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纾困基金驰援民营上市公司的动因、作用机制与效果研究一以大富科技为例

作者:admin1 日期:2022-05-17 10:36:40 点击:274

摘要:自 2015 年中期开始的国内股市大调整以来,股价的持续低迷使控股股东股权质押 违约事件频发,债务负担日益沉重,控股股东的风险不断传递到民营上市公司。同时, 部分民营上市公司在不断扩张与发展过程中,自身的经营风险也不断积聚,逐渐陷入了 发展困境。2018年 8月,国家出台政策,鼓励纾困帮扶民营上市公司。在各级地方政府 的积极推动下,纾困基金逐渐发展起来。纾困基金作为一种新型的金融纾困产品,其纾 困民营上市公司的政策目标能否实现?如果能,具体作用机制是什么?这是本文的研究 问题。

本文以蚌埠国资联合中国信达和大富科技实控人孙尚传设立的安徽信富股权投资 基金为案例研究对象,该纾困基金的纾困模式主要为重组控股股东。由于关键性优势资 源是获取公司权力“进入权”的筹码,信富投资基金通过精细的合约设计保持了创始人 孙尚传核心控制权不变,同时使其向其他出资方让渡一部分决策权,形成了新的权力配 置格局。论文先是剖析了信富投资基金驰援大富科技的动因,然后探究纾困基金助力公 司脱困的作用机制,最后检验了纾困效果。研究发现,纾困基金具有救助属性,但资本 逐利性使其具有追求价值增值的目标,而增值的来源便是目标公司业绩的提升。因而, 除了直接注入资金纾解公司短期股权质押风险外,信富投资基金有较强动力通过缓解融 资约束,优化治理机制和整合外部资源三大作用机制增强公司造血能力,以期从本质上 实现大富科技价值提升并形成可持续发展态势。从纾困效果来看,大富科技股权质押风 险得以彻底解除、短期市场反应良好且经营业绩触底回升,而且有望能在长期发展中借 助纾困基金的作用机制彻底摆脱增长乏力的经营困境,但仍有待时间检验。

本文对信富投资基金的案例研究,揭示了纾困基金驰援民营上市公司的动因、作用 机制与效果,但不同的基金合约所形成的作用结果均有所差异,纾困方应结合目标公司 实际情况拟定合适的纾困方案展开驰援。

关键词:纾困基金;民营上市公司;作用机制;股权质押;公司绩效

Abstract

Since the major adjustment of the domestic stock market that began in mid-2015, the continued downturn of stock prices has resulted in frequent defaults of the controlling shareholders' equity pledges, increasing debt burdens. And the controlling shareholders' risks have been continuously passed on to private listed companies. At the same time, in the process of continuous expansion and development of some private listed companies, their own business risks have also been accumulating, and they have gradually fallen into development difficulties. In August 2018, the government enforces the policy to help private listed companies. With the active promotion of local governments at all levels, bail-out funds have gradually developed. As a new type of financial relief product, can the bail-out fund achieve its policy goal of bailing out private listed companies? If so, what is the specific mechanism of action? This is the research question of this article.

This article takes the Anhui Xinfu Equity Investment Fund established by Bengbu State- owned Assets, China Cinda Asset Management Co.,Ltd. and Dafu Technology as a case study object. Since the key advantage resource is the bargaining chip to obtain the company's “right to enter”, Xinfu Investment Fund kept the core control rights of founder Sun Shangchuan unchanged through sophisticated contract design, and at the same time allowed it to transfer part of the decision-making power to other investors. A new power allocation pattern has been created. This article firstly analyzes the motivations of Xinfu Investment Fund's assistance to Dafu Technology, then explores the mechanism of bail-out fund helping the company to get out of trouble, and finally examines the relief effect. The study finds that the bail-out fund has the attribute of rescue, but the profit-seeking nature of capital makes it have the goal of pursuing value appreciation, and the source of increase is the improvement of the target company's performance. Therefore, in addition to directly injecting funds to alleviate the company's short­term equity pledge risk, Xinfu Investment Fund has a strong motivation to enhance the company's hematopoietic ability by mitigating financing constraints, optimizing governance mechanisms and integrating external resources, in order to essentially realize Dafu Technology Value enhancement and a sustainable development trend. From the perspective of the rescue effect, Dafu Technology's equity pledge risk has been completely removed, the short-term market has responded well, and its operating performance has bottomed out. It is expected to be able to completely get rid of the weak growth operating dilemma in the long-term development with the aid of the bail-out fund's mechanism. However, it remains to be tested by time.

This article's case study of Xinfu Investment Fund reveals the motivation, mechanism, and effect of bail-out funds rushing to assist private listed companies. However, the effects and results of different fund contracts are different. The bail-out party should draw up a suitable rescue plan based on the actual situation of the target company.

Keywords: bail-out fund;private listed company;mechanism of action;equity pledge; company performance

摘 要 .................................................................... I

Abstract ....................................................................................................................................... II

第一章 绪论 ....................................................................  1

第一节 研究背景及意义 ................................................................... 1

一、研究背景 .................................................... 1

二、研究意义 ....................................................................  2

第二节 研究思路及方法 ................................................................... 3

一、研究思路 ....................................................................  3

二、研究方法 ....................................................  3

第三节 研究内容及框架 ................................................................... 4

第四节 本文的主要贡献 ................................................................... 6

第二章 文献综述及理论分析 ........................................  7

第一节 文献综述 ................................................................... 7

一、纾困基金驰援的动因 .......................................... 7

二、纾困基金驰援的对象 ..........................................  8

三、  纾困基金驰援的作用机制与效果 ......................... 8

四、  文献述评                11

第二节 纾困基金的设立形式与运作模式 .................................................................. 12

一、纾困基金的设立形式 .......................................... 13

二、纾困基金的运作模式 .......................................... 13

第三节 理论基础 ....................................................................  15

一、信息不对称理论 ....................................................................  15

二、  信号传递理论 ........................................ 15

三、  委托代理理论                16

四、资源依赖理论 ................................................  16

第四节 理论分析 .................................................. 17

一、纾困基金驰援民营上市公司的动因分析 ......................... 17

二、纾困基金驰援民营上市公司的作用机制分析 ..................... 18

第三章 案例介绍 ....................................................................  21

第一节 被纾困方及纾困方介绍 .................................................................. 21

一、被纾困方:大富科技及其控股股东配天投资 ..................... 21

二、纾困方:蚌埠投资和中国信达 ................................. 24

第二节 纾困事件介绍 .................................................................. 26

一、第一阶段:大富科技及其控股股东两次债务重组失败 ....................................................................  26

二、第二阶段:蚌埠国资牵手中国信达设立纾困基金驰援 .................................................................. 26

第四章 案例分析 ....................................................................  29

第一节 纾困基金驰援大富科技的动因分析 .................................................................. 29

一、国家纾困政策的推动 .........................................  29

二、纾困方自身的利益诉求 .......................................  32

第二节 纾困基金驰援大富科技的作用机制分析 .................................................................. 37

一、借力外部资本,缓解公司融资约束 ............................. 37

二、优化控制权配置机制,增强公司治理能力 ....................... 42

三、整合外部资源,提升公司持续竞争优势 ......................... 54

第三节 纾困基金驰援大富科技的效果分析 .................................................................. 56

一、彻底解除了公司股权质押风险 ................................. 56

二、公司短期市场反应良好 ....................................... 57

三、公司经营业绩触底回升 .......................................  59

第五章 研究结论、建议与展望 ....................................................................  61

第一节 研究结论 ....................................................................  61

第二节 研究建议 ....................................................................  63

一、坚持市场化运行原则,加强对上市公司的风险防控 .................................................................. 63

二、警惕纾困基金结构化杠杆安排的监管风险 ....................... 63

三、构建完善的纾困基金监管体系和责任追究制度 ................... 64

第三节 研究展望 ....................................................................  65

