第四章 案例分析

第一节 纾困基金驰援大富科技的动因分析

一、国家纾困政策的推动

纾困基金本质上是一种政策性救助工具，无论发起方是政府（包括下设国有企业等 平台）还是券商旗下的私募投资基金子公司，背后都有政府的参与和支持。蚌埠市政府 多年来通过建立银行贷款风险补偿资金池、提高民营企业贷款不良率容忍度等惠企政策 帮扶纾困民营企业，在流动性危机更为严峻的关键时刻更有责任以当地国有企业为平台 吸收金融资本及社会资本搭建纾困基金，与国家纾困政策同心同行，帮助质地优良的民 营企业排忧解难。

（一）化解大富科技控股股东的债务危机与股权质押风险 大富科技控股股东配天投资定增兜底担保和发行私募可交换债的两项资本操作虽 然从表面上看是股权融资，但其“名股实债”的本质为日后债务危机的爆发埋下了隐患。 受股市低迷和行业周期的双重影响，大富科技股价震荡下行，股权质押比例也不断攀升。 定增投资人难以溢价退出，配天投资背上了沉重的履约责任；同时私募可交换债券持有 人也无法顺利换股退出，增大了配天投资的现金赎回压力。这一局面触发了定增对象和 私募可交换债券持有人的担忧，为维护自身资金安全，债权人纷纷提起债务诉讼和仲裁， 要求冻结或轮候冻结控股股东所持上市公司股票。

截至 2019 年底，控股股东配天投资及配天投资可交换私募债质押专户所持大富科 技股份共计 330,848,826 股，占公司股份比例 43.11%，处于司法 冻结状态的 共计 330,848,826 股 ，占其 持有 公司股 份总 数的 100%， 处于 司法轮 候冻 结状态 的共 计 623,704,137 股，超过其实际持有的公司股份数，处于股权质押状态的共计 304,131,071 股，占其持有公司股份总数的 91.92%。实控人孙尚传所持大富科技股份共计 73,440,000 股，占公司股份比例 9.57%，其股权全部质押，但未有股权处于冻结状态。

由此，配天投资偿债能力进一步受限，加重了债务危机。除已履约兜底赔付给定增 投资人的将近 30 亿元，根据上市公司公告信息显示，截至2019 年底，配天投资各类借 款总余额约 31 亿元，未来半年内和一年内需偿付的上述债务金额为约 22 亿元，再加上 隐性的定增兜底担保，配天投资有将近 90 亿的庞大债务。若没有足够的资金履行偿债义务，配天投资则将面临质押或司法冻结股票被大面积处置的控制权转移风险。但是， 截至2019年底，大富科技的资产总计仅为62.06亿元，且公司自身造血能力大大下降， 如果不依靠外源融资，单凭自身业务经营来偿还账面加隐晦的将近 90 亿元负债是近乎 不可能的。

信富投资基金能有效解决配天投资的债务问题。首先，信达深圳斥资 34 亿元收购 配天投资未偿还债权并债务重组；其次，信富投资基金以结构化安排撬动了中国信达和 蚌埠投资 26 亿元现金和债权，再加上截至 2019 年 12 月 11 日配天投资持有大富科技 43.11%股份的市值约 49亿元，基金偿债规模合计约为75亿元。因此，信富投资基金的 介入基本可以满足配天投资的偿债需求，并增强债权人的信心，进而为缓解公司的股权 质押平仓风险提供了极大的保障。

（二）帮助大富科技摆脱业绩风险与信誉危机 虽然这场债务危机很大程度上是受股市低迷的影响，但也从侧面反映了大富科技近 年来对外源融资依赖度较高且自身造血能力逐步衰退，这使其在外部融资环境收紧时无 法从内部储备足够的现金流用于偿还到期债务。2014-2018 年大富科技与可比公司扣非 净利润、 2014-2018 年大富科技各业务领域的营业收入分别如图4.1 和图4.2所示：

图4.1 2014-2018年大富科技与可比公司扣非净利润

资料来源：根据同花顺数据库整理

图 4.2 2014 -2018 年大富科技各业务领域的营业收入

资料来源：根据同花顺数据库整理

图 4.1 显示，大富科技 2014 年 2.7 亿元的扣非净利润遥遥领先于其他滤波器厂商， 发展势头强劲，但此后持续下滑，2017年更是呈现断崖式跌落，至2018 年业绩表现垫 底，亏损 3.12 亿元，连续三年扣非净利润均为负数。相比较而言，世嘉科技的扣非净利 润一直较为平稳，基本处于 0至 1亿元的区间，业绩良好，而武汉凡谷与春兴精工的扣 非净利润则与大富科技表现出相似的波动趋势，但总体来看春兴精工的业绩优于大富科 技，武汉凡谷则同样不容乐观。

图 4.2 显示，大富科技经营业绩变化的主要原因为主营射频产品的行业周期波动， 同时也受到部分控股或参股公司业绩的影响。

2014 至 2016 年是移动通信 4G 网络布局的加速建设期，这一机遇拉动了上游产业 链的产品需求，大富科技于 2014 年创造了射频滤波器业务领域收入、利润全国第一的 历史性辉煌。而且，报告期内大富科技为推动原控股子公司华阳微电子的资产证券化工 作，出售其持有的 2.5%股份而丧失控制权，剩余股权按公允价值重新计量产生的利得为 2.08 亿，为 2014 年的净利润锦上添花。同年，公司依托于现有的精密机电共性制造平 台，对外投资并购动作不断，成功介入智能终端结构件、新能源汽车等蓝海领域。 2015 年，受国内三大通信运营商放缓 4G 基站建设进度的影响，大富科技移动通信业务营收 陡然缩减并伴随着毛利率的下跌，此时虽然大富科技对智能终端领域的布局已初显成效， 其业务量水平较2014年大幅增加，但仍难挡业绩颓势。2016年，随着4G+概念的全面 渗透，射频产品营收有略微回升，而且随着智能终端新业务关键工艺的攻克以及产能的 大幅释放，新产品的盈利比重进一步上升，成为公司新的利润增长点。

但 2017-2018 年进入到 4G 网络建设中后期，受累于通信行业迈入由 4G 过渡到 5G 的周期性低谷，大富科技射频业务的营收与毛利率均出现大幅下滑。同时，公司的智能 终端业务随着消费电子行业的回落也萎靡不振，因部分投资标的业绩发展不佳而计提的 约 2.74 亿元长期股权投资减值准备更是使公司 2017 年的经营业绩雪上加霜跌至谷底， 亏损 5.25亿元。2018年，大富科技浮亏 230万元，净利润虽有所回升，但主要来源于 向蚌埠高新投出售全资子公司大富重工 100%股权获取的投资收益 1.68 亿元以及怀远县 财政局产能转移奖补资金、蚌埠高新技术产业开发区财政局产业扶持资金等提供的政府 补助 1.97 亿元。

在控股股东配天投资财务困境的阴影笼罩下，大富科技低迷的经营业绩加深了公司 的信誉危机，诱发市场投资者的负面预期，这不仅进一步阻断了外部融资，也使得公司 股价持续下滑。因此，大富科技迫切需要抓住 5G 风口谋求发展，而纾困基金提高公司 绩效预期以实现基金自身保值增值的利益诉求与之相契合。信富投资基金介入后有望发 挥价值效应，助力大富科技搭上5G滤波器列车得以全面提升业绩水平，摆脫经营风险。

二、纾困方自身的利益诉求

（一）蚌埠市政府借道纾困实现招商引资 蚌埠市政府通过蚌埠投资等国企参与纾困大富科技不只是受国家救助性政策的推 动，也有为地方产业发展“招兵买马”的战略规划考虑。

1.     大富科技是蚌埠市政府急需的招商引资对象

首先，近年来为实现转型升级目标以融入长三角一体化和淮河生态经济带高质量发 展进程，蚌埠市政府聚焦创新动能，倾力打造新兴产业创新平台体系并积极推动技术成 果孵化至产业。 2018 年蚌埠市战略新兴产业产值增长 20%以上，高新技术产业产值增长 16%以上，居全省前列。在此基础上，蚌埠市政府致力于打造以 5G 通信为关键环节的 四个千亿级产业集群，因而将5G移动通信列为省级重大新兴产业工程和专项，加快5G 产业园建设和5G商用化进程。为此，蚌埠市政府建立“首席服务官”制度招商引资， 吸引5G项目相关公司积极迁址落户。而大富科技拥有的滤波器核心技术与其不谋而合， 能为 5G 基站建设提供数种滤波器平台化设备，将大富科技引入 5G 产业生态链将帮助 蚌埠市政府抢占5G产业制高点，在转型升级战略目标上取得新突破。

其次，由于我国A股资本市场中壳资源具有宝贵性，上市公司的壳是地方政府招商 引资的重要资源。只要有壳，便能吸引大量投资以助力地方经济发展，特别是在当前股 市低谷期和大富科技困难阶段，蚌埠市政府纾困大富科技更具有投资价值。

最后，蚌埠市政府与大富科技联系密切。安徽蚌埠设有大富科技的移动通信基站射 频器件生产制造基地及一些控股参股公司，且多年来蚌埠市政府及旗下国资平台与大富 科技在产业园区用地、投融资等方面一直有业务往来，如表 4.1 所示。多年的合作经验 使蚌埠市政府较为了解大富科技的经营成果和财务状况，一定程度上可降低投资风险。

