人鸟2014年上市，到2018年净利润成为负值，降至了-6.86亿元，这是其第 一次发生亏损。之后，有关贵人鸟的负面消息持续被爆出，到 2019年，依旧处于 亏损状态，净利润还是负值，但增至了-11 亿元。到 2020年，贵人鸟被实施退市风 险的提示公告，在1-3月接连发布了三次。然而，到2020年3月为止，贵人鸟并未 制定出可行方案去应对此种情况。这使得许多债券持有人开始对其提起诉讼，同时 还申请了财产保全，因此贵人鸟被冻结了10.91亿资产。到2020年5月6日，贵人 鸟被实施退市风险警告，其股票名称变更为“*ST贵人”。到2021年1月，在新 冠疫情和市场竞争的双重负面影响下，贵人鸟资金紧张、融资艰难。 1 月 11 日，共 有154家债权人申报债权，共计4083610040.85元。 2021年1月14日，贵人鸟债 权人第一次召开网络会议表决通过了贵人鸟重整草案。 2021年6月30日，管理人 提请泉州中院裁定确认贵人鸟重整计划执行完毕。2021年7月2日，贵人鸟公司收 到泉州中院送达的《民事裁定书》，确认贵人鸟重整计划执行完毕。