参考文献 ....................................................................  66

致谢 ....................................................................  70

第一章 绪论

第一节 研究背景及意义

一、研究背景

2015 年末以来,受到国内资本市场持续低迷、去杠杆不断推进、金融监管政策趋严 等诸多因素的交织影响,民营上市公司历来的“融资贵、融资难”问题更加突出。同时, 伴随着民营中小型上市公司的估值水平不断下降,公司股价腰斩,控股股东为解决资金 短缺而采取的股权质押陷入了索罗斯所称的信贷反身性的萧条阶段。到了 2018 年,控 股股东股票质押规模、比例达历史高位,资本市场频繁传出A股民企控股股东深陷债务 危机的消息。由于民营上市公司与其控股股东的资金链高度捆绑,控股股东因高股权质 押率爆雷往往会影响到公司的持续经营以及控制权稳定,不利于公司创新投入,由此制 约了民营企业转型升级以及社会资源配置效率,甚至还可能波及整个金融市场。

这一现实问题引起了党中央和国务院的高度重视,为防止股权质押危机的负反馈机 制诱发系统性金融风险以及稳定民营企业家的投资信心, 2018 年 8-11 月,党中央、国 务院在多次会议中均提出了“纾困民企”的理念。习近平总书记在2018年11月的民营 企业座谈会上指出“省级政府和计划单列市可以自筹资金组建政策性救助基金,帮助区 域内关键重点民营企业纾困”。在该指示下,央行、银保监会、证券业协会、基金业协会 等金融监管部门密集做出了相关部署以落实民企纾困政策。基于此,地方政府以及各类 金融机构积极响应,牵头发起并吸收国有、金融、社会资本探索设立民企纾困专项基金 等新型工具,以振兴我国民营经济。

纾困基金便是这种特定背景下形成的金融救助机制,其概念最初源于欧债危机期间。 为应对该危机对欧洲金融稳定的冲击及侵蚀,欧元区成员国出资并先后设立欧洲金融稳 定机构以及欧洲稳定机制,使命在于抵御债务国债务违约诱发的风险并纾解其融资压力。 而目前我国纾困基金尚未有明确的法定概念,广义上的纾困基金包括以纾困为目的的资 产管理产品和私募投资基金,狭义上的纾困基金则主要指以纾困为目的的私募投资基金, 本文仅讨论狭义概念。纾困基金的资金来源主体可简单概括为金融机构以及地方政府或 地方国有企业,这些资金均有较强的抗风险能力和较长的资金期。

至今,纾困基金政策已实施三年有余,总的来说,它作为特殊时期的“救市”工具, 对部分民营上市公司的纾困效果明显直观,但也有公司出现“爆雷”、控制权动荡、经营 业绩大幅度下滑等现象。这便引发思考,即纾困基金的救济帮扶能否帮助民营上市公司 摆脱发展困境?如果能,具体作用机制是什么?纾困基金合约应该如何设计才能发挥效 用?这些都是值得探究的问题。鉴于此,本文以蚌埠市政府联合中国信达和上市公司大 富科技实际控制人孙尚传设立的“地方政府+AMC+产业资本”型纾困基金作为研究案 例,试图探究其驰援大富科技的动因、作用机制与效果,并为纾困基金的合约设计提供 启发和借鉴。

二、研究意义

(一)理论意义

本文的理论意义在于:有助于更加深刻地探明纾困基金对民营上市公司纾困效果的 作用机制,进一步扩大纾困基金研究的深度。目前我国纾困基金发展时间较为短暂,设 立虽然初具雏形,但相关理论研究较少,系统性深入探究其对纾困标的作用机制的文献 更为稀缺,无法有力解释纾困基金对民营上市公司的救助效果。基于对上述研究的补充, 本文从缓解融资约束、优化治理机制以及整合外部资源三个维度,揭示纾困基金的驰援 行动通过何种机制传导至公司进而实现纾困的政策目标。

(二)实践意义

本文的实践意义在于:近些年,受国内“融资难、融资贵”的融资环境影响,诸多 民营上市公司控股股东频繁进行股权质押弥补资金缺口。但在经济增速放缓的宏观背景 下,股市持续低迷,再加上不少民营上市公司自身经营状况逐渐恶化,导致质押股权屡 次触及平仓线,由此引发的爆仓风险、控制权转移风险抑制了我国供给侧结构性改革和 经济转型的进程,也不利于金融体系的稳定发展。鉴于此,纾困基金作为新型政策性纾 困工具,基本符合民企纾困的政策导向。然而,纾困基金的救助虽然基本取得了积极效 果,但有些公司还是陷入了经营业绩下滑、控制权争夺的困境,这表明许多纾困基金对 合约设计影响纾困效果的作用机制还缺乏清晰的认识。因此,本文选取信富投资基金的 新型纾困模式作为案例研究对象,探究纾困基金驰援民营上市公司的动因、作用机制与 效果,希望能够为纾困主体针对不同类型公司设计相应的纾困基金合约提供参考,以强 化纾困效果并将提振市场信心落到实处,这无疑具有重要的实践意义。

第二节 研究思路及方法

一、研究思路

本文主要探讨纾困基金驰援民营上市公司的动因、作用机制与效果。首先,基于信 息不对称理论、信号传递理论、委托代理理论和资源依赖理论构建了纾困基金作用机制 的理论分析框架,试图回答纾困基金能否帮助受困公司及其控股股东脱困这一现实问题。 其次,本文选取为纾解华为金牌供应商大富科技及其控股股东而设立的“地方政府 +AMC+产业资本”型纾困基金作为案例对象,分析该方案达成的动因,并从缓解融资约 束、优化治理机制、整合外部资源三方面探讨纾困基金驰援大富科技的作用机制。最后, 通过纾困前后大富科技的股权质押风险、短期市场反应和经营业绩衡量纾困基金的实践 效果,并针对纾困基金的运作提出相应的优化建议,希望为其他纾困基金合约的设计提 供借鉴和参考,从根本上帮助被纾困公司渡过难关。

二、研究方法

(一)案例研究法

本文以蚌埠市政府牵手中国信达联合设立的安徽信富股权投资基金(有限合伙)为 例展开讨论。首先梳理纾困事件并分析该纾困基金驰援大富科技的动因;其次深入探讨 信富投资基金纾困对大富科技的影响渠道和作用机制;再次评价纾困基金驰援方案的影 响效果;最后得出相关结论并针对信富投资基金在未来运行中可能存在的问题提供解决 策略,从而为其他纾困基金合约的设计总结出一些可操作的启示和建议。

(二)事件研究法 本文基于事件研究分析信富投资基金驰援大富科技及其控股股东配天投资的短期 经济效果,进而评价纾困基金能否帮助大富科技提振市场信心。具体来说,以配天投资 与信达深圳、蚌埠市政府旗下国资等主体签署债务重组合作框架协议的公告日为事件日, 研究事件日前后股价的波动情况以及是否产生异常报酬率,进而分析外部市场对该事件 的短期正向或负向反应。

第三节 研究内容及框架

本文内容主要分为五个部分,具体结构如下:

第一部分,绪论。这部分提出了本文的研究背景及意义、研究思路及方法、研究内 容及框架,并指明了主要贡献。通过该部分介绍,读者可以基本了解本文的研究过程。

第二部分,文献综述及理论分析。首先,对纾困基金驰援的动因、对象、作用机制 及效果的相关文献展开系统性回顾与梳理,并在此基础上有针对性地评价,指出迄今为 止该领域的重要研究成果与尚待深入研究的不足之处;其次,界定了纾困基金的概念; 最后,介绍了信息不对称理论、信号传递理论、委托代理理论、资源依赖理论等相关理 论基础,并在动因分析基础上构建纾困基金驰援民营上市公司作用机制的理论分析框架。

第三部分,案例介绍。本文选取了由蚌埠投资联合中国信达为纾困大富科技而设立的“地方政府+AMC+产业资本”型纾困基金作为案例研究对象,介绍了纾困方、被纾困 方,并梳理了纾困事件的脉络和驰援举措。

第四部分,案例分析。本部分首先探究了纾困基金驰援大富科技的动因;其次,基 于第二部分构建的理论分析框架探讨信富投资基金合约影响纾困效果的作用机制;最后, 结合大富科技纾困前后的股权质押风险、短期市场反应、经营业绩变化检验纾困基金对 公司产生的救助效果。