表 4.1 蚌埠市政府与旗下国资平台与大富科技业务合作一览表

大富科技子公司安徽省大富机电技术有限公司购买安徽省蚌埠市怀远县经济 开发区综合商业配套国有土地使用权

大富科技以 3.54 亿元对价竞买蚌埠高新投转让的蚌埠北泰汽配园北园区相关 资产 蚌埠投资出资 1,000 万元对大富科技设立的参股公司大富光电进行增资 蚌埠城投参与了大富科技的定增

蚌埠高新投以 5,800 万元的价格承接了大富科技连续亏损的全资子公司大富 重工 100%股权以缓解其业绩困境

资料来源：根据蚌埠市政府网站、相关新闻报道和大富科技公告整理 因而，蚌埠市政府纾困大富科技一举三得，既做好了实体经济的帮扶工作，减轻政 策性负担，又能助力地区产业发展和满足地方政府的招商政绩需求。基于此，为追求大 富科技带来的长期效益，蚌埠市政府有足够的动力伸出“支持之手”为其输血。

2.     大富科技有较好的发展前景 一方面，通信射频前端市场前景和空间广阔。大富科技主营通信基站射频产品滤波 器的研发、生产和销售，并紧密围绕主业开展“跨界不跨行”的业务拓展。每一轮通信 技术升级都会推动通信设备制造行业的成长，2019年6月中国颁发5G牌照，成为全球 第一批进行5G商用的国家，人类由互联网时代走向万物互联时代。基于此，国家对5G 的重视度不断攀升，5G建设被放在了整个“新基建”板块的领衔位置，进而持续拉动了 5G基础设施建设领域的巨大市场需求。工信部最新数据显示，目前我国已建成5G基站 超71.8万座，预计2021 年底还将再新建50万座，而全球总量则将超过210万座。

从图 4.3 看，根据 Yole Development 的预测，射频前端作为基站建设领域变化最显
著、技术演进最迅速的上游关键环节， 2019年市场规模为 152亿美元，之后持续增长， 预计到 2025 年有望攀升至 254 亿美元， 2020-2025 年年均复合增长率将达到 11％，获 得了第一波 5G 发展的红利。同时，从图 4.4 看，射频前端市场的细分结构中，直接影 响通信质量的滤波器价值量最大，占比53%左右，是整个射频前端的核心力量。随着5G 技术的日趋成熟和5G商业化的逐步推进，滤波器产品的应用领域会被进一步放大并迎 来成倍增长，业务发展机会巨大。但是相比于国内5G基站建设诱发的巨大需求，滤波 器国产自给率相当低，市场份额主要被Murata （村田）、TDK株式会社、Broadcom （高 通）、Qorvo （科沃）等美日巨头垄断，国内滤波器厂商还有巨大的成长和上升空间，应 不断提升射频滤波器的研发与生产能力。

图 4.4 射频前端细分结构价值量

资料来源：根据Yole，兴业证券经济与金融研究院整理

另一方面，大富科技在行业内具备较强的核心竞争力。作为高新技术企业，大富科 技一直以来高度重视射频器件领域前瞻性技术和新产品的研发创新工作，在优化价值链 细节以降本增效的同时致力于为克服基站大规模建设推广过程中的阻碍积蓄力量。

根据图 4.5 所示， 2016-2020 年大富科技的研发投入总额与研发投入占营收比重远 远高于可比公司的平均水平，并持续保持高位， 2020年研发投入达2.3亿元，占营业收 入的10.53%。特别是在当前全球新一轮科技革命蓬勃发展的历史新时期，5G基站的加 速建设为滤波器的全球市场带来巨大业务增量，其中陶瓷介质滤波器成为主流选择。而 大富科技凭借强大的技术创新能力和对市场的准确研判，掌握了一整套陶瓷粉末研制— —成型——自动化调试——自动化设备全流程的陶瓷滤波器制造工艺并已实现批量生 产，能够为国内外领先的移动通信主设备商提供高质量且具有成本优势的移动通信系统 核心部件，客户份额持续提升。本处以武汉凡谷、世嘉科技、灿勤科技、春兴精工四家 滤波器厂商为对照，从射频前端产品营业收入角度分析大富科技的行业地位。图4.6显 示，自 2018 年大富科技的射频前端产品营收规模在国内主要的滤波器厂商中处于最高 水平， 2020年较2019年虽较有回落，但仍有15.54亿元的营收，具有较大的发展潜力。

图 4.5 2016-2020 年大富科技与可比公司研发投入总额及占营收比重

资料来源：根据同花顺数据库整理

图 4.6 2017-2020 年大富科技与可比公司射频前端产品营业收入总额

资料来源：根据同花顺数据库整理

（二）中国信达借道纾困开拓“大不良”业务生态圈

为了提高融资能力以加大纾困的支持力度，蚌埠市政府积极为大富科技牵线中国信 达这一金融资源。中国信达作为国务院批准成立的首只金融资产管理公司，除了扮演好 维护金融稳定的“国家队标兵”角色外，其本身也有业务发展需求，即需要兼顾自身经 济效益和社会效益的统一。特别是伴随着金融机构机制体制改革和商业化转型，中国信 达已经从专门处理国有商业银行不良贷款的政策性主体转变为独立自主的市场化金融 机构，在高不确定性的金融形势中面临着行业竞争激烈、市场需求复杂化等压力与挑战。 中国信达近五年的持续经营活动收入总额和净利润如图 4.7所示：

资料来源：根据中国信达年报整理 

由图 4.7 可以看出，中国信达虽然是资产管理行业的领军企业，但其近五年来的业 务规模和盈利能力均不容乐观。自2017年分别达到峰值1200.35 亿元和187.58亿元后 回落，且无明显的回升迹象，面临着较大的业绩压力。

因而，中国信达迫切需要以新发展理念稳步升级主业模式，主动探索业务转型。鉴 于此，中国信达努力开拓行业并购重组、大型企业集团破产重整与危机救助、央企国企 主辅剥离等“大不良”救助业务，聚焦高质量发展以及对实体经济的服务功能。具体来 说，中国信达围绕问题资产或问题组织，综合运用过桥融资、兼并重组、阶段性持股等 多样化金融纾困手段，创新结构调整方式，帮助标的重组再生并创造价值。

纾困大富科技正是中国信达开拓“大不良”业务生态圈的重要一环，这一项目为中 国信达提供了良好的投资机遇。基于大富科技潜在的发展实力，中国信达可以利用不良 资产的专业处理能力以及证券、基金、信托等多项金融牌照优势，通过集团总部和分子 公司围绕大不良业务诉求以及自身金融功能定位的高效协作构建一揽子的创新纾困方 案组合拳，以此盘活大富科技的“不良资产”来获取投资收益，形成金融资本和产业资 源的联动和双赢局面。同时，大富科技为提高闲置资金使用效率必然会寻求金融投资， 从而拉动中国信达及其分子公司所经营理财产品的业务增长，也就是说大富科技在业绩 恢复过程中的各项金融需求给中国信达带来了众多的业务机会。

第二节 纾困基金驰援大富科技的作用机制分析

纾困基金的各投入要素都有谋求自身利益最大化的动机，为彻底释放纾困基金的价 值效应，需要借助基金合约将各参与方捆绑成利益共同体，使其为组织效益最大化而努 力。信富投资基金通过结构化安排将大富科技实控人孙尚传、中国信达、蚌埠市政府等 利益主体糅合到合约中，目的是在兼容并蓄各方利益诉求的同时帮助大富科技化解股权 质押风险并提升绩效水平以彻底脱困，进而在新的 5G 产业周期到来之际真正“富”起 来。那么，大富科技到底是否能借助纾困基金这套制度设计顺利脱困呢？本部分结合信 富投资基金的实践应用，分析基金驰援大富科技的作用机制。

一、借力外部资本，缓解公司融资约束

根据信息不对称理论，资本市场广泛存在的信息不对称是诱发我国民营企业外源融 资约束的主要原因，特别是考虑到大富科技控股股东沉重的债务负担以及高比例股权质 押、司法冻结的现实情况，其获取外部融资的阻碍更大。纾困方组团帮扶，一方面是实 实在在的资金注入，另一方面是纾困方信用背书，形成社会资本“注入”，由此在化解控 股股东债务危机和股权质押风险的基础上增强公司融资能力，使公司挣脱融资压力对经 营的束缚，进而提升绩效水平。

（一）纾困方组团帮扶，撬动更多资金注入

1.政府资本的直接注入

较于市场化主体，政府承载着更多的社会责任。考虑到优质民营上市公司对地方产 业经济高质量发展和社会稳定的关键作用，政府及其引导的国资力量通常会通过旗下投 资平台向受困公司投入资金予以救助，由其提供的资金成本相比市场普遍较为低廉。信 富投资基金中，蚌埠市政府下属的蚌埠投资以劣后级有限合伙人的身份现金加债权注入 21 亿元参与资本运作，充当了出资者的角色。

2.结构化安排撬动社会资金投入

政府的直接投资，具有良好的引导作用。信富投资基金实质上是联结大富科技实控 人、中国信达、蚌埠市政府的一项契约，基于降低债务重组成本并实现多方利益共赢的 考虑，纾困基金采取了有限合伙制以及“优先劣后”的结构化安排。