第五部分,研究结论、建议与展望。本部分先对全文的研究结论进行总结,然后针 对信富投资基金未来运行过程中可能存在的问题提出优化建议,最后指出本文研究的不 足之处与未来展望。

研究框架如图 1.1 所示:

 image.png

1.1 研究框架图

第四节 本文的主要贡献

本文的研究贡献主要体现在:论述并总结了纾困基金对民营上市公司绩效的作用机 制。纾困基金作为一种新型金融纾困产品,其最终目的并非短期内注资输血以缓解目标 公司的股权质押风险,而是给公司带来长期的绩效提升。因为只有从根本上增强公司造 血能力,才能帮助公司彻底脱困并走上正常发展轨道,而这也是纾困基金本身保值增值 的关键所在。虽然纾困基金驰援行动对目标公司绩效的重要性已经得到了相关学者的普 遍认可,但现有文献的绩效分析不够全面且影响绩效的具体作用机制仍未得到系统性研 究。本文结合我国资本市场状况与纾困基金目标,从缓解融资约束、优化治理机制以及 整合外部资源三个角度深入剖析纾困基金通过何种作用机制影响公司绩效,有助于更好 地厘清这一影响背后的逻辑。

第二章 文献综述及理论分析

第一节 文献综述

一、纾困基金驰援的动因

目前,学者对纾困基金驰援动因的研究成果主要围绕国家纾困政策的推动、地方政 府自身利益诉求等方面展开。

在国家纾困政策的推动方面:民营企业是推动我国经济高质量发展和科技创新的重 要力量,民营上市公司更是其中的佼佼者。然而,近些年民营上市公司控股股东高比例 股权质押引发的负效应传导到上市公司并蔓延至整个金融市场(柯艳蓉等, 2019)。国家 及时出台多种纾困政策以缓解其燃眉之急,目的是提振市场信心、稳定公司股价、缓解 大股东流动性风险、熨平经济波动等(张庆和张文瑶, 2020)。鉴于传统的增加信贷、逾 期贷款展期、政府补助等支持工具在应对资本市场上大规模的股权质押风险时明显力不 从心,且存在较大局限性,各地政府以“市场化方式+政策性手段”的新思路不断开拓新 的融资渠道,纾困基金便是其中的一种方式(彭卓然, 2019)。一般认为纾困基金是以帮 助民营上市公司及其控股股东化解融资困难和股权质押风险为目的而设立的专项投资 载体(熊锦秋, 2016),其灵活的合约设计更能实现纾困的效果。

在地方政府自身利益诉求方面:作为纾困基金的主要发起者和参与者,地方政府除 了将纾困作为一项政治任务,还有获取投资回报的考虑(熊锦秋, 2016)。陈若愚(2019) 发现,国有资本在纾困解难的投资后期除了短期利息报酬外会有获取更多收益的需求; 除了经济利益外,章涛(2020)认为地方民营上市公司的发展好坏与区域政治目标、社 会稳定目标的实现均是紧密相关的,具体表现在民营上市公司对税收、就业、养老、官 员晋升等方面的积极推动作用。因而,为了使民营上市公司为地方承担更多的社会责任, 地方政府有动机向优质的受困公司伸出“援助之手”以维持长期互利共赢关系。

随着保险公司、证券公司等金融机构纷纷加入挽救民企的行列,也有少量学者对金 融机构的纾困动因进行了探究。俞祥贤(2019)指出金融机构的纾困行动是积极承担金 融帮扶实体经济这一社会责任的表现。

二、纾困基金驰援的对象

在纾困资源相对有限的约束下,民企纾困面临着如何甄别与选择纾困标的进而优化 纾困资源配置的问题。张颖和张婷(2019)通过比较发现,国有资本筛选的纾困标的多 为有发展潜力的战略新兴行业中小企业,将资金投入该类企业能为市场注入活力与创造 力。熊锦秋(2016)将纾困标的的选择概括为“救急不救穷”,“救急”是指救助那些业 务有潜力,但目前其控股股东暂时陷入困境的企业;“不救穷”是指不能救助那些基本面 较差且不具有发展前景的企业,毕竟大多数资本都是逐利的,投资回报率对于参与纾困 的资金来说至关重要,这一观点基本被学者所广泛认可。除了关注企业的基本面外,曾 露(2019)还指出要特别关注标的是否存在盈余管理操纵报表、重大违法违规、重大失 信记录等道德风险问题,通过计算综合得分优先选择高分企业实施融资纾困。

三、纾困基金驰援的作用机制与效果

纾困基金的实践最初源于欧债危机期间,是欧盟和国际货币基金组织为纾解债务成 员国债务压力以及化解其对欧洲金融稳定产生的冲击而设立的援助纾困机制。从欧债危 机的结果来看,纾困基金在欧元区债权人和债务人双方的各种博弈之下推行艰难,简单 提供贷款的救助措施虽暂时避免了债务危机的扩大化,但若不解决欧元区经济发展不平 衡的矛盾,便难以真正发挥效果(杨秋菊和邓小华, 2015)。

然而,不同于欧债危机衍生的纾困基金,国内基金的救助对象主要是有发展潜力但 暂时陷入困境的民营上市公司。大多数学者认为纾困基金本质上是一种暂时性宏观调控 救济机制,短期内能实现缓解民营上市公司流动性压力及其控股股东股权质押风险的效 果,熨平资本市场波动。然而,邱覃莹(2020)的实证结果显示,纾困基金的介入对纾 困标的的股价波动存在正面影响,即不但没有起到稳定并提升股价的作用,反而加剧了 个股波动。从长远来看,不少学者指出纾困标的风险的根本化解仍然堪忧。虽然短期内 公司的财务绩效得以迅速复苏提升,但对整体经营效果没有本质改善(蔡知昊, 2020), 民企的中长期发展仍需要通过弥补制度漏洞与加强自身核心能力来解决(郭琳, 2019; 吴梓境和张波, 2019),梁小惠和姚思妤(2020)则强调了市场化、法治化的营商环境对 民营企业摆脱困境、转型升级和提高资源配置效率的重要性。

(一)债权型纾困基金驰援的作用机制与效果

债权型纾困本质上仍然是借款,虽然效果立竿见影,能在短期内提供资金帮助控股 股东迅速补充资金缺口以及化解股票质押风险(郭琳,2019),但也仅起到暂时缓解融资 约束的作用,没有降低债务规模,更不能从根本上提高公司造血能力。吴梓境和张波 (2019)基于股权质押的平仓机制也认为股权再次质押的方式延长了原债务期限,缓解 了大股东短期流动性风险,但若新债务到期时大股东资金短缺情况尚未缓解,那么纾困 基金便难以退出。也就是说,债权介入纾困只是将平仓风险转嫁给了国资,最后可能演 变成政府买单或兜底的局面。而且,从融资成本角度而言,债权型纾困基金虽然缓解了 公司短期资金周转压力,但资金利率成本却不断提高(辛静,2019),这无法提升公司的 融资能力。

可以发现,目前我国学者基本围绕债权型纾困基金在缓解融资约束方面的作用展开 讨论,未关注其对民营上市公司的治理作用。国外专门投资于困境公司的秃鹰基金与债 权型纾困基金有共通之处,秃鹰基金为了能从收购不良债权中获利,往往凭借自身强大 的声誉和专业技能开展积极的重组谈判,从而达到标的公司价值增值的效果(Noe and Rebello, 2003)。