大富科技控股股东配天投资所涉及的债务规模高达 90 亿，为了放大外源融资杠杆 与降低募资难度，相较于有限合伙份额具有同等收益分配权的平层模式，信富投资基金 在资金募集和收益分配时选择了“优先劣后”内部分级的结构化杠杆设计。目的是保护 优先级投资者的利益，进而在较短时间内为配天投资解决资金困境。信富投资基金的结 构化设计如表 4.2 所示：

表 4.2 信富投资基金出资结构

资料来源：根据信富投资基金对大富科技的收购报告书整理 

信风投资、孙尚传及李洪利设立的配天智慧云分别出资 100万元，占比 0.02%，担任双普通合伙人GP并承担无限责任；中国信达现金出资不超过5亿元，占比9.8%,担 任优先级有限合伙人LP；配天投资原先两位股东孙尚传和李洪利分别以其所持配天投 资97.33%股权和1.67%股权作价出资25 亿元，共占比49%，分别担任劣后级有限合伙 人LP1、LP2；蚌埠投资现金出资11.65亿元，债权出资9.35亿元，共占比41.16%，担 任劣后级有限合伙人LP3；有限合伙人认缴资金后按照优先级别顺序分配投资收益并承 担有限责任。

这种结构化安排能从以下两个方面放大杠杆效应：

一方面，由于配天投资债务规模庞大且所持大富科技股权高比例质押和司法冻结， 其债务重组项目隐藏着较大不确定性。信达深圳此前向原债权人收购 34 亿债务已承担 一定的风险，在纾困基金结构中将中国信达设为优先级 LP 可以降低收益的不确定性， 使其更愿意投入资金。

另一方面，蚌埠市政府和大富科技实控人孙尚传作为劣后级有限合伙人为信富投资 基金联合托底，能提高优先级 LP 对该项目的正面预期，吸引更多的外部资本投入，扩 大纾困基金规模。

可见，这种合约安排具有较强的融资能力。原实控人孙尚传并未现金出资，而是以 所持配天投资 97.33%股权换取了纾困基金 48.17%的最高份额，并通过设置基金双 GP、 联合其关联方（李洪利和配天智慧云）占据基金投资决策委员会较多席位的方式控制基 金，进而间接实际控制配天投资和大富科技，但却撬动了来自中国信达和蚌埠投资 26亿 元的资金支持。其中，蚌埠投资有 9.35 亿元是债权出资，将其纳入到基金内部相当于进 行了重组，进一步减轻了配天投资偿债压力也优化了资产负债结构。

综上所述，信富投资基金作为有蚌埠市政府和中国信达支持的新型融资工具，所募 集资金具有规模大、期限长、来源稳定、风险承受能力强的特点。它先发动自身力量帮 助配天投资与原债权人达成和解，再以收购控股股东配天投资以及借助基金平台提供借 款的股债混合方式开展驰援行动，不仅稳定了原债权人预期，也使大富科技得以克服融 资弱势对经营发展的阻碍。

（二）通过纾困信号传递，形成社会资本“注入”

1.政府投资引导提振市场信心

市场中的金融活动本身源于信用，政府通过纾困项目筛选机制和声誉机制传递积极 信号以改善公司信誉，进而盘活其信用价值。

一是蚌埠市政府的项目筛选机制。蚌埠市政府在 2018 年便设立 10 亿元民企纾困救 助基金并建立纾困项目审查制度，在大富科技纾困项目中召集专家和工作人员成立专门 的工作小组实地调研论证大富科技和配天投资的发展潜力；大富科技为了获取救助也更 可能向蚌埠市政府提供市场上没有的内部信息；再加上蚌埠市国资平台蚌埠城投本身作 为大富科技的定增对象兼债权人对大富科技的情况较为了解、敏感。以上几点确保了蚌 埠市政府对大富科技纾困项目筛选的准确性。蚌埠市政府选择大富科技作为纾困标的意 味着大富科技是前景良好的优质项目，从而引导市场对大富科技的正面预期并抑制高比 例股权质押的负面市场效应，吸引外部投资者向纾困基金注入资金或以其他方式投资。

二是声誉机制作为非正式制度在确保契约履行方面能作为正式制度的有益补充。配 天投资由于深陷债务危机本身是缺乏信誉的，债权人和外部投资者对其持不信任的消极 态度，由此对上市公司大富科技的信用和市场形象形成产生负面效应。但是，获得蚌埠 市政府的倾力救助在一定程度上反映了大富科技背后有政府支撑，破产清算的概率较低， 未来很可能有足够的流动资金用于偿还债务，甚至在5G风口能借助蚌埠市政府的资源 大有作为。政府力量的参与也能避免纾困基金可能存在的短视倾向对大富科技持续发展 的影响，进而吸引外部更多的金融资本和社会资本进入。也就是说，大富科技通过从蚌 埠市政府处“借得”声誉来增强自身的稳定性和可靠性，以改善融资环境。

综上所述，政府的“支持之手”使大富科技的信用得以提升，减少了投资者和公司 之间的信息不对称程度，使得大富科技的融资门槛得以降低、担保条件得以放宽。大富 科技不仅可以拥有更多的融资规模，外部投资人的风险评估预期以及要求的风险溢价也 会降低。

2.纾困基金发挥第三方认证功能并产生信息外溢效应 伴随着近年来我国多层次资本市场构建和供给侧结构性改革的推动，纾困基金能在 公司面临融资困境时充当连接金融市场与实体经济的平台，逐渐成为纾困行动中的一股 重要力量。纾困基金除了为民营上市公司直接提供资金融通外，还通过发挥认证效应以 及关系网络的信息传播功能释放公司高质量的积极信号，这种信号机制可以有效降低民 营上市公司与外部投资者的之间的信息不对称，进而优化金融资源配置，使公司的经营 发展有更充沛的资金支持。

（1）纾困基金发挥第三方认证功能

信富投资基金的投资能发挥第三方认证功能，即大富科技受到基金的认可且具有较 高的投资价值，从而为公司信誉提供隐形担保，帮助外部投资者对大富科技做出准确的 价值判断。

在投资项目搜寻阶段：信富投资基金发起人兼基金管理人、执行事务合伙人信风投 资作为市场化金融机构和市场的重复博弈者，有追求资金使用效率和投资收益回报的强 烈动力，也会受到声誉这一关键资源的激励约束。在面对大富科技这种控股股东陷入债 务危机且自身不确定因素多的投资项目时，信风投资会要求公司有更强的发展潜力来匹 配自己所承担的高风险。因而，信风投资会在投资初期凭借自己的信息搜集分析能力和 多年的投资经验对大富科技进行更为严格和谨慎的尽职调查，多渠道深入了解大富科技 没有公开披露的内部信息，形成其精准画像。不同于信贷等低风险偏好性传统融资模式 对公司短期内财务状况、信用风险、现金流、还债能力等方面的关注，信风投资基金管 理人更加注重大富科技本身的技术创新能力、管理团队、创始人、市场前景等表现是否 优秀，进而评估大富科技债务重组项目未来的可行性、盈利分布和投资价值。

在投后管理阶段：信富投资基金在投资后为了维护自身声誉以及更有效地助力大富 科技脱困进而获得价值增值，提出了一揽子解决方案，包括向大富科技派遣李武好、马 仲康两名外部非独立董事，让蚌埠高新投受让大富科技亏损严重的全资子公司重工机械 等。这一系列投后管理行为在无形之中也是对大富科技的一种认证，可以提高市场投资 者对大富科技的认可。

（2）纾困基金利用关系网络传播公司利好信息

信富投资基金以收购原控股股东配天投资控股权的方式为大富科技提供融资后，成 为了公司的直接利益相关者。因而，基金管理人信风投资会利用中国信达“资产管理、 银行、证券、保险、信托、基金”等金融领域的全牌照优势以及多年来因业务往来和利 益关系形成的金融关系网络传播大富科技为优质项目的利好消息。这一社会资本构筑的 非正式关系有利于改善大富科技及其控股股东因陷入债务危机而在其他金融机构中树 立的经营风险高、信用水平低的不良形象，产生信息外溢效应，进而帮助大富科技撬动 更多的金融服务，并降低融资的交易成本，实现金融资源和实体经济的高效对接。

综上所述，纾困基金的认证效应和关系网络信息传播功能可以减少大富科技与外部 投资者的信息不对称程度并构建起大富科技的金融关联，使投资者全面辨识5G移动通 信无线网络加速建设期大富科技的真实内在价值，在加大投资规模的同时抛弃价格保护 机制并降低所要求的投资回报率。2020 年第一季度，大富科技在二级市场得到了华夏中 证5G通信主题交易型开放式指数证券投资基金和国泰中证全指通信设备交易型开放式 指数证券投资基金的青睐，基金持股数量分别为 12,931,803 股和 3,204,000 股，分别占 比 1.68%和 0.42%。

二、优化控制权配置机制，增强公司治理能力

基于帮助大富科技改善经营管理以及保障纾困资金安全不被滥用的双重考虑，信富 投资基金通过重组控股股东为公司引入蚌埠市政府旗下的国有资本和中国信达的金融 资本后便面临着权力如何配置的问题。创造组织价值是权力的本质与核心，经多方基于 资源禀赋优势的协商博弈，创始人孙尚传通过信富投资基金合约的精细设计维护了实控 人地位不变，并让渡了一部分决策权，进而盘活了自身股权，使其转化为可动用的经济 资源。这种不同利益主体之间合理的控制权配置机制既能激励创始人、维持经营管理持 续性，也能发挥纾困基金的治理效应以有效缓解代理冲突，改善公司经营状况。