(二)股权型纾困基金驰援的作用机制与效果

大多数学者都认为股权型纾困较于债权型短期救助更能从根本上解决民营上市公 司的发展难题,从基金角度也更偏好能获取长期收益的股权型纾困,但项目落地过程则 较为复杂。

1.     融资层面

股权型纾困即纾困基金入股公司的形式使得双方的联系更为紧密,进而引导市场对 公司在可靠性和稳定性方面的正面预期,能有效缓解公司的融资困难问题(张颖和张婷, 2019)。特别是当公司获得国资大比例入股后,“国资”光环极大改善了其融资环境(辛 静, 2019;庞廷云, 2019)。纾困基金作为政府支持的金融产品可以通过承担部分风险, 吸引银行、证券公司、保险公司和民间资本等资金进入,发挥杠杆效应(朱武祥等,2020), 解决公司长期发展的资金需求。同时,有私募股权基金支持的公司违约概率降低 ( Hotchkiss et al., 2010),并且私募股权基金能利用筛选机制、信息外溢、认证作用、 增值服务等强化公司的社会资本以缓解其融资约束(孙文嘉, 2019)。但是,项目真正落 地还需要纾困基金投后管理,对纾困标的进行有效孵化,这便是纾困基金的治理效应。

2.     治理层面

在纾困基金的治理作用方面:我国民营上市公司的股权结构具有高度集中且“一股 独大”的特点,控股股东对公司运营的掌控力极强(姜付秀等,2015)。辛静(2019)提 出股权介入可以改变公司治理结构进而提升管理水平,这主要体现在国资派驻董事影响 公司经营决策以及提高公司内部流程规范程度两方面。朱武祥等(2020)的观点与之相 同,他们认为加强对公司的监督管理是确保公司绩效提升以及纾困基金保值增值的关键。 也就是说,纾困基金作为秉承“价值投资”理念的专注型机构投资者会通过对民营上市 公司实施派驻董事、改组管理层、改善运营问题、优化激励结构等举措(Cuny and Talmor, 2007)发挥积极的治理作用从而实现有意义的公司价值创造,并避免管理层盈余管理或 大股东利益侵占等行为。事实也证明了纾困基金的参与与效率更高的资本重组有关,它 能通过设计更有效的合约创造价值( Lim, 2015)。

但陈若愚等( 2019)不认可股权型纾困基金的治理效应,他们认为新股东介入和原 股东退出对公司原有的经营业务和战略规划有不利影响,甚至会出现原股东丧失控制权 或纾困基金趁火打劫的现象。因而,具有政策导向的资金应尽可能减少对企业特别是科 技增长企业或政策扶持企业内部管理和业务运营的干预,仅作为单纯的财务投资者获取 短期分红回报即可退出。这一观点与吴梓境和张波( 2019)相同,他们将纾困基金的投 资特征总结为分散式的权益型财务投资,也就是说纾困基金的投资应以短期财务投资为 主,仅仅优化被纾困公司的财务结构而较少参与公司运营。

在被纾困公司控制权稳定性方面:基于创始人及其团队对民营上市公司价值的关键 作用(徐炜和王超, 2016;李泽欢, 2018;夏李慧, 2020)以及私募股权基金收购交易 对标的短期和中期盈利能力和生产效率提升作用不明显( Scellato and Ughetto, 2013) , 多数学者认为纾困基金一般会尽力维持创始人控制权以保障公司经营管理的稳定,避免 引发因股权质押强制平仓或纾困基金争夺绝对话语权带来的控制权动荡。因为纾困基金 并非旨在获取资质优良的标的资产,而是预期能降低负外部性的公共属性并从中获取收 益或布局产业。而且,在公司深陷困境时,大股东特别是创始人大股东为避免退市以维 持长期控制权,履行管家角色的意识极为强烈,通过采取积极的支持行为以改善公司业 绩的可能性更大(连燕玲等, 2012),因而纾困基金一般不会更换原有的管理团队。但柯 树林等(2020)持不同观点,他们通过对纾困基金失败案例的分析,得出纾困基金可能 成为敌意收购的工具进而背离纾困初衷,引发公司控制权的动荡。

3.     资源获取层面

股权纾困基金除了在融资和治理层面发挥作用外,还有学者从经营视角展开研究。 纾困基金可以搭建沟通交流的平台,部分民企可获得更多资源,从而更好地促进国有资 本与民营资本融合发展,加大公司的创新投入(胡恒强等, 2020),实现产业协作(宋宇 宇, 2019)。辛静( 2019)指出这种资源互补主要体现在引入业务资源与共同设立产业投 资基金两方面,以此助力公司提高持续经营能力。

四、文献述评

通过对以上相关文献的回顾和梳理发现,纾困基金虽然在我国的发展时间较短,但 在驰援民营上市公司的动因、作用机制与效果等方面的研究均取得了一定的成果:

第一,在纾困基金驰援民营上市公司的动因方面,大多数学者着眼于国家纾困政策 的推动,即帮助上市民企及其控股股东脱困以恢复实体经济,也有部分研究从地方政府 自身利益出发探讨其参与纾困的内在动机,但金融机构提供纾困融资的诉求却鲜有学者 关注。

第二,在纾困基金驰援民营上市公司的作用机制与效果方面,现有文献主要从融资、 治理、资源获取等层面切入。( 1)融资层面:大部分学者认为债权型纾困基金治标不治 本,只在短期内为控股股东或民营上市公司弥补资金缺口,并未从根本上优化其融资环 境;而纾困基金的入股纾困能更有效地引导市场对公司的投资信心,带来更大的募资规 模,进而为公司的长期经营提供保障。(2)治理层面:现有文献对债权型纾困基金未作 探讨,股权型纾困基金则存在较大争议。部分学者基于机构投资者的有效监督假说,认 为纾困基金凭借自身的信息、资源和管理能力优势能够发挥积极的监督约束作用,防止 控股股东攫取控制权私有收益,显著改善公司的治理水平和经营绩效;另一部分学者持 相反观点,即纾困基金以短期财务投资为主而不应参与公司治理,否则纾困基金可能成 为敌意收购的工具,控制权争夺带来的动荡将加重公司困境。(3)资源获取层面:学者 给予了较少的关注,仅将双方的合作局限于纾困基金层面,未意识到纾困基金合约将民 营上市公司与国有资本、金融资本捆绑成利益共同体,内部的资源共享和互补协同将实 现多方资本深度融合,对公司获取持续竞争优势和业绩提升产生助力。

综合来看,现有的研究成果为本文的案例研究提供了一定的参考,但相对来说现有 的动因分析不够全面,并且缺乏对纾困基金纾解目标公司发展困境的内在机制的系统性 探讨,需要进一步完善和深化。基于此,本文结合大富科技纾困的典型案例,分析纾困 基金驰援民营上市公司的动因、作用机制与效果,试图厘清其中的内在逻辑并回答纾困 基金能否从根本上化解上市民企及其控股股东发展困境这一问题。

第二节 纾困基金的设立形式与运作模式

民营企业是我国经济保持活力和推动供给侧结构性改革的中坚力量,为纾解民营上 市公司所面临的资金链紧张、自身造血能力不足和控股股东高比例股权质押的多重困境, 2018 年下半年,党中央、国务院在多次会议中做出纾困民企的相关指示,本处按时间先 后顺序梳理如表 2.1所示:

表 2.1 党中央、国务院纾困民企的相关指示一览表

时间 会议

2018年8月

国务院金融稳定发展

24日

委员会召开防范化解

金融风险专题会议

2018 年 10

中共中央政治局委

月 19 日

员、国务院副总理刘 鹤就当前经济金融热 点问题接受记者联合 采访

2018 年 10

国务院金融稳定发展

月 20 日

委员会召开防范化解

金融风险专题会议

2018 年 11

习近平在民营企业座

月1日

谈会上的讲话

防范化解上市公司股票质押风险要充分发挥市场机制的作 用,地方政府和监管部门要创造好的市场环境,鼓励和帮助 市场主体主动化解风险。

在稳定市场方面,允许银行理财子公司对资本市场进行投 资,要求金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管 理,鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前 景的公司纾解股权质押困难。

要聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题,实施好民企债 券融资支持计划,研究支持民企股权融资,鼓励符合条件的 私募基金管理人发起设立民企发展支持基金。

对有股权质押平仓风险的民营企业,有关方面和地方要抓紧 研究采取特殊措施,帮助企业渡过难关,避免发生企业所有权转移等问题。对地方政府加以引导,对符合经济结构优化 升级方向、有前景的民营企业进行必要财务救助。省级政府 和计划单列市可以自筹资金组建政策性救助基金,综合运用 多种手段,在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下,帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业纾困。

资料来源:根据国信证券经济研究所和有关新闻报道整理

随后金融监管部门也出台具体政策鼓励金融机构发起设立金融产品参与纾困,至此纾困民企的行动获得了全方位的政策支持。宏观纾困政策利好不断,催生了各式各样的 纾困产品,纾困基金作为一种市场化形式与政策性手段相结合的新型金融纾困工具逐渐 发展起来,其灵活的运作模式为民企脱困提供新的动力。

一、纾困基金的设立形式

目前,我国纾困基金尚未有明确的法定概念。从广义来讲是一种特殊背景下组建的 制度性金融救助机制,包括以纾困民企为目的的专项资金和专项投资工具,目前国内主 要是指证券公司、保险公司等金融机构设立的专项资产管理产品和地方政府/地方国资、 证券公司设立的私募投资基金,狭义上的纾困基金则主要指后者,本文仅讨论狭义概念。 2018 年 10月 21日,基金业协会发布《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题 的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》。同月,深圳国资打响第一枪。随后, 各级地方政府纷纷筹备设立纾困基金,金融机构也积极展开纾困行动。

(一)证券公司通过私募投资基金子公司设立的纾困专项基金

为响应金融支持实体经济的号召,此类基金由证券公司的私募投资基金子公司发起 设立并担任设立初期的基金管理人,吸收其他金融机构、央企、地方国企、大型民企等 长久性资本参与出资。相对来说,在投资过程中,证券公司纾困基金拥有较大的自主权, 受行政干预影响较小,更关注纾困基金本身的增值投资收益,能最大化发挥市场的作用。

(二)地方政府牵头设立的纾困专项基金

地方政府纾困基金区别于证券公司纾困基金的关键为主导者不同,此类基金由地方 政府等公共部门牵头设立。这种模式虽由行政化发起,政府拥有较大话语权,但纾困基 金仍应遵循市场化运作模式,并吸收金融机构联合参与,使其在提供资金支持的同时为 基金的募投管退设计提供有益帮助。在纾困标的的选择上,该类纾困基金往往投资于辖 区内兼具发展潜力和社会效益的优质民营上市公司,但也要防范项目筛选中可能存在的 政府官员寻租问题。在投资方式上,地方政府主导的纾困基金将降低负外部公共属性作 为目标,因而以输血式流动性支持为主,但也不排除其择机选择一些利于地方产业布局 和转型升级的优质壳项目进行控股。

二、纾困基金的运作模式

随着大量纾困资金积极涌入纾困行动,市场上形成了多样的纾困基金运作模式以满 足不同公司的融资需求,民企纾困机制已初具雏形。

(一)债权型投资模式

1.     借款

借款融资是最基础和便捷的债权纾困操作形式,即纾困基金直接发放借款,并要求 在未来某个日期按约定利率偿还本息。较于一般借款,纾困资金专项借款具有期限长和 稳定性强的特点,但该方式对纾困方来说一般有较高的信用风险。

2.     股权质押

股权质押融资即民营上市公司控股股东将流动性较好的股权质押给纾困基金,并用 该资金解除被司法冻结或质押的股票。虽然纾困方持有控股股东的质押股票作为担保可 以在一定程度上降低信用风险,但此时出质方股价波动有不可预期性,而且可能因高比 例股权质押缺少额外多余可质押的股票。

3.     股权转质押

股权转质押即纾困基金向民营上市公司控股股东提供过桥资金用于解除原先质押 的股票,再将这部分股票质押给向其提供资金的纾困基金。这种债权转让的方式并未改 变控股股东股权质押的规模而仅是变更了质押的结构和归属,但它延长了股票质押的期 限,暂时减轻了质押人的还债压力。

(二)股权型投资模式

1.     协议、大宗交易受让上市公司股份

协议、大宗交易受让上市公司股份是指民营上市公司控股股东将其持有的部分上市 公司股份协议、大宗交易转让给纾困基金,控股股东再用转让股权所得资金化解自身股 权质押平仓风险。若股权转让比例不高或纾困基金将股份表决权委托给原控股股东行使, 则纾困基金仅是追求投资盈利性的财务投资者或者有资源整合和利益共享诉求的战略 投资者。否则,控制权将发生转移。

2.     认购上市公司非公开发行股份

这种模式是指纾困基金通过认购上市公司非公开发行的股票的方式为公司提供股 权资金支持并改善资本结构。定增对象作为纾困方,一方面帮助公司拓宽融资渠道,另 一方面也可能作为战略投资者改善公司的经营管理运作。

3.     重组控股股东

为避免控股股东沉重的资金压力传导给上市公司,纾困基金会通过股权转让、增资扩股、资产重组等手段形成对控股股东的控制并对其展开重组行动,进而间接实现对民 营上市公司的绝对控股。

第三节 理论基础

一、信息不对称理论

信息不对称理论是指参与市场经济活动的交易当事人因处于不同的信息环境,其掌 握的信息资源在数量、质量和及时性等方面均有所差异。掌握更多信息的一方处于具有 优势的主动地位,可以通过向买方输送未知信息获取私人收益,而信息贫乏的一方则较 为被动,往往因信息不畅通决策错误进而导致自身利益受损。一般来说,事前的信息不 对称容易引发逆向选择问题,应考虑如何降低信息搜寻成本;事后的信息不对称将导致 道德风险问题,主要涉及到如何降低监督激励成本。与国有企业相比,民营企业受“逆 向选择”和“道德风险”问题的影响更大,也较容易面临资金缺口。

信息不对称是诱发我国民营企业融资问题的主要原因,在外部融资过程中,由于我 国民营企业内部行为透明度低、信息披露不完全、未来风险收益不确定性大,其与资本 市场存在着广泛的信息不对称。处于信息弱势地位的外部资金供给方不了解企业真实的 经营及财务状况,往往不愿意提供资金或者要求过高的风险溢价和严苛的担保条件,因 而加剧了优质民营企业的融资压力。同时,外部投资者为企业提供资金后,掌握更多内 部信息的内部人很可能采取道德风险行为,民营企业的外源融资进一步受阻或被要求支 付更高的资本成本。纾困基金可以凭借自身的信息优势发挥信息中介的作用,事前通过 信息甄别和信号传递展现企业的真正内在价值;事后优化企业的治理机制,监督控股股 东决策及经营行为,降低代理成本并警惕道德风险。

二、信号传递理论

信号传递理论为解决信息不对称问题提供了思路。1973年迈克尔•斯宾塞(Michael Spence)在其论著《市场信号:雇佣过程中的信号传递》中首次开创性地将该理论延伸 至财务领域,论证了在信息不对称导致的逆向选择困境中,教育水平作为一种“信号传 递”的手段在劳动力市场中发挥了作用,进而助推帕累托最优交易的实现。该理论阐述 了市场中的信息优势方通过某种信号将自己掌握的信息传递给信息劣势方来降低信息 不对称的阻碍,进而实现市场均衡,提升资本市场的资源配置效率。

基于信号传递理论,纾困基金的驰援行动能通过向市场中其他主体传递积极信号, 缓解资本市场的信息不对称程度,激励外部资本对具有核心竞争力但暂时遇到流动性困 境的民营上市公司提供资金支持且降低所要求的风险回报,为公司融资提供便利并奠定 后续经营发展的基础。

三、委托代理理论

现代公司治理理论的逻辑起点为委托代理理论,最早期的委托代理问题是依托于英 美等国公司股权较为分散结构下所有权和经营权分离形成的单一任务委托代理关系而 产生的。但在中国等“新兴+转轨”的市场经济体中普遍存在股权分布较为集中的现象, 代理问题的核心不再是所有权和经营权分离导致的股东和经理人的分歧(第一类代理问 题),而是控制权与现金流权分离导致的大股东与小股东的利益冲突(第二类代理问题)。 也就是,当公司股权相对集中,一方面具有“监督效应”,大股东因持有较多股权便具有 强烈动机监督约束经理人行为以实现公司价值最大化;另一方面具有“隧道效应”,由于 大股东有动机获取超控制权私有收益,股东与经理人之间的委托变成多任务委托,大股 东很有可能利用其控制权优势采取掏空和关联交易等寻租行为,再加上现今我国中小股 东利益保护机制尚未健全,该代理问题愈加严重。