（一）维持创始人控制权不变 纾困基金的蓬勃发展为受困公司提供了新的融资手段，然而一些股权型纾困基金的 介入不仅稀释了公司股权而且对公司经营管理实施了过多干预，在基金契约有关控制权 条款的设计中极力强化自身地位甚至谋求创始人的控股权，进而引发激烈的控制权争夺， 加重了公司经营危机。创始人作为公司的灵魂人物和掌舵人，通过在经营管理中注入个 人特质形成了公司独特的战略和价值文化，扮演着重要且不可替代的关键角色，对公司 绩效有正向影响。

1.孙尚传作为创始人对大富科技长期发展的关键作用

首先，不同于其他管理者，孙尚传一手创办大富科技，倾注了大量心血，将其视为 自己工业领域成就和声誉的体现。由此产生的深厚情感与强烈归属感使孙尚传的利益侵 占行为更少，在战略选择时更愿意为自己和股东追求长期的财富创造而非看重项目的短 期收益或者不作为的平稳盈利，在管理行为和执行效率方面表现优秀。

其次，依据资产专用性理论和资源依赖理论，创始人孙尚传积累了与公司关键资源 相匹配的专用性资产，主要体现为其特殊的企业家人力资本和特定的社会资本，并且出 于对公司特殊的情感，孙尚传乐于将这些资本投入大富科技。

一方面，孙尚传起家于农业种植，而后抓住外资公司寻求金属加工供应商的商机转 轨工业制造。他痛心于我国专用数控机床、智能机器人等设备被西方工业关键核心技术 “卡脖子”的困境，自投资工业以来带领团队一直锲而不舍地深耕工业科技领域，至今 形成了一个集共享智造、装备技术与网络设计于一体的自主化、生态式平台型企业。这 一路走来，孙尚传积累了移动通讯行业丰富的专业知识和实践经验，对市场也有深刻的 认识。

另一方面，在中国文化背景中，关系长久以来处于经济和社会组织的核心地位。关 键客户对射频器件行业的影响较大，大富科技风雨二十载使孙尚传积累了华为、爱立信、 诺基亚、苹果等众多全球领先的通信主设备商客户网络资源， 2018-2020 年，其前五大 客户营收占比分别为 74.36%、 77.19%、 70.71%，第一大客户营收占比分别为 55.01%、 56.73%、 40.97%，可见大富科技对单一客户依赖性较大；此外，孙尚传与内部员工、蚌 埠市政府、深圳市政府、银行等利益相关者也构筑了信任且稳定的良好合作关系。这些 孙尚传与公司内外部经济主体之间通过非正式社会网络建立的关系连带为大富科技获 取各项异质性资源带来诸多便利，公司运营对其也表现出很大的依赖性。综合来说，孙 尚传所拥有的资源禀赋能大大提升大富科技的价值，而且很难被替代或者转移。

最后，基于委托代理理论，创始人具有治理效应。孙尚传作为公司董事长一手搭建 大富科技的战略方向和组织结构，并且利用其工业领域的专业经验和技能做出相对科学 合理的战略决策，包括轮值 CEO 肖竞在内的核心经理层基本都听命于孙尚传，这在有 效降低第一类代理成本的同时能为大富科技带来相对稳定的经营管理支撑。一旦创始人 离任，会导致公司内部治理动荡，进而诱发经营风险，并且会向市场传递不利讯息，引 发市场对公司发展的担忧甚至是信任危机，造成公司股价波动。

以上均表明相对于纾困基金等外部投资者，创始人掌握控制权并保留其管理团队更 能适应公司的发展需求。而且出于心理所有权，让创始人放弃控制权也是十分艰难的抉 择，一旦孙尚传失去了大富科技也便丧失了偿债基础，会进一步加深其持股平台配天投 资的债务危机。信富投资基金虽然关注权力配置，但并非以获取大富科技控制权为目的，
如果孙尚传丧失控制权，还要寻找职业经理人来替代他经营公司，这不仅会产生搜寻成 本，还可能诱发委托代理问题。而且，信富投资基金出资方之一的蚌埠市政府与大富科 技长久建立起来的合作关系使他们互相信任，这作为一种非正式治理机制也会使信富投 资基金更倾向于向创始人孙尚传让渡控制权。

2.维持孙尚传实控人地位的方式

由于控制权来源于资源配置和制度配置两方面，除了凭借孙尚传自身的个人资本和 社会资本帮助其维持控制权外，信富投资基金还通过股权控制链和制度配置来稳定孙尚 传实控人地位，这主要是利用纾困基金的合约设计来实现的。

一方面，信富投资基金采取了双GP模式。信风投资和由孙尚传控制的配天智慧云 共同担任普通合伙人，承担了最高的基金运营风险，且孙尚传作为劣后级有限合伙人持 有最高的出资份额 48.17%，基本能掌控话语权。

另一方面，控制权很大程度上可以理解为对公司重大事项的决策权，即是否可以通 过直接或间接方式控制公司重大决策。因而，合伙协议约定了决策机制以明确控制权的 分配。信富投资基金层面和配天投资层面的决策权配比如表 4.3所示：

表 4.3 信富投资基金层面和配天投资层面的决策权配比

资料来源：根据信富投资基金对大富科技的收购报告书整理

从信富投资基金层面看，基金设立投资决策委员会作为最高决策机构，由信风投资 委派 1 名委员、配天智慧云委派 2名委员、中国信达委派1 名委员、蚌埠投资委派 1名 委员、孙尚传及李洪利共同委派2名委员，主任委员由信风投资委派的委员担任，孙尚 传及其关联方拥有多数席位，占比 57.14%，在投资决策委员会中拥有实际话语权。从配 天投资层面看，信富投资基金实质性改组配天投资董事会，改组后其董事会由信富投资 基金委派的 7 名董事担任，中国信达有权通过信富投资基金向配天投资委派 2 名董事、 蚌埠投资有权通过信富投资基金向配天投资委派1 名董事、孙尚传有权通过信富投资基 金向配天投资委派4 名董事，可见，在中国信达、蚌埠市政府和孙尚传的三方谈判博弈 中，孙尚传及其关联方 57.14%的席位占比又占据了上风。

综上所述，孙尚传通过持有最高的基金出资份额，由其控制的配天智慧云担任基金 两名普通合伙人中的其中一名，占据信富投资基金投资决策委员会和配天投资董事会的 较多席位等合约安排，在本次收购完成后再次掌握了对持股平台配天投资的实际控制权。 并且，孙尚传通过配天投资间接持有大富科技43.11%股权，加上自身直接持有的大富科 技 9.57%股权，合计控制大富科技 52.68%的股权，这与债务重组之前孙尚传直接间接合 计持股比例完全一致，孙尚传仍为大富科技的实际控制人。

3.     稳定创始人控制权的纾困作用

信富投资基金借助合约商定大富科技的控制权配置，具有良好的纾困作用。

第一，通过出资比例和决策权精细配比保证孙尚传获取大规模纾困资金后仍维持实 控人地位，防止创始人及其管理团队离任对大富科技原有战略规划和经营业务的影响；

第二，向中国信达和蚌埠投资让渡了一部分收益权和决策权，保证其在大富科技经 营管理中一定的话语权和影响力；

第三，将配天投资 99%的股权纳入信富投资基金，使其凭借控股股东身份持续拥有 大富科技这一核心的利润来源和偿债基础，也就是将配天投资与大富科技捆绑在一起解 决债务问题；

第四，将信富投资基金作为出资方与控股股东配天投资的“隔离带”，起到了安全垫 的作用，更便于外部资金的投入；

第五，避免触发要约收购以降低信富投资基金的收购成本。根据我国证券法规定， 投资者持有一个上市公司已发行股份的 30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公 司所有股东发出收购要约。虽然信富投资基金通过配天投资间接控制大富科技 43.11% 的股权触发要约收购义务，但由于信富投资基金收购配天投资后大富科技实际控制人仍 为孙尚传不发生变更，符合《上市公司收购管理办法》第六十二条第一款规定中“本次 股份转让是在同一实际控制人控制的不同主体之间进行，未导致上市公司的实际控制人 发生变化”的条件，可以向中国证监会申请豁免要约收购义务。

（二）派驻董事优化董事会治理机制

虽然创始人对公司价值有正面效应，但控股股东配天投资债务危机的显现表明，孙 尚传管理团队陷入了“经营管理能力所不逮”的处境，特别是财务技能的匮乏。孙尚传 过度依赖股权质押融资和兜底担保，并将募集的大多数资金用于研发柔性 OLED 显示模 组产业化项目、USB3.1 Type-C连接器扩产项目等长期产业投资项目。然而，股权质押 极易受到资本市场波动的影响，在主营业务不振、多元扩张乏力、股价下跌且外部资金 收紧的交织影响下，大富科技很快陷入经营困境，这一情形弱化了创始人孙尚传对大富 科技的积极影响。此外，孙尚传所有权和经营权的“两权合一”还可能会产生内部人控 制现象，进而诱发对纾困资金的滥用。此时，纾困基金的“救火”行动需优化公司治理 机制，在提升大富科技成长绩效的同时向孙尚传管理团队施加压力以减少其道德风险。

由于董事会治理是公司治理机制的核心，本部分主要阐述信富投资基金利用所持股 权参与大富科技董事会内部治理，通过优化管理决策和监督管理者提高公司的业绩表现。

1.纾困基金介入前大富科技董事会治理机制的缺陷 我国民营上市公司因权力分配不均而广泛存在控股股东股权高度集中的现象，截至2019 年 12 月 31 日，信富投资基金纾困前大富科技的股权及控制关系以及前10 名股东 持股情况分别如图 4.8和表 4.4 所示：