一般来说,大多数学者将委托代理问题归咎于信息不对称和委托代理双方的利益目 标分化。由于我国民营上市公司普遍存在股权集中的现象,纾困基金提供大规模资金后 很可能因公司内部存在的第二类委托代理问题而受到利益侵占,而且这类代理问题的存 在也是公司陷入困境的诱因并成为公司未来可持续健康发展的阻碍。因此,纾困基金有 动力帮助民营上市公司优化治理机制以实现价值创造,同时助推纾困资金的保值增值。

四、资源依赖理论

组织是一个开放的系统,其生产运行过程的维持依赖于各项资源的供给,但是任何 组织都不可能实现所需各种异质性资源的自给自足,而是需要进行与外部其他组织的互 动和交换甚至搭建稳固的战略关系。一般来说,能为组织提供最为关键资源的成员通常 能够掌握组织的核心控制权,拥有更多话语权和更大影响力,因而组织对各项资源的依 赖程度决定了组织内权力的配置安排。对资源关键程度的评估主要可以从资源对组织发 展的重要性、资源的稀缺性、资源的利用效率等方面展开。同时,这种依赖是经过长期 积累而建立的,无法在较短的时间内被割裂和替代,否则将损害组织的持续发展能力。

我国民营企业是创始人智慧的结晶,企业发展对创始人的人力资本和社会资本等专 用性资产往往表现出巨大的依赖性,因而维持创始人掌握的剩余索取权和剩余控制权符 合企业发展需求。但是,在资本市场高度发展的新时期,技术背景出身的创始人普遍能 力不足,进而容易诱发质押股权平仓风险和债务危机。此时,纾困基金作为纾困市场的 专业投资力量,具备丰富的经济资源和社会资源,与民营上市公司所面临的发展困境相 契合。民营上市公司为引进纾困基金以获取其背后的资源便面临着权力如何配置的问题, 解决这一问题的有效途径是在维持创始人控制权的同时给予纾困基金参与公司治理的 权力,以此形成具有紧密合作关系的利益共同体,助力公司走出泥潭并保障纾困基金的 保值增值,实现双赢。

第四节 理论分析

一、纾困基金驰援民营上市公司的动因分析

(一)国家纾困政策的推动

1.     化解民营上市公司股权质押危机和业绩风险

民营上市公司是牵引我国经济转型和高质量发展的中坚力量,然而随着资本市场进 入波动调整期,股价的持续低迷使控股股东股权质押违约事件频发,债务负担也日益沉 重。再加上,近年来民营上市公司造血能力的普遍不足削弱了其在外部融资环境恶化时 的抗风险能力,这一情形给公司健康发展埋下巨大隐患,也对我国持续推进供给侧结构 性改革造成阻碍。基于此,纾困基金设立的直接目的是借助大规模输血暂时性缓解公司 的股权质押风险和流动性压力,并在宝贵的复苏时间内通过国有资本和民营资本的融合 为公司注入优质资源进而提升其业绩预期和市场竞争力,激发民营经济活力。

2.     防范金融市场的系统性风险,平稳股价波动

民营上市公司控股股东大比例质押股权,在股市震荡下行、市值缩水的背景下,因 股价频繁触及预警线和平仓线而面临爆仓风险。反过来这一风险又恶化了投资者预期, 特别是当股价下跌至平仓线时,即便控股股东极力采取补仓和还钱等挽救措施,市场投 资者仍会产生负面情绪并快速蔓延至整个金融市场,进而引发股价的进一步跌落甚至是 股市崩盘。纾困基金自带“政策”光环,其驰援民营上市公司的纾困行动不仅有助于稳 定民营企业家信心,还能通过声誉和信号传递提高市场投资者预期,从而防范金融市场 的系统性风险,熨平股价波动。

(二)纾困方自身的利益诉求

在纾困资源相对有限的约束下,纾困基金在筛选纾困标的时具有针对性,往往选择 那些发展潜力较大的战略性新兴产业企业,其参与纾困行动不仅只是为了响应国家纾困 政策号召,也有自身的利益诉求。对地方政府而言,鉴于民营企业在促进地方就业和税 收等方面作用显著以及实现地方实体经济持续协调发展的战略规划考虑,有足够动机向 纾困标的伸出援助之手,而且股权及股债混合型纾困模式能通过国有资本对民营企业的 参股,更好地实现双方优势资源互补,形成紧密的战略合作关系。而金融机构作为具备 独立自主地位的市场主体,承受着资金成本、股东考核、信用评级、声誉评价等诸多压 力,特别是在金融监管趋严和激烈的市场竞争格局中,更希望通过驰援民营上市公司获 取可观的基金投资收益并在纾困标的迈入正轨后得到可持续的业务合作机会。

二、纾困基金驰援民营上市公司的作用机制分析

作为现阶段的新型金融纾困工具,纾困基金对民营上市公司的纾困作用不仅直观地 体现在注入资金以初步缓解公司的流动性压力和股权质押风险,更彰显于实质性改善公 司绩效以化解其中长期经营困境。本文从缓解融资约束、优化治理机制、整合外部资源 三个维度,探究纾困基金驰援民营上市公司的作用机制,该作用机制的理论分析框架如 图 2.1 所示:

image.png

图 2.1 纾困基金驰援民营上市公司作用机制的理论分析框架图

(一)缓解融资约束

首先,纾困方组团帮扶可以直接为纾困标的注入资金,若纾困基金采取结构化设计, 则能通过对优先级份额的保障放大融资杠杆,在短期内提供资金帮助控股股东弥补资金 缺口以化解其股权质押平仓风险与债务危机。

其次,基于信息不对称理论和信号传递理论,信息不对称是公司面临融资约束的主 要原因,而信号传递则为破解事前信息不对称产生的逆向选择问题提供了思路。纾困基 金通过纾困信号传递,形成社会资本注入。一方面,受国家纾困政策支持,纾困基金往 往有地方政府及国资力量参与,能通过纾困项目筛选机制和声誉机制为公司信用背书以 优化融资环境;另一方面,纾困基金作为私募投资基金本身具有极强的信息挖掘能力, 其价值认证及关系网络的信息传播功能有助于提高资本市场对公司的认可与青睐,有效 解决公司资金需求,保障研发和投资支出。可见,关系和声誉等非正式机制在公司融资 问题中有效补充了正式制度的作用。

(二)优化治理机制

基于信息不对称理论和委托代理理论,事后信息不对称容易诱发道德风险问题,我 国民营上市公司股权高度集中而诱发的第二类代理问题加剧了这一现象。因而,纾困基 金为全面提升公司绩效以及防范控股股东的败德行为,往往致力于优化公司治理机制。 基于资源依赖理论,权力配置的本质是价值创造,而资源禀赋则是价值的来源。在我国 这一关系型契约主导的新兴经济体中,创始人作为民营上市公司的缔造者在公司长期发 展中积累了个人资本和社会资本,这些专用性资产往往与公司的关键性资源相匹配,对 业绩提升有积极效用。但是,在经济增速放缓、股票市场大规模下行的局面下,技术背 景出身的创始人往往缺乏对高比例股权质押风险的认知,而且股权高度集中还可能产生 内部人控制现象。纾困基金的介入可以凭借自身的资源禀赋优势在权力博弈中获取一定 的话语权,并通过参与治理得以实现。债权型纾困基金通过外部债权治理机制发挥激励、 约束和监督效应来规范创始人大股东的经营管理行为;股权型纾困基金则往往积极实施 在股东大会行使提案权和投票权、向董事会派驻董事以及监督管理层等行为,从而发挥 资源互补效应和权力制衡效应以提高公司内部治理的有效性,达到优化公司治理状态和 管理水平的效果。