图 4.8 纾困前大富科技的股权及控制关系 

资料来源：根据大富科技 2019年年报整理

资料来源：根据大富科技 2019 年年报整理

由图 4.8 和表 4.4 可见，孙尚传直接持有大富科技 9.57%股权，通过控股股东配天 投资间接持有大富科技 43.11%股权，合计占上市公司总股本的 52.68%，形成“一股独 大”的高比例控股。同时，大贵投资、大智投资、大勇投资的大股东均为孙尚传之配偶， 与孙尚传形成一致行动人关系。而浙商产融、蚌埠城投以及其他中小股东的股权均较为 分散，这使其普遍选择“搭便车”，实控人孙尚传拥有股东大会相对强势的话语权，所委 任的董事会成员、监事会成员大多数是其利益的代理人。

可见，孙尚传实际把控了大富科技大多数的决策权，并且由自己或选聘完全听命于 自己的经理人执行决策，此时内部监督处于相对真空状态。在被内部人控制且缺乏其他 力量制衡的情境下董事会很可能沦为“花瓶”制度，不利于公司经营效率的提升。可以 说，董事会是权力博弈的中心以及内部治理机制的核心，对董事会席位的争夺是个内生 于异质资源相互依赖性的动态博弈过程。孙尚传作为大富科技的缔造者和掌舵人，通过 担任董事长这一关键管理职位控制董事会的运行，甚至在早期兼任CEO,从而一直处于 决策权和管理权的核心。

为获取实际话语权，信富投资基金基于自身的非财务资源禀赋优势，通过行使股东 权利向大富科技推荐李武好先生（兼任联席董事长）和马仲康先生担任第四届董事会非 独立董事以获得董事会权力。这在配置基金优势资源的同时也能对孙尚传管理团队形成 有效的制衡，即发挥资源互补效应和权力制衡效应以提高董事会的运行效率，优化之前 “一股独大”的治理缺陷，提升治理的有效性。信富投资基金纾困前后大富科技第四届董事会的董事会结构如表 4.5所示：

表 4.5 信富投资基金纾困前后大富科技第四届董事会的董事会结构

资料来源：根据大富科技公告整理

2.引入稳中求进的管理理念并强化金融风险意识

信富投资基金派驻董事是战略性人力资本投入的表现，新董事基于自身的知识、技 能和经验可以为大富科技注入先进的经营管理理念，李武好先生和马仲康先生的任职履 历如表 4.6 所示：

表 4.6 李武好先生和马仲康先生的任职履历

姓名                                    任职履历                                         

2001年3月，先后担任北京市西城区财政局副局长、常务副局长，北京市西城区国资 委主任；

2006 年 3 月，先后任合肥市建设投资集团公司董事长、合肥市投融资管理中心主任， 合肥市滨湖新区建设指挥部副总指挥，合肥市财政局局长；

李武好 2009年3月，先后担任合肥新站综合开发试验区党工委书记、第一副主任、主任；

2013年6月-2013年7月，担任中共合肥市委常委； 2013年7月-2015年3月，担任中共合肥市委常委、中共巢湖市委书记；

2015年3 月，调任中国太平保险集团任职，现任太平金融控股有限公司党委书记、行

_________ 政总裁。_________  1999年-2013年7月，先后担任中国信达资产管理股份有限公司深圳市分公司经理、高 级副经理、高级经理、执行高级经理； 2013年7月至2017年5月，担任中国信达资产管理股份有限公司湖南省分公司党委委 马仲康员、总经理助理、副总经理；

2017 年起至今，担任中国信达资产管理股份有限公司深圳市分公司党委委员、副总经 理等职务。

资料来源：根据信富投资基金对大富科技的收购报告书整理

由表 4.6 可知，李武好先生具备多年政府部门任职经历，后调任中国太平洋保险集团任职党委书记和行政总裁，公司管理和财务运作经验丰富并且熟悉资本市场发展规律 与国家政策动向。马仲康先生自 1999 年起至今均就任于中国信达，积累了不良资产处 理以及与政府合作的经验，且深受中国信达“专业经营、效率至上、创造价值”经营理 念的熏陶。

两名董事入驻能给大富科技带来稳中求进的审慎管理理念并引导公司增强对资本 市场以及金融风险防控体系的重视，特别是帮助大富科技建立起了一套资本/投资/管理 一体化的创新运作模式，以此修复大富科技高比例股权质押融资以及激进扩张的“粗放” 经营方式留下的后遗症。

此外，李武好多年的政府工作经验以及突出的管理才能可以帮助大富科技健全制度 化的决策和审批流程，避免创始人对重大事项的自由裁度，提高经营管理规范性。根据 中国证券监督管理委员会安徽监管局 2021 年 1 月26 日向大富科技下发的行政监管措施 决定书显示，大富科技违反关联交易有关规定，针对全资子公司大富智慧健康向关联方 北京新天梓采购医疗器械、健康大数据系统、智能医疗系统等相关成果及技术方案的事 项未能及时执行决策程序以及缺乏信息披露。这说明大富科技内部存在着较严重的运作 规范性问题，甚至可能出现向关联方输送利益的道德风险行为。新董事进入董事会后于 2020 年 8 月补充履行该关联交易相应的决策程序并发布相关公告，以此增加股价的信 息含量，遏制创始人团队对广大投资者的信息隐瞒。

3.     改善董事会的科学决策职能

董事会是公司的战略决策主体，拥有决策审议权，并指导战略实施工作。从纾困基 金介入前大富科技现任第四届董事会非独立董事成员的构成来看，副董事长童恩东为公 司技术总监、总工程师，董事肖竞为公司执行副总裁及轮值CEO,董事刘德强曾任公司 总经理，董事刘韵洁作为信息化行业专家属于孙尚传社会交际网络中的一员。由此可见， 大富科技5名非独立董事中有4名是公司高管即内部人。大富科技的战略决策基本由孙 尚传一手把控，孙尚传出于对公司的深厚情感，更容易承担较高的业务扩张风险，而且 董事会成员大多是理工科技术背景出身，深耕通信实体行业而对资本市场的风险意识不 足。 2014 年大富科技的业绩高峰使董事会陷入正向绩效期望差距情境，他们对公司经营 状况过于自信乐观，做出了两项不合理的决策，从而将公司拉入债务深渊。新董事进入 董事会后着手纠正这些决策，抑制公司的风险承担水平并推动科学决策。

（1）剥离亏损严重且与主营业务关联度低的不良资产

为了增强抵抗移动通信行业周期性风险的能力、克服产业发展瓶颈与寻求新的盈利 增长点，原董事会未经充分市场调研与评估便粗放式围绕主业进行智能终端、汽车零部 件等领域的产业链布局。

大富科技在 2011 年便有多业务发展以完善下游产业链的战略考虑，逐渐开拓了精 密电子零部件、物联网、电动汽车等新市场。至 2014 年，业绩的急剧攀升加快了大富 科技粗放式对外投资的步伐，在夯实移动通信射频主营业务优势地位的同时，公司本着 万物互联、跨界不跨行的战略布局理念，依托于高精密机电共享智造平台以及精密部件 垂直一体化的生产能力切入智能终端（包括智能终端结构件、高分子橡塑新材料、物联 网 RFID 标签、石墨烯新材料及石墨衍生品等）、新能源汽车等蓝海领域。为此，公司积 极采用新设、参股、并购等投资方式整合资源，形成了一个较为庞大的“ERA”三大业 务的产业结构体系，大富科技除通信设备制造业外主要的控股参股公司如表 4.7所示：

表 4.7 大富科技除通信设备制造业外主要的控股参股公司一览表

资料来源：根据大富科技公告和年报整理

但是，不少投资标的受市场竞争激烈、市场化应用尚未成熟等影响，经营不达预期， 甚至出现大规模亏损且短期内无好转迹象。 2014-2019 年上述控股参股公司净利润如图 4.9所示，受部分控股参股公司业绩影响大富科技所计提的资产减值准备如表 4.8 所示：

图 4.9 2014-2019 年大富科技除通信设备制造业外主要的控股参股公司净利润

资料来源：根据大富科技 2014-2019 年年报整理

表 4.8 大富科技受除通信设备制造业外主要的控股参股公司影响资产减值损失确认情况

资料来源：根据大富科技公告整理

由图 4.9 可见， 2014-2019 年大富科技的主要控股参股公司均有不同程度的亏损， 2017年的总亏损额甚至达到2.54亿元的峰值。表4.8显示，受此影响， 2017 年大富科 技计提了1.08亿元的资产减值准备， 2019年则确认了高至 3.75亿元的资产减值损失， 而 2019 年当年毛利润也仅为 5.07 亿元。可见，大富科技近年来频繁的投资动作不仅阻 碍了其多元化经营的步伐，还拉胯了公司整体绩效，印证了孙尚传未经充分市场调研和 投资标的评估便大规模对外扩张的战略决策失误。

立足于大富科技优化资产结构、增加现金流、盘活存量资产流动性的多重需求，蚌 埠市政府在与大富科技协商债务重组项目时便帮助大富科技剥离亏损严重以及与主营 业务关联度低的不良资产，为以后大富科技经营管理的精细化运作打下基础。由于布局 智能终端和电动汽车产业的大富重工自创立以来业绩便一路下探， 2017 年更是出现了 7,853.30万元的巨大亏损， 2018 年 12 月18 日，蚌埠高新投以 5,800 万元的价格受让大 富科技全资子公司大富重工 100%股权。