(三)整合外部资源

基于资源依赖理论,纾困基金与公司除了具有债权或股权契约外,还存在多重经济 关系,这使得纾困基金更加注重双方合作的长远性和深入性。因而,纾困基金会积极利 用自身的资源优势和关系网络为公司提供税收优惠、业务合作机会、人才输送、金融服 务、财务管理等一系列外部资源整合服务,使总体效应远大于部分效应之和,在增强公 司造血能力的同时实现纾困基金的价值增值以获取可观的收益回报。

在以上三条路经的多重作用下,纾困基金往往能发挥积极作用,进而有效化解现阶 段民营上市公司控股股东短期股权质押风险与债务危机,并从根本上提升公司绩效和整 体价值。

第三章 案例介绍

第一节 被纾困方及纾困方介绍

一、被纾困方:大富科技及其控股股东配天投资

(一)大富科技及其控股股东配天投资概况 大富科技(安徽)股份有限公司(纾困前名为“深圳市大富科技股份有限公司”)于200164日成立,承接意大利老牌移动通信滤波器企业Forem (弗雷)的代工业 务。20101026日登陆深交所创业板,深耕移动通信基站射频产品的研发、生产与 服务,之后沿着产业链上下游延伸。公司基于多年专业通信射频技术和滤波器全流程大 批量制造工艺的积累,以及在全球范围内对 8家老牌滤波器制造商的吞并,曾多年蝉联 华为金牌核心供应商。

大富科技控股股东为安徽配天投资集团有限公司(纾困前名为“深圳市大富配天投 资有限公司”),其持有大富科技 3.31 亿股,占比 43.11%。自然人孙尚传则在持有配天 投资98.33%股权的同时也直接持有大富科技占比9.57%的 7344 万股,因而孙尚传直接 和间接控制大富科技 52.68%股权,为大富科技实际控制人。

2014年在大牛市和4G基站建设热潮的推动下,大富科技业绩达到巅峰,盈利5.35 亿元,市值也一路攀升。但此后由于受行业冷周期影响,2017 年大富科技业绩跌落谷底, 巨亏5.24亿元,与此相伴的是股价持续下跌。2018年5 月 14日,作为大富科技定增投 资人之一的杭州延载以要求配天投资赔偿其 3.91 亿投资款、利息等为由申请财产保全, 深圳中院由此司法冻结了配天投资持有的大富科技约 1.82 亿股,冻结比例超过配天投 资所持股份的 55%。2018 年 6 月大富科技公告控股股东配天投资陷入债务纠纷,股价 进一步下滑,随后一系列诉讼保全、资产冻结事项接踵而至,引发多米诺骨牌效应。2018 年配天投资和孙尚传司法冻结事项如表 3.1 所示:

表 3.1 2018 年配天投资和孙尚传司法冻结事项一览表

开始日期

股东名称

司法冻结数量

(股)

债权人

/申诉人

执行人

冻结 原因




杭州延载投资管理合伙

广东省深圳市

投资合

2018.5.14

配天投资

182,098,170







企业(有限合伙)

中级人民法院

同纠纷





广东省深圳市

投资合

2018.5.24

配天投资

15,000,000

熊贤忠







中级人民法院

同纠纷


配天投资可交


上海兴全睿众资产管理







广东省深圳市

债券交

2018.6.15

换私募债质押

41,857,141

有限公司、兴全基金管







中级人民法院

易纠纷


专户


理有限公司




配天投资可交


浙江浙商产融资产管理

浙江省高级人

投资合

2018.7.12

换私募债质押

106,893,515





专户


有限公司

民法院

同纠纷




浙江浙商产融资产管理

浙江省高级人

投资合

2018.7.12

配天投资

182,098,170







有限公司

民法院

同纠纷


配天投资可交


浙江浙商产融资产管理

浙江省高级人

投资合

2018.7.12

换私募债质押

41,857,141





专户


有限公司

民法院

同纠纷




浙江浙商产融资产管理

广东省深圳市

投资合

2018.7.13

配天投资

182,098,170







有限公司

中级人民法院

同纠纷


配天投资可交


浙江浙商产融资产管理

广东省深圳市

投资合

2018.7.13

换私募债质押

148,750,656





专户


有限公司

中级人民法院

同纠纷




江苏大航投资管理有限

广东省深圳市


2018.8.24

配天投资

21,000,000



增资




公司

中级人民法院






广东省深圳市

债券交

2018.12.5

孙尚传

4,258,291

郭桂义







中级人民法院

易纠纷

 

资料来源:根据大富科技公告和相关新闻报道整理

截至 2018 年底配天投资和孙尚传所持股票质押和司法冻结情况如表 3.2 所示,可 见,控股股东及实控人所持上市公司股份绝大多数被质押乃至冻结。

表 3.2 截至 2018 年底配天投资和孙尚传所持股票质押和司法冻结情况

股东名称

股东性质

2018年度期

末持股数量

持股比例

股份状态

质押或冻结情况

数量

占持股比

配天投资(包




冻结

330,848,826

100%

括私募EB质

境内非国有

330,848,826

43.11%




押专户)

法人



质押

306,290,415

92.58%





冻结

4,258,291

5.8%

孙尚传

境内自然人

73,440,000

9.57%








质押

68,580,000

93.38%

资料来源:根据大富科技 2018 年年报整理

(二)大富科技控股股东陷入债务困境的诱因

大富科技虽背靠5G和华为金牌供应商的光环,但股价近3年来却一路走低,甚至 2018年控股股东配天投资及实控人孙尚传深陷债务深渊,其诱因要回溯到 2016 年的两 项资本操作。

1.2016年5月-8 月配天投资自身分期发行三期私募可交换债

三期私募EB约定发行期限3年以及固定年利率8%,募资合计15亿元,为此配天 投资向长城证券质押了其持有的大富科技股份 8900 万股为增信资本,表 3.3 是配天投 资三期私募 EB 的发行情况以及对应条款。自三期私募 EB 发行上市后,公司股价便一 路下探,最后一期到期时股价跌至 14.77 元/股。

表 3.3 配天投资三期私募可交换债的发行情况以及对应条款

债券

16   配投01

16配投02

16配投03

合计

发行日期

2016.5.30

2016.7.14

2016.8.12

-

到期日期

2019.5.30

2019.7.14

2019.8.12

-


2017.5.30 至

2017.7.14至

2017.8.12至


转股日期




-


2019.5.27

2019.7.11

2019.8.9


发行规模(亿元)

4.83

8.14

2.03

15

质押股数(万股)

3600

4200

1100

8900

初始换股价







49.83(调整后)


-

(元/股)





最新换股价

13.43

13.43

49.83


(元/股)

(调整后)

(调整后)

(调整后)


利率


8%(每年付息一次)


-

配备条款

特别向下修正条款、赎回条款、

回售条款

-

资料来源:根据大富科技公告整理

 2.2016 9 月配天投资为大富科技的非公开发行兜底担保

为帮助大富科技应对4G过渡到5G的周期性低谷,控股股东自担风险为大富科技 募资提供隐形担保,将其持有的大富科技部分股票质押给主承销商长城证券。随后大富 科技向蚌埠城投、金鹰基金、华安未来资产、北信瑞丰基金、浙商产融等五家特定投资 机构以 30.63 元/股价格非公开发行 1.15 亿股,募集资金约 35.13 亿元。除蚌埠城投和浙 商产融以自有资金投资外,其余三家只起到“过桥”的中介作用,实际是深圳银泰、杭 州延载、熊贤忠等通过设立资管计划、信托计划的方式参与认购。同时,孙尚传通过配 天投资与定增对象签署“本金+年化收益率”保底协议。但定增股份刚上市,大富科技股

价一路下挫至跌破定增价,配天投资不得以追加股份质押,融资能力进一步受限。之后 大富科技停牌谋求债务重组也未能成功,复牌后股价难逃颓势,   2018年 6月股价一度跌 至 8.13 元,较于定增价跌幅为73.46%。大富科技非公开发行的认购情况如表3.4所示: 表3.4 20   1 6年9月大富科技非公开发行的认购情况

发行对象

获配对象

获配股数(股)

认购金额

(元)

蚌埠市城市投资控 股有限公司

蚌埠市城市投资控股有限公司

2,285.34

69,999.96

浙江浙商产融资产 管理有限公司

浙江浙商产融资产管理有限公司

2,426.38

74,320.02


金鹰基金-浦发银行-云南国际信托-云南

965.28

29,566.50


信托锦瑟年华 1 号集合资金信托计划

金鹰基金管理有限

金鹰基金-工商银行-金鹰穗盈定增264

643.82

19,720.20

公司

号资产管理计划


金鹰基金工商银行-江苏大航投资管理有

643.59

19,713.30


限公司

华安未来资产管理

华安未来资产-工商银行-陕西国际信托.