纾困基金向大富科技派驻董事后更积极地致力于协助大富科技深耕主业，并推动董 事会做出在智能终端及汽车零部件等下游应用领域集中优势资源做精做专的战略产业 规划。经董事会审议和股东大会批准，大富科技拟将参股公司大富光电 45%的全部股权 以 2,086 万元的价格转让给自然人股东高小平；拟以 16,000 万元的价格将全资子公司重 工机械 100%股权转让给蚌埠高新投，随后蚌埠高新投再向信富投资基金转让重工机械 99%股权；拟以1 元股权转让价和5,000万元债权转让价将控股子公司大凌实业 51%的 全部股权和全部债权转让给深圳市千帆建筑工程有限公司。由于大富光电、重工机械和 大凌实业近年来均处于持续亏损状态，转让其股权和债权的举措既能使大富科技甩掉包 袱，又能挽救公司业绩。

综上，面向 5G 移动通信开启的万物互联时代，大富科技得以经深入调研与合理评 估后优化资源配置，以共享智造为体，围绕万物互联持续强化“ERA”三大业务并将业 务领域向平台、终端、应用领域拓展，提升绩效水平。

（2）优化融资决策

大富科技未意识到证券市场的不稳定性， 2016 年股市开启漫漫熊途，股价持续低位 直接诱发了配天投资因定增兜底和发行私募可交换债带来的高达 90 亿元巨额债务。因 大富科技主营业务增长乏力、多元化转型失败，配天投资在没有足够流动资金履行偿债 义务的情况下股权不断被质押和司法冻结，偿债能力进一步受限，由此酿成即将资金链 断裂和资不抵债的局面并波及到上市公司大富科技。

任职于太平洋金融的李武好与任职于中国信达的马仲康均具有金融背景，他们可凭 借金融工作经验识别各种融资方式的财务风险，并以自身良好的外部关系网络为大富科 技牵线金融资源以优化融资期限配比，李武好多年的政府部门工作经历所积累的政治关 联还可使其及时获取资本市场的相关政策信息。因而，两位董事在董事会制定融资决策 时可以发表专业财务意见，提出议案以及行使投票表决权，从而有效制衡孙尚传管理团 队的融资决策权。

综上所述，异质性的人力资本和社会资本能为提高董事会决策质量和决策效率提供 资源和组织支持，纾困资本和大富科技资本的深度融合发挥了一定的协同效应和优势互 补效应，助推大富科技重新走回正常的发展轨道，并且借助5G风口共同制定战略决策、 共享发展成果，形成良性互动。此外，董事会的实质是不同利益主体之间的制约与平衡， 原先大富科技陷入发展困境正是源于董事会这项制衡机制的失控。具体表现为孙尚传的 权力过于集中，享有终极决策权。李武好除了当选董事外还被选举为第四届董事会联席 董事长，其与马仲康作为外部董事增加了董事会的独立性，孙尚传管理团队在公司重大 决策中的话语权受到了约束，由此对现有董事形成了更为有效的权力制衡，缓解第二类 代理问题。

4.     强化董事会的合理监督职能

除了决策职能外，董事会还赋有对经理层的监督职能。一般来说，公司的具体经营 管理工作是由董事会聘任的高级经理层来主持运行的，董事会则负责对其行为进行必要 的监督和控制。但是，大富科技内部董事比例较高，轮值CEO、执行副总裁肖竞和总工 程师童恩东均为董事会成员，董事会对内部经营管理活动进行约束的监督职能受到限制。

新派驻的两名董事作为外部董事是独立于核心管理层团队的，他们在经理人的任命、 绩效考核、解雇等问题上有较大的发言权，可以通过施加压力削弱高管团队和董事会的 相互依附，避免其完全听任于孙尚传，从而保证肖竞带领的经理层团队高效执行股东大 会、董事会决议事项以及主持生产经营管理工作。而且，由于经理层会定期将经营、投 融资等情况向董事会汇报，两名董事通过参与董事会可以获取大富科技公开披露信息之 外的内部真实信息，改善信息劣势地位，提高公司经营透明度，避免经理层隐瞒信息或 利用私有信息侵占公司整体利益的行为。

独立董事制度是第三方制衡内部人权力的一种监督机制，但是之前大富科技独立董 事的提名、聘任和薪酬基本掌握在孙尚传管理团队手中，该项制度没有发挥其应有的监 督绩效。在独立董事刘尔奎、耿建新辞职后，有纾困基金参与的董事会提名推荐了万光 彩先生与周蕾女士担任第四届董事会独立董事职务。两人均从事安徽财经大学金融系和 会计系的教学工作，真正独立于内部人而且能为大富科技的投融资等财务决策提供专业 性意见，对具体的资金募集和使用等财务管理工作也可以起到有效监督和检查的作用， 从而有效控制金融风险。

由此，纾困基金进入董事会能够有效确保大富科技战略方向的正确性以及战略的成 功落实，以此提高董事会治理的有效性，增强公司治理能力。

三、整合外部资源，提升公司持续竞争优势

对各类资源的获取、整合和利用是提升公司绩效的关键，也是公司得以持续发展的 源动力。纾困基金与大富科技绑定后，提高公司价值成为各方共同的利益诉求。因而， 信富投资基金利用自身资源优势和关系网络为大富科技提供外部具有竞争力的支持性 资源，并借此纾困契机，形成各方优势资源的互动与整合，使公司在动态环境中及时抓 住机遇实现绩效的提升。

（一）经营层面牵线产业链资源

信富投资基金虽然由信风投资发起，但蚌埠市政府拥有较大的话语权，纾困大富科 技其实是其布局 5G 产业的重要举措。因而，蚌埠市政府有动机和能力为大富科技的业 务发展牵线搭桥。

首先，蚌埠市的产业圈配置齐全且营商环境良好，大富科技迁址蚌埠市后受政策倾 斜，可以获取更多的财政支持和税收优惠政策，项目流程的办理与审批也更为畅通快速。

其次，蚌埠市政府 5G 产业生态圈布局所形成的关系网络可以为大富科技牵线当地 众多优质的供应商和客户项目资源，从而构建产业联系甚至结成战略联盟，降低大富科 技的交易成本。

最后，大富科技还能与蚌埠市政府合作设立产业投资基金，对辖区内与自身主营业 务相关的产业展开投资以获取投资收益，也有助于通过资源协同推动大富科技的产业整 合，提升运营能力。

（二）人力资源层面招募优秀人才

大富科技虽然设置了内审部、风险控制部等机构部门对可能遇到的经营风险、财务 风险加以防范，但公司仍陷入发展困境，足以见相关人员的能力尚有欠缺。蚌埠投资旗 下的蚌埠市鑫馨人力资源有限公司可以凭借人力市场的信息优势为大富科技引进各个 板块的专业优秀人才，助力公司健康发展。同时，中国信达作为专业的金融机构，其广 泛且密集的专家网络也可以为大富科技输送专业的金融人才以策划后续的资本运作。

（三）资本层面营造良好的金融生态环境

除了为大富科技提供直接资金支持及畅通外部融资外，兼具债权人和股东双重角色 的信富投资基金还致力于为大富科技构筑更为紧密的金融生态环境。

中国信达能依托二十多年来深耕不良资产领域的专业能力和运作经验，在大富科技 的缓解与复苏阶段创新性地积极探索符合大富科技实际需求的金融救助模式，帮扶大富 科技重组再生。此外，中国信达旗下不良资产经营和金融服务业务的平台子公司包含南 洋商业银行有限公司、信达证券股份有限公司、中国金谷国际信托有限责任公司、幸福 人寿保险股份有限公司、中国信达（香港）控股有限公司、信连投资有限公司等，信达 集团这一广泛的金融关系可以为大富科技提供完整生命周期的优质金融服务，多维度防 范金融风险。

蚌埠投资除了开发和培育高新技术产业外，作为政府金融服务平台，涉足基金、证 券、银行、信托、保险、期货等金融服务业投资，旗下直接或间接控制的核心企业有安 徽晟淮金融控股有限公司、安徽中涂资产管理有限公司、安徽禾晟创投基金管理有限公 司等，储备了广泛的金融资源。

总结以上三点，纾困基金与有融资和经营困难的民企天然耦合，除了注入资金和传 递积极信号提高大富科技的融资能力外，还可以通过优化控制权配置机制以及整合外部 资源改善公司的业绩表现，进一步为公司的可持续健康发展提供助力。

第三节 纾困基金驰援大富科技的效果分析

一、彻底解除了公司股权质押风险

本次大富科技陷入困境很大程度上源于孙尚传团队没有意识到质押融资对股价波 动的敏感性，控股股东配天投资及实控人孙尚传为定增兜底担保和发行私募可交换债高 比例质押了股权。在公司业绩滑落、股价下行这一不容乐观的形势下，众多债权人纷纷 向法院要求司法冻结或轮候冻结控股股东所持股权，大富科技面临着极为严峻的股权质 押平仓风险。

纾困基金的驰援行动为大富科技解除股权质押风险迎来了曙光，不考虑因债务重组 质押给信达深圳的股权，信富投资基金纾困前后控股股东配天投资股权司法冻结和股权 质押比例变化如图 4.10所示，实控人孙尚传股权质押比例变化如图 4.11 所示：

图4.10和图 4.11 显示，截至2020 年上半年，控股股东配天投资所持公司股份全部 被司法冻结，处于股权质押状态的则占其持有股份总数的 90%以上，与此同时实控人孙 尚传所持股份全部质押。信富投资基金介入后，信达深圳 34 亿元的债权收购与信富投 资偿债基金的设立合理解决了一部分债务，这大大增强了原债权人信心，偿债预期也逐 渐得以清晰。这一纾困安排增加了配天投资与债权人谈判的筹码，经信达深圳奔走协调， 配天投资、孙尚传与原所有债权人达成和解，原债权人陆续解除股权司法冻结及轮候冻 结和股权质押。至 2020 年 9 月 7日，配天投资所持大富科技股份全部解除司法轮候冻 结，司法冻结比例则大幅下降为28.95%，至2020 年10 月14 日司法冻结全部解除。同 时， 2020年 10月 19日，控股股东配天投资股份全部解除质押，然后因债务重组的整体 安排再次全部质押给信达深圳，截至当日实控人孙尚传质押给信达深圳前所持有公司股 份也全部解除质押，本次质押给信达深圳其所持股份的 100%。至此，控股股东和实控 人未来半年和一年内到期的质押股份累计数量为0，大富科技的股权质押风险彻底解除。

可见，纾困基金的驰援行动有效化解了大富科技的股权质押平仓风险，这一利好不 仅对配天投资和孙尚传维持控制权稳定具有实质性作用，也稳定了公司的证券市场表现， 为其长期绩效发展奠定良好的基础。

二、公司短期市场反应良好

本部分通过事件研究法，分析信富投资基金驰援大富科技及其控股股东配天投资纾 困方案达成的短期外部市场反应，进而评价纾困基金能否帮助公司提振市场信心。事件 研究法假设市场理性，市场中某一特定经济事件的发生会即刻反映于证券价格。于是， 以该事件日为中心，通过测算股票的超额收益率(Abnormal Return, AR)和累计超额收 益率(Cumulated Abnormal Return, CAR)来观察股价在该事件发生时的波动情况以及是 否产生异常报酬率，进而可以根据这些信息探究股价波动是否与该特定事件有关以及外 部市场对该事件的短期正向或负向反应。测算步骤如下：

第一步：定义事件日、事件窗与估计窗 首先，确定事件日，本文研究信富投资基金驰援行动对大富科技产生的积极影响， 因而定义配天投资与信达深圳、蚌埠国资等主体签署债务重组合作框架协议的公告日为 事件日，即2019年12月11日，该日基本确定了信富投资基金的出资结构和纾困模式； 其次，确定事件窗口期，用以检验事件对股价有无产生异常反应，本处选择事件日前后的 8 个交易日（-8，8），即 2019 年 12 月 3 日至 2019 年 12 月 19 日作为信富投资基金 参与纾困的事件窗口期；最后，确定事件估计期，其作用在于估计假设事件未发生时的 正常收益率，本处定义估计窗口期为（-191，-20），即 2019 年 6 月 3 日至 2019 年 11 月 29 日。

第二步：计算事件窗口期内的预期收益率 Rit

通常采取市场模型用于估计正常收益率Rit,公式为个股收益率与市场收益率的回 归方程：Rit=a+0Rmt+&t。Rmt指第t日的市场收益率，参数Q与0是通过对大富科技个股 估计窗口期的实际日收益率和市场日收益率的回归分析得出的。由于大富科技（300134） 在深交所创业板挂牌上市，故采用深证成指作为市场收益率，并以同花顺数据库中大富 科技当日收盘价作为个股收益率。本处利用回归模型得出方程为Rit=1.4489+0.0002Rmt, 将事件窗口期（-8,8）内每日的深证成指 Rmt 带入方程即可得到大富科技没有引入纾困 基金的正常收益率 Rit。

第三步：计算事件窗口期内的异常收益率ARit

异常收益ARit=Kit-Rit, Kit为事件窗口期内大富科技的实际日收益率，将其与上一步 骤所估计的大富科技预期收益率Rit相减即可得出异常收益率ARit。

第四步：计算事件窗口期内的累计异常收益率CARit

将事件窗口期（-8,8）每日异常收益率ARit进行时间序列的加总得到累计异常收益 率CARit，即CARit=》；2ARit。经计算，事件窗口期（-8,8）内的异常收益率AR和累计 异常收益率CAR如图4.12所示：

图 4.12 信富投资基金介入纾困事件（-8,8）窗口期内大富科技的市场反应

资料来源：根据计算所得

从大富科技事件窗口期内AR和CAR的走势来看，公告日前8天的AR线在-2%至 2%之间小幅波动且较为平稳，公告日当天便急剧攀升至最大值 5.03%左右，市场正向反 应强烈且显著。但事件日后一天却由正转负，骤然跌落至-0.72%左右，这可能是因为经 过前两次与北控投资和兴港投资债务重组筹划的落空，市场对大富科技的再次债务重组 项目持继续观望态度，由高潮处逐渐回归理性，之后AR处于正负间的波动状态。然而， 累计异常收益率继事件日陡升至巅峰值6.41%后虽然略微下降，但大多维持在2%至 6% 的正向区间范围内。这说明信富投资基金参与大富科技纾困这一重大利好在短期内具有 正向的市场反应，中国信达和蚌埠市政府的力量以及纾困方案的设计是被外部投资者所 看好的。

三、公司经营业绩触底回升

纾困基金不以纾解公司及其控股股东短期流动性困难和阶段性债务危机为最终目的，而是期望能通过一系列作用机制助力民营上市公司提高绩效水平以彻底摆脱业绩风 险。通过对大富科技获得纾困支持前后的扣非净利润、扣非净资产收益率和营业收入展 开分析，可以检验纾困基金的驰援行动是否有效改善了公司的经营业绩。

图 4.13 纾困前后大富科技营业收入、扣非净利润和扣非净资产收益率变化趋势 资料来源：根据同花顺数据库整理

结合图 4.13 发现，大富科技自 2017 年以来扣非净利润和扣非净资产收益率持续低 迷，虽然 2018年有短暂回升迹象，但至 2019年又跌至谷底，主要原因为主营射频产品 的行业周期波动以及部分控股或参股公司的业绩恶化。

纾困基金介入公司纾困后， 2020年扣非净利润-1.38亿元和扣非净资产收益率-2.76% 虽仍为负数，且较行业平均水平仍有较大差距，但上涨趋势明显，表明其盈利表现有所 改善。这一方面得益于信富投资基金协助大富科技持续深度完善内部管理制度，推行预 算管理和绩效考核；另一方面则获益于信富投资基金介入后通过参与治理积极推动大富 科技关停并整合盈利能力差的相关业务。而2020年移动通信业务营业收入下滑至15.54 亿元的原因在于美国对公司重要客户华为的严厉制裁、新冠疫情冲击下 5G 基站建设进 度放缓等。相比之下，在公司实施剥离亏损且与主营模块协同度低的不良资产并集中优 势资源整合智能终端、汽车零部件生产线的策略后， 2020年两个业务板块的营业收入分 别为 4.81 亿元和 1.13 亿元，分别较上年同期增长40.85%、20.53%，在主营业务发展受 阻时提供盈利来源。这表明，信富投资基金介入后采取的剥离不良资产策略不仅仅是短 期内提升净利润、增加现金流的救急之举，而是公司战略规划中的重要环节。

总的看来，信富投资基金的纾困效果逐步显现，大富科技的经营业绩具备持续增长 前景。

第五章 研究结论、建议与展望 

第一节 研究结论 

纾困基金作为一种新型纾困工具，在驰援民企的救助行动中被赋予重大期望，本文 选取了其中具有特殊基金合约安排的信富投资基金为案例研究对象展开深入分析。作为 国内首只由民营上市公司实控人、金融机构（AMC）和地方政府共同组建的纾困基金, 各方合力通过基金合约捆绑成利益共同体并顺利完成了对大富科技控股股东配天投资 的重组。本文通过探究信富投资基金驰援大富科技的动因、作用机制与效果，得出以下 研究结论：

第一，国家纾困政策推动和自身利益诉求是纾困基金开展驰援行动的动因。一方面， 信富投资基金背后的蚌埠市政府在现今经济下行压力增大的关键时刻有责任与国家纾 困政策同心同行，帮助大富科技这一具备发展潜力的高新企业化解股权质押风险并提升 绩效水平以彻底脱困；另一方面，纾困基金的各纾困方也有获取投资回报的利益需求， 具体表现为蚌埠市政府招商引资以及中国信达拓展业务。

第二，纾困基金能缓解融资约束，解除公司股权质押风险并提升公司融资能力。一 方面是纾困基金利用“优先劣后”的结构化杠杆实实在在的资金帮扶，这稳定了原债权 人的预期从而增加了控股股东与其谈判的筹码，帮助公司化解了股权质押平仓风险。另 一方面是纾困基金通过信号传递提振市场对大富科技的投资信心以优化公司融资环境。 具体来说，蚌埠市政府的投资通过纾困项目筛选机制和声誉机制为大富科技信用背书， 改善公司因控股股东陷入流动性危机而在市场中树立的不良形象，而信富投资基金私募 投资基金的本质则使其具备第三方金融认证功能，它对大富科技的认可这一利好消息通 过中国信达关系网络的传播产生信息外溢效应，撬动了更多的金融资源，进而为公司的 长期经营提供资金保障。