2,262.69

69,000.00

(上海)有限公司

庆元13号定向投资集合资金信托计划


北信瑞丰基金-招商银行-广东粤财信托- 粤财信托-华皓汇金 1 号结构化集合资金

966.41

29,601.00


信托计划



北信瑞丰基金管理 有限公司

北信瑞丰基金-招商银行-广东粤财信托- 粤财信托-华皓汇金2号结构化集合资金 信托计划

643.14

19699.50


北信瑞丰基金-招商银行-广东粤财信托- 粤财信托-华皓汇金 3 号单一资金资金信

643.14

19699.50


托计划




合计

11,469.80

351,320.00

资料来源:根据大富科技公告整理

二、纾困方:蚌埠投资和中国信达

(一)蚌埠投资

蚌埠投资是由蚌埠市人民政府设立的国有独资企业,扮演蚌埠市政府金融服务平台 的角色。同时,蚌埠市人民政府设立的另一家国资企业蚌埠城投正是大富科技 2016 年 定增对象之一,也是控股股东配天投资的债权人。因而可以发现,本次交易本质上是蚌 埠市人民政府帮助大富科技纾困解围并引进高新技术民营企业的战略举措。蚌埠投资的 股权结构如图 3.1 所示:

image.png

图 3.1 蚌埠投资的股权结构

资料来源:根据天眼查网站整理

(二)中国信达

中国信达的前身为中国信达资产管理公司,成立于1994 年4 月,是经国务院批准, 为化解金融风险并助力国有银行和国有企业改革而设立的首家金融资产管理公司。2010 年 6 月,公司整体改制为国有控股的中国信达资产管理股份有限公司,2013 年 12 月 12 日赴香港联合交易所主板挂牌上市。公司经营范围包括不良资产经营、投资及资产管理 和金融服务。信风投资是由中国信达下属子公司信达证券于 2012 年 4 月出资设立的全 资私募基金子公司,依托信达集团的优势资源,先后募集并管理了新兴产业基金、国企 混改基金等领域的多支基金产品,为本次纾困基金发起人、基金管理人及双GP之一, 其股权结构如图 3.2所示:

image.png

图 3.2 信风投资的股权结构

资料来源:根据天眼查网站整理 信达深圳则为中国信达授权成立的深圳分支机构,可在授权范围内收购、管理和处 置不良资产。在本次纾困方案中,信达深圳负责配天投资的债权收购工作。

第二节 纾困事件介绍

一、第一阶段:大富科技及其控股股东两次债务重组失败 在控股股东配天投资所持股票被司法冻结的消息发布后不久,由于大富科技的内部 造血能力不佳,孙尚传便积极寻求外部合作者进行债务重组。

2018 年 6月11 日,配天投资与北控投资签署债务重组及股权收购协议,北控投资 计划通过直接或间接方式受让配天投资持有的大富科技29.99%股权约 27亿元,成为大 富科技新的控股股东,并帮助配天投资解除债务危机。但2018 年6月28 日,配天投资 又投靠河南国企兴港投资并筹划新的卖壳方案。兴港投资拟以承接配天投资存量私募 EB并转股与协议受让相结合的方式获得大富科技29.99%股权约28亿元,并于2018年 9 月 25 日双方签署收购框架协议,相对来说这种私募 EB 卖壳的交易方案能锁定远期交 易价格从而降低股价波动风险。

但由于配天投资的债务问题不断加重,纾困资金难以覆盖债务规模,重组方买壳成 本太贵且股权权属存在纠纷,孙尚传也将彻底失去实控人地位, 2018 年 12 月,两项债 务重组方案均宣告终止。

二、第二阶段:蚌埠国资牵手中国信达设立纾困基金驰援 继前两次债务重组夭折后,债主蚌埠地方国资携手中国信达积极对配天投资展开纾 困解围,配天投资的债务重组迎来曙光,实现了纾困模式的重大创新。

2019年 7月15 日,大富科技公告称,经蚌埠市政府的牵线接洽,信达深圳纾困配 天投资债务危机的债务重组项目获得中国信达批准同意,由此纾困行动全面展开。

2019年 12月11 日,配天投资与信达深圳、蚌埠投资、蚌埠高新投、蚌埠城投等主 体签署了关于配天投资债务重组项目的合作框架协议,基本确定了本次纾困行动的“一 揽子”解决方案。

本次方案主要包括债权收购及债务重组和基金投资两个部分:

(一)债权收购及债务重组

信达深圳积极协助配天投资与股权质押质权人、私募EB持有人和定增股东等债权 人达成和解并出资约 34 亿元收购配天投资名下存续尚未偿还的债务。信达深圳作为新 的债权人再与配天投资债务重组即重新安排设计偿债条款,并在延长后的偿债期限 5 年 内按约定利率向信达深圳偿还重组后债务本金及重组宽限补偿金。由此,深陷债务泥沼 的配天投资赢得了更多的重组时间和空间纾解整体债务问题。

(二)基金投资 为填补剩余的资金缺口并重组配天投资及其关联方,中国信达旗下私募基金孙公司 信风投资作为基金管理人发起设立安徽信富股权投资基金(有限合伙),并引入蚌埠投 资和大富科技实控人孙尚传及其关联方联合投资,总规模约 49 亿元,完成了对控股股 东配天投资的重组。同时,该纾困基金专项用于向配天投资提供借款以纾解其债务危机。 纾困基金采取优先劣后的结构化安排,在保证实控人不变的前提下,引入债务重组的资 金方。这只纾困基金联合了私募基金、产业资本、金融机构(AMC)和地方政府等多方 力量,重组完成后大富科技的股权及控制关系如图 3.3所示:

image.png

图 3.3 大富科技的股权及控制关系 

资料来源:根据信富投资基金对大富科技的收购报告书整理

可见,孙尚传及李洪利以其持有的配天投资 99%股权向信富投资基金作价出资后, 信富投资基金通过对原先孙尚传持股平台配天投资形成绝对控股从而间接控制大富科 技 43.11%股权,形成对大富科技的收购,且原实控人的控股权未发生变化,不触发要约 收购。截至2019年12月11 日,配天投资所持大富科技43.11%股权市值约 49亿元,再 加上中国信达和蚌埠投资的现金和债权26亿元,纾困基金偿债资产的市值规模达75亿 元,完全能解决控股股东的流动性危机。

2019年 12月30日,信富投资基金合伙人会议审议通过关于配天智慧云现金出资、 孙尚传和李洪利股权出资的事项。当日,孙尚传和李洪利与信富投资基金签订《股权转 让协议》,各出资人共同签署了正式的合伙协议及出资确认书,信富投资基金完成工商 变更,并于 2020年 1 月2日在中国基金业协会完成基金备案。2020年 3 月9日,信富 投资基金出具正式的收购报告书并已经收到中国证监会关于核准豁免信富投资基金要 约收购大富科技股份义务的批复文件。2020年 3 月19日,孙尚传和李洪利完成对信富 投资基金的出资,配天投资于当日完成工商变更登记。2020年 4月30日,大富科技完 成名称和注册地等相关工商变更登记手续,注册地和总部由深圳迁移到安徽蚌埠,这些 均表明了其扎根并建设蚌埠的决心。2020年10月29日,上市公司公告称控股股东债务 重组的纾困方案顺利落地,即信达深圳已按约定向原债权人支付收购款项完成了债权收 购工作,信富投资基金也已设立完成并按约定出资。

至此,在债权收购和基金投资的双重纾困支持下,控股股东配天投资及实控人孙尚 传的股权质押风险与债务危机正逐步解除。

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