第三，纾困基金能优化治理机制，提升公司管理水平。价值创造是权力配置的本质， 而资源禀赋则是价值的来源，信富投资基金经多方利益权衡后做出了最优治理机制的抉 择。基于创始人对公司长期发展的关键作用，基金合约通过出资份额和决策权精细配比 维持孙尚传的实控人地位和公司经营管理的持续性。但大富科技发展困境的显现表明创 始人团队能力的匮乏，两权合一还可能产生内部人控制现象，孙尚传有必要向纾困基金 让渡一部分决策权。由于董事会是公司治理机制的核心以及权力博弈的中心，信富投资 基金基于自身非财务资源禀赋优势向大富科技派驻李武好和马仲康两名外部非独立董 事参与董事会内部治理，通过改善管理决策和有效监督管理者发挥资源互补效应和权力 制衡效应。

第四，纾困基金能利用自身资源优势和关系网络为公司稳定地提供外部支持性资源 并形成产业资源和金融资本的互动与整合，使公司具备更多竞争优势。纾困基金投入资 金后便与公司成为了利益共同体，除了股权或债务契约外，双方还通过多重经济往来构 建了紧密的战略合作关系。大富科技经营好坏直接关系到纾困基金能否保值增值，一旦 公司破产，纾困资金将全部沉淀无法退出。因此，纾困基金会不遗余力地动用自身的关 系网络在经营层面、人力资源层面、资本层面为大富科技提供一系列增值服务，进而为 公司制定和实施有助于绩效改善的战略提供资源保障。

第五，从纾困效果来看，在信富投资基金大体量的输血式支持下，大富科技的股权 质押平仓风险得以彻底解除。此外，纾困基金介入后大富科技短期市场反应良好且经营 业绩触底回升，这说明纾困基金对公司的中短期绩效有积极影响。但是，在纾困基金缓 解融资约束、优化治理机制、整合外部资源等长效机制的作用下，大富科技能否抓住 5G 基站规模建设逐步启动的历史性契机真正“富”起来从而彻底脱困仍具有不确定性，需 要时间的检验。

第二节 研究建议

一、坚持市场化运行原则，加强对上市公司的风险防控

纾困基金虽源于国家纾困政策的支持，但仍要适应市场经济的发展规律，减少非市 场因素的干扰，从而完全释放纾困基金的价值效应。出于政策救助目的，信富投资基金 为大富科技注资输血、延缓偿债期限是合理的驰援举措。但是，纾困基金并非单纯的慈 善救助机构，若纾困行为不计回报和成本，放松考核标准，则容易引发大富科技对纾困 资金的依赖性，阻碍孙尚传团队企业家精神的发挥，甚至助长其在未限定资金用途情况 下挪用资金的道德风险行为，由此导致的软约束问题还会弱化基金合约所约定治理机制 的作用。再加上，纾困资金投资周期相对较长，不确定因素多，更需要加强对公司的风 险管控并有效地风险定价。

因而，一方面，信富投资基金作为市场化纾困主体要利用自身在配天投资层面和大 富科技层面的权力，健全对孙尚传团队话语权的约束与制衡，建立起一整套风险识别、 风险评估、风险预警和风险处置的风险防控体系，防止基金约定的治理机制流于形式。 另一方面，信富投资基金作为市场化运作主体应遵循优胜劣汰的市场竞争原则。虽然新 一代移动通信产业的发展浪潮对大富科技而言孕育着巨大的发展机遇，但大富科技能否 凭借较强的研发创新能力和垂直一体化的生产能力真正“富”起来还未可知，信富投资 基金要选取一些有针对性且易于监督的指标，日常监控跟踪大富科技的经营与财务状况。 若大富科技彻底陷入谷底而不得不破产清算时，纾困基金应及时撤退资金，避免引火烧 身，否则将造成政府买单、国有资产流失、中国信达损失惨重的不良后果。

二、警惕纾困基金结构化杠杆安排的监管风险

纾困基金在资金募集过程中为了撬动杠杆并满足不同投资者的风险收益偏好，结构 化安排是比较好的担保增信选择。但是，在当期我国尚未成熟的资本市场以及不完善的 监管机制下，这种结构化设计的分级杠杆以及兜底补偿承诺往往容易变异为单纯的借贷 行为。因而， 2018 年资管新规对私募基金产品的设计实施了更为严格的监管：一是将之 前新八条底线和 3 号规范禁止保本保收益类结构化安排的范围扩充至银行理财、信托计 划、险资资管等大资管领域的金融产品；二是明确禁止公募产品和开放式私募产品的份 额分级，仅给予封闭式私募产品采取分级杠杆的权限，但对杠杆背书做了严格限制：固 定收益类产品的杠杆比例不得超过 3:1，权益类产品的杠杆比例不得超过 1:1，商品及金 融衍生品类产品、混合类产品等其他产品的杠杆比例不得超过 2:1。虽然这些约束可以 严格控制结构化纾困基金的杠杆风险，但却压制了金融机构参与纾困基金的积极性，即 使有所参与，基金规模也往往不大，对公司流动性困境的缓解效果不明显。

信富投资基金同样采取了“优先劣后”的杠杆分级，但却能顺利获得证监会审批。 原因在于信富投资基金中国信达优先级份额与孙尚传、李洪利、蚌埠投资劣后级份额的 比例仅为 1:92，即使算上中国信达关联方信达深圳 34 亿元的债权收购款，杠杆率也未 超过 1，而且信富投资基金并未在基金合约中约定保本保收益的条款。由此可见，信富 投资基金合约的设计是符合资管新规的，同时也能适当减弱中国信达的投资风险。

然而，在国家去杠杆政策的强烈推动下，金融监管的走向具有较大不确定性，未来 强制要求拆除结构化杠杆也并非没有可能，而且纾困基金中若政府作为劣后级有限合伙 人也会使其承受较大压力，面临国有资产流失的风险。因此，对于信富投资基金以及其 他纾困基金而言，应尽量减少对结构化的依赖，尽早设计有同样增信效果和低风险的平 层基金模式加以替代；对监管部门而言，纾困基金作为一种受国家政策支持的特殊化私 募基金产品，应优化监管规则，在进一步评估风险和效益的基础上适当放宽分级安排的 限制，提高银行、资产管理公司、保险资金等纾困主力军的参与度，或者制定纾困基金 风险管理指引，加强防范其运作过程中因结构化分级而产生的风险。

三、构建完善的纾困基金监管体系和责任追究制度

信富投资基金未明确约定退出机制，但不排除后期蚌埠市政府为了更好地掌控大富 科技这一 5G关键资产以及宝贵的壳资源而通过大比例增资或受让股权等方式将大富科 技改制成国有企业的可能性。因此，尽管纾困资金出资方蚌埠市政府的参与能为大富科 技带来稳定的资金和社会资源，但由其掌握较大话语权的纾困基金同样可能存在道德风 险行为。

金融监管部门要尽快制定纾困基金配套规则，即构建完善的纾困基金监管体系与责 任追究制度，防止纾困基金在公司经营预期良好的情境下夺取控制权。一方面，要建立 公开透明、规范运作的纾困基金监管体系。虽然纾困基金是一种具有政策导向性的特殊 金融产品，但其设立与运作同样要遵循一般基金产品的市场化原则和“募、投、管、退” 四个流程。金融监管部门除了要求纾困基金规范披露四个环节的相关情况以加强风险防 范外，还可以聘请第三方外部独立机构不定期地审查纾困基金的内部运作效率，稽核是 否存在利益输送、内幕交易、过度干预等不规范行为。另一方面，要落实纾困基金内部 的责任追究制度。一旦出现道德风险便可以将责任落实到某个单位，这一压力可以有效 约束其行为，从而真正将纾困民营企业的国家政策落实到位。

第三节 研究展望 从整体来看，本文的研究存在以下几点不足： 首先，本文以案例研究为主，仅探讨了为纾解大富科技经营困境和控股股东巨额债 务而设立的信富投资基金实施驰援的动因、作用机制与效果，但公司所面临的困境不同、 纾困基金合约设计的不同均会导致上述研究成果的差异，显然本文的研究范围有限。

其次，由于信富投资基金的纾困方案 2020 年10 月 29 日才正式顺利完成，在较短 的事件发生时间范围内本文无法获取相关数据分析大富科技的长期业绩走向，信富投资 基金的纾困作用能否得到有效发挥便难以从长期财务绩效上得以检验，未来可能还存在 诸多不确定性。因而，本文的分析主要从缓解融资约束、优化治理机制和整合外部资源 三个维度的作用机制展开，分析结论存在一定局限性。

再次，纾困基金包含专项资产管理产品和私募投资基金两种形式，本文仅讨论了后 者，适用范围较窄。

最后，由于信富投资基金和控股股东配天投资公开信息披露的渠道主要为大富科技 的公告，可获取的信息有限，无法得知信富投资基金运作机制和配天投资内部运营的相 关情况，使得文章分析可能不全面。

因此，随着信富投资基金纾困进程的不断推进，未来研究可获取大富科技获取纾困 后的长期经营绩效，并得以通过财务分析验证信富投资基金对公司的价值效应是否得以 有效发挥，得出的结论也更加完善和深刻。同时，随着纾困基金案例的逐渐增多，可以 通过实证研究探析各纾困要素对公司的作用效果，增强本文研究主题的全面性。